供应链中双边汇率风险传导机理及传导结果

梁旭晫，倪得兵，唐小我

(1.电子科技大学经济与管理学院,四川 成都 611731；2.西安交通大学经济与金融学院,陕西 西安 710061)

1 引言

近年来，许多中国企业(如中兴通讯股份有限公司)由于受核心技术不足等因素制约，需要从国外进口芯片、摄像头等零部件，经过生产以后再将手机产品卖向国内和国外市场，来自中商情报网2015年7月13日消息，2015年上半年，中兴通讯股份有限公司全球手机的销售量为2600万台，其中国外销售量超过了1000万台。与此同时，经济全球化的不断发展使得许多国外跨国企业也不可避免的受到了进出口汇率波动的影响，根据全球纺织网2018年2月7日的报道，尽管英国脱欧公投后皮革等原材料的进口费用增高及英镑兑其它货币的汇率开始疲软，但轻奢手袋生产商 Mulberry Group Plc仍坚持从意大利进口皮革等原材料并在英国本土生产，然后将产品销往中国、美国等其他地区。以上两个例子都表明，中兴通讯股份有限公司和Mulberry Group Plc作为供应链上的制造商(核心企业)，将不可避免的受到进口汇率波动(由于原材料进口)和出口汇率波动(由于产品出口)的影响。事实上，许多跨国供应链中的核心企业都面临着与中兴通讯股份有限公司和Mulberry Group Plc相似的问题。

当前，已有的对汇率风险的研究主要集中在汇率风险传导、汇率风险下的决策以及相应的风险管理三个方面。首先，在汇率风险传导方面，韩鑫韬和刘星[1]从实证研究的角度得出了尽管人民币汇率变化对我国房价波动没有直接显著的推动作用，但可能存在以货币供应量为中介的间接传导关系，并给出了相应的政策建议；胡援成和张朝洋[2]、段玉婉等[3]则研究了汇率变化向进口国CPI的传导；进一步，徐奇渊[4]在考虑了各地区受到的内、外部冲击是非对称的因素后加总获得了全国CPI指数，并得出人民币汇率对CPI的传递效应是显著的。其次，在汇率风险下节点企业的策略选择方面，温源和肖勇波[5]对面临汇率和供应风险的制造商的双渠道采购决策进行了深入分析；刘春玲等[6]则研究了汇率变动对生产战略选择的影响；费为银等[7]在奈特不确定及机制转换环境下研究了汇率变动对跨国投资决策的影响；Liu Zugang和Nagurney[8]对汇率波动环境下外包企业的外包策略和定价策略及其期望利润含义进行了研究； Prasanna Venkatesan和Kumanan[9]则分析了汇率波动中的制造商最优(或者均衡)国际订购策略。最后，在汇率风险控制方面，一方面，已有的研究主要集中在通过金融对冲和运作对冲来降低汇率风险，如Magee[10]指出通过外国货币对冲可以减少公司财务困境的可能性，Kazaz等[11]则认为超额生产能力和延迟配置生产可以导致最优鲁棒业绩，进一步，杜鹃等[12]研究了需求-汇率风险聚集下的汇率风险对冲与批发价激励；另一方面，在更宏观的层面，Shapiro[13]认为管理者应当对企业所面临的不确定性(市场需求和外汇汇率等)而产生的风险进行有效的防范和控制，以提高企业价值。

然而，当前同时考虑进出口汇率波动及其相关性结构对供应链节点企业影响的研究还较少。本文基于倪得兵等[14]的模型框架，为更加满足实际情况，将原模型中的单个国外零售商扩展为国内和国外两个零售商，通过求解模型均衡及比较静态分析，研究了进出口汇率风险对供应链节点企业运作变量、业绩与风险的影响，并对扩展模型与原模型的结果进行了比较分析。

最后，本文与倪得兵等[14]的不同之处在于，(1)将倪得兵等[14]模型中的单个国外零售商扩展为国外和国内两个零售商；(2)考察了双边汇率风险及其相关性结构对国内零售商运作变量、期望业绩以及业绩方差的影响；(3)研究了国内零售商的加入对倪得兵等[14]原模型中所得结论的影响。

2 模型与均衡

本文的模型框架与倪得兵等[14]基本一致，区别仅在于将下游单个零售商扩展为了国外和国内两个零售商。首先，制造商以批发价ws从国外的供应商处进口q单位的原材料，经过生产后再将产品分别以批发价wr1和wr2卖给国外和国内的零售商q1单位和q2单位，假设供应链中不存在库存，即q=q1+q2。其次，为了集中讨论进出口汇率风险及其相关性对供应链节点企业运作变量、期望业绩和业绩方差的影响，假设市场需求是确定的，即国外零售商和国内零售商的(逆)需求函数为pr1=a1-q1和pr2=1-q2，其中，pr1和pr2分别为国外零售价格和国内零售价格。线性需求函数是供应链管理文献(张汉江等[15]和Zhang Weiguo等[16])为分析方便而经常采用的假设，a1用于描述国外市场相对于国内市场规模(标准化为1)的大小。再次，制造商每单位产品的生产成本为cm，供应商的成本函数为Cs(q)=dq+kq2/2(k>0)；最后，假设供应链中的信息是完全的。

应当指出，实践中，汇率本身一般来讲不服从正态分布，但以每月为单位时，汇率波动(变化)更倾向于服从正态分布[17]。进一步，从实证研究的角度，需要检验的是汇率变化风险在供应链中的传导，即汇率变化的方差与供应链运作变量的方差之间的关系(见第3节中命题)，因此，只要用一些常用的方法测量汇率变化的方差(如采用Coppes[17]的测量方法)和相应的相关系数，则针对供应链节点企业的(截面)运作数据(批发价、产量和利润等)，就可在控制掉一些其他因素(如企业规模、地理位置和治理结构等)基础上检验第3节中的命题(汇率变化的风险(方差)在供应链中向批发价、产量和利润变量传导)。最后，尽管一国货币相对于两个其他国家货币直觉上应当同时升值或者贬值，即在本文框架下，进口汇率波动和出口汇率应当正相关，但是，相对于一种给定的货币，两种不同货币也可能呈现一升一贬的情形。例如，据金投外汇网2017年8月30日电讯，8月29日人民币对美元中间价报6.6293，调升60个基点；人民币对欧元中间价报7.9333，贬值31个基点。因此，本文允许进口汇率波动与出口汇率负相关。

由于该模型是一个完全信息动态博弈模型，故可用逆向归纳法求解均衡。

利用最优化决策的一阶条件，可得供应链节点企业运作变量的均衡结果分别为：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

进一步，计算得到国外零售商利润为：

(9)

国内零售商利润为：

(10)

制造商利润为：

(11)

供应商利润为：

(12)

分别对式(1)、式(2)、式(3)、式(4)、式(5)、式(6)、式(7)和式(8)求方差可得：

(13)

(14)

(15)

(16)

(17)

(18)

(19)

(20)

在均衡条件下，分别用期望利润和利润方差来表述供应链上节点企业的期望业绩和业绩风险。令A1=2(a1-d-cm)+k(a1-1)，A2=2(1-d-cm)+k(1-a1)，A3=2(a1-d-cm)2+2(1-d-cm)2+k(a1-1)2，A4=(a1+1)-2(d+cm)。

对式(9)求期望和方差，得国外零售商的期望利润和利润的方差分别为

(21)

(22)

对式(10)求期望和方差，得国内零售商的期望利润和利润的方差分别为

(23)

(24)

对式(11)求期望，得制造商的期望利润为

(25)

对式(12)求期望和方差，得供应商的期望利润和利润的方差分别为

(26)

(27)

3 比较静态分析

3.1 汇率风险对供应链节点企业运作变量的影响(传导机理)

3.2 汇率风险对供应链节点企业运作业绩的影响(传导结果)

4 结语

针对我国跨国供应链核心企业所面临的实际情况，本文在倪得兵等[14]模型框架的基础上，将原模型中的单个国外零售商扩展为国内和国外两个零售商，通过求解模型均衡及比较静态分析，研究了进出口汇率风险对供应链节点企业运作变量、业绩与风险的影响，并对扩展模型与原模型的结果进行了比较分析。结果表明：(1)当进出口汇率波动负相关时，随着进(出)口汇率波动性程度的增加，供应商和国外零售商运作变量的波动性、期望业绩和业绩方差，制造商期望业绩，制造商对供应商和国外零售商的均衡批发价方差均增加，但存在一个进(出)口汇率波动的临界水平，制造商对国内零售商的均衡批发价方差，国内零售商运作变量的波动性、期望业绩和业绩方差在进(出)口汇率的波动性低于该临界水平时均降低，而在进(出)口汇率的波动性高于该临界水平时均增加，此时风险传导呈现出U-型特征；(2)当进出口汇率波动正相关时，随着进(出)口汇率波动性程度的增加，存在进(出)口汇率波动的临界水平(进(出)口汇率波动的临界水平对于不同的节点企业而不同)，供应商和国外零售商运作变量的波动性、期望业绩和业绩方差，制造商期望业绩，制造商对供应商和国外零售商的均衡批发价方差在进(出)口汇率的波动性低于该临界水平时均降低，而在进(出)口汇率的波动性高于该临界水平时均增加，此时风险传导也呈现出U-型特征，但制造商对国内零售商的均衡批发价方差，国内零售商运作变量的波动性、期望业绩和业绩方差均随进(出)口汇率波动性程度的增加而增加(命题1、命题2、命题3)。

这些结果刻画了双边汇率风险在供应链中的传导机理和传导的业绩结果。由模型均衡所得到的结果，一方面能够部分补充已有研究的不足，另一方面也指出，对于一条跨国供应链来说，所有的节点企业都应该关注进出口汇率变动的实际数据，通过这些数据分析进出口汇率波动的相关性(因为汇率波动的相关性结构是决定汇率风险传导的一个重要因素)，从而为供应链风险的管理合作(分担)决策提供参考。

应当指出，本文的研究还可以在以下方面拓展，一是为了验证上述结果的稳健性，需要在更一般的分布假设(非正态分布)和信息不对称的情况下进行讨论；二是可以进一步研究运作对冲策略(如制造商非零库存下通过库存)如何对冲由汇率波动而导致的风险，进而分析运作对冲在供应链运作中的角色。