中国上市公司现金分红连续性指数的构建与检验

杨 宝，陈 恋

(重庆理工大学 会计学院，重庆 400054)

一、引言

股利政策作为现代公司三大决策之一，一直是投资者的关注重点。上市公司实施连续稳定的现金股利政策可以向资本市场和投资者传达预期盈利的利好信号，也能抑制过度投资，提升公司价值。这是上市公司业绩稳定、财务状况良好的标志，也是资本市场稳定、健康发展的重要标志。与西方成熟的资本市场相比，我国资本市场普遍存在股价波动幅度大、换手率高、投资风险较大的现象。究其原因，与我国大部分上市公司未形成连续稳定的现金分红政策不无关系。现金股利不连续、股利支付水平低会导致上市公司严重的代理问题，降低投资者价值投资的热情，进一步影响到公司的可持续稳定发展。

我国上市公司股利政策一直广受诟病，近年来，随着证监会半强制分红政策的推进，市场与投资者愈加重视现金分红回报，对刻画上市公司现金股利政策连续性的指数需求也随之增长。然而，我国学者主要围绕制度、政治环境、金融危机等对股利政策影响展开研究，鲜有研究对现金分红连续性作出具体度量。有鉴于此，构建指数度量现金分红连续性水平显得尤为重要。本文拟构建现金分红连续性指数用来刻画上市公司现金分红的连续性，并对指数实施实证检验。

二、文献回顾

(一)股利平稳与主流理论的研究

平稳的股利政策体现在公司将每年的股利水平与盈余波动水平维系在某一范围，不使其发生较大波动，可以从股利支付的连续性和股利水平的稳定性两方面来衡量。股利连续性和股利稳定性越好，股利政策越平稳。Lintner (1956)提出平稳的股利政策向资本市场和投资者传达企业经营业绩稳定信息的信号理论。Bhattacharya(1979)研究表明现金股利中包含的信息，是上市公司未来预期盈利的信号。Kane et al(1984)对上市公司的盈利信息和股利分配信息并结合股票价格波动情况进行分析，发现两类信息间存在明显相关性。信号传递理论认同积极的股利政策向资本市场传达预期盈利的信息。代理理论认为现金股利可以减少管理者谋私、过度投资的自由现金流，缓解股东和管理层之间的代理问题，降低代理成本，调节管理者和不同类型投资者承担的风险水平(Easterbrook，1984))。Porta et al(2000)结合代理理论和股东权益建立了结果模型，模型表明现金分红能够有效保护股东权益。

(二)上市公司现金分红平稳性影响因素的研究

Jeong(2013)研究了韩国上市公司的股利政策，发现银行利率、税收制度对股利平稳性存在显著作用。Javakhadze et al(2014)研究了24个国家或地区的2000多个对象，发现现金股利政策平稳性与当地文化、投资者保护力度、竞争程度显著相关；竞争大、权力距离小、不确定性规避指数大的上市公司更倾向于连续稳定的现金股利政策。Al-Yahyaee and Pham(2011)研究了阿曼苏丹国股利政策，发现经济环境影响股利平稳性。Huang et al．(2013)利用35个国家的大样本，发现政治不确定性会对股利平稳性产生影响，跨国公司尤为显著，上市公司在高政治风险期间发放股利的可能性很小。Michaely and Roberts(2007)发现相对于私营公司，公共公司的股利政策更平稳，上市公司所有权集中度越高，信号传递理论和代理理论解释能力越弱。Fama and French(2001)发现股利政策与公司生命周期有关，处于萌芽期和成长期的上司公司资金需求量大，更偏好消极的现金股利政策，成熟期和衰退期的公司更愿意发放现金股利。Popadak(2014)研究发现当同行业公司股利发生显著变化，会影响该行业部分公司股利支付水平随之变化，称为“同伴效应”。

(三)上市公司现金分红平稳性积极财务效应的研究

王小泳(2014)运用面板结构VAR模型研究，发现现金股利政策连续性好的国有企业可以通过现金股利抑制过度投资，反之，增加投资带来的利润不足以支撑长期；连续现金分红能够促进民营企业投资，提升公司价值。张玮倩(2016)研究表明现金股利政策连续的公司，股价越接近内在价值；连续现金分红能够减少投资者分歧、优化公司市值。宋逢明(2010)研究表明现金股利政策平稳性可以提高股价波动率与基本面信息的相关性，使股票市场高效率运行。

我国目前还处于新兴转型经济时期，上市公司融资成本和融资手段不平衡，严重影响了投资者回报、股票市场健康及上司公司成长性。为推动上市公司合理分红、保障中小股东利益、形成良好股票市场投资氛围，2001年至今，证监会出台系列将再融资资格与股利分配水平挂钩的“半强制分红”政策。国内学者围绕监管制度、股权结构、股息率等主题展开研究(魏志华，2014；雷光勇等，2015)，但关于现金股利连续性鲜有深入和系统的研究，缺乏度量A股上市公司现金股利连续性水平的指数。

结合上文分析与国内外学者的研究文献，本文致力于构建A股上市公司现金股利连续性指数，通过分析现金股利连续性指数的行业、板块、性质、规模方面的分布特征，揭示国内A股上市公司现金分红连续性的真实情况，为投资者进行理性投资提供参考。本文后续各部分安排如下：第三部分描述现金股利连续性指数的指标选取和构建；第四部分描述现金股利连续性指数分布特征；第五部分对现金股利连续性指数检验；第六部分为结语。

三、现金分红连续性指数的指标选取和构建

(一)指标来源和数据预处理

1.数据来源

本文选取了国内A股2000-2016年上市公司为初始样本，以4年为一个周期建立现金分红连续性指数，剔除少量已退市样本，得到样本22241个，数据来源于Wind中国金融数据库，主要涉及的统计分析软件有Excel、R软件。

2.基础数据的处理

选取近4年作为分红连续性观察时间窗口，首先对数据进行了时间序列处理。其次，分别依据连续4年、3年、2年、当年分红情况建立连续性分红测度指标。此外，为消除不同维度指标的不可公度性问题，对DPS指标进行标准化处理，目的是让其量纲水平处于0～1之间，克服指数构建中的“大数吃小数”问题。

(二)分红连续性指数模型

本文拟以分红连续性指数反映上市公司现金股利政策的连续性程度，用综合指数的形式对上市公司的分红行为进行度量。根据主流现金股利理论和股票市场反应，一般来说，上市公司近期分红年数占比越高，近期平均分红水平越高，说明该公司现金分红越连续。沿此思路，本文分红连续指数模型如下：

其中，Idpci分别代表连续性指数计量的5个维度指标；βj代表维度指标的权重。

具体而言：各维度指标的定义如表1所示。

表1 现金股利连续性指数评价指标具体定义

(三)指标合成及权重确定

根据统计理论，目前确定指标属性权重的方法主要有客观赋权法、主观赋权法、主客观综合赋权法。客观赋权根据原始样本，通过一定的数学方法，量化得出指标权重；主观赋权法基于专家经验主观确定指标在综合评价中的重要程度。完全基于客观赋权法不能体现不同评价者对不同属性指标的重视程度，有时候指标权重与实际重要程度出现较大差异；而完全基于主观赋权法受专家主观意识影响较多，可能会忽略指标客观存在的数据特征。鉴于此，本文采用主客观综合赋权法确定权重。

1.专家调查(Delphi)法

专家调查法是征询各领域专家对指标重要性程度的主观判断量化后作为指标权重，其优势在于可反映指标重要性的财务意义。实施步骤如下：①研讨的基础上设计“分红连性指数”权重征询意见表；②选取问函对象，共选取10名专家，其中重庆市会计领军人才(企业财务总监)5人、西南证券、国信证券各1人、高校财务学者3人。③发邮件调研权重判断。④整理调查结果，将专家主观权重矩阵的相关系数作为对各专家的赋权，再计算专家加权权重矩阵，最后得到主观权重。

2.熵权法

熵权法是一种客观赋权法，基本思路是根据指标变异性的大小来确定客观权重，首先根据各指标的变异程度利用信息熵计算指标熵权，再通过熵权对各指标的权重进行修正，从而得出较为客观的指标权重。熵权法计算指标权重的步骤如下：

①数据标准化；

3. CRITIC法

CRITIC法是一种客观权重赋权法，基本思路是确定指标的客观权数以两个基本概念为基础。一是对比强度，它表示同一指标各个评价方案取值差距的大小，以标准差的形式来表现，即标准化差的大小表明了在同一指标内各方案的取值差距的大小，标准差越大各方案的取值差距越大。二是冲突性，指标之间的冲突性以指标之间的相关性为基础，如两个指标之间具有较强的正相关，说明两个指标冲突性较低。第j个指标与其他指标的冲突性量化指标为：

4.主客观赋权法叠加

为尽量降低主观性和随意性等因素对现金分红连续性指数最终评价结果的干扰，尽量客观准确地估算指数，本文选择主客观综合赋权法确定每个指标的权重。公式如下：

W”i=φ1×Woi+φ2×Wsi+φ3×Wci

四、上市公司分红连续性指数的统计特征

(一)总体情况

表2为A股上市公司连续性指数的总体分布。在2003-2016年22241个观测值中：平均连续性指数为0.5029474；平均值低于中位数(0.6975173)，表明一部分现金分红缺乏连续性的上市公司拉低了连续性指数的平均水平。连续性指数的最大值为1，最小值为0，较大一部分样本连续性指数为0，说明A股存在较多“铁公鸡”。

表2 分红连续性指数总体分布特征

(二)各年度变动趋势分析

图1为2003-2016年上市公司分红连续性指数的变动趋势。受金融危机影响，2008年前后分红连续性指数横向调整，并且指数均值开始低于中位数，表明现金分红缺乏连续性的上市公司数量增加。近年来，上市公司连续性指数呈上升趋势，在2012年后尤为明显。结合连续性指数波动情况和证监会颁布的有关分红政策来看，上市公司现金股利政策连续性水平与外部监管政策有关。2013-2014年分红连续性指数有显著上升趋势，这可能是受2013年上交所《上市公司现金分红指引》文件出台的冲击。

图1 上市公司连续性指数变动趋势

(三)行业分布特征

表3为A股上市公司整体连续性指数行业分布情况，按照2003-2016年总体平均连续性指数降序列示。总体平均连续性指数排前五名的行业依次为：交通运输、仓储和邮政业(0.6384204)，信息传输、软件和信息技术服务业(0.5382253)，制造业(0.5187977)，住宿和餐饮业(0.5175656)，电力、热力、燃气及水生产和供应业(0.5115681)。平均连续性指数最低的五个行业依次为：教育(0.2226786)，综合(0.3221824)，科学研究和技术服务业(0.3224923)，卫生和社会工作(0.3815019)，文化、体育和娱乐业(0.3868159)。排名靠后的六个行业连续性指数均值高于中位数，表明此行业中尽管存在一些现金股利政策连续性较好的上市公司，但是现金分红连续性水平极低的公司占了更大比例。

表3 上市公司整体连续性指数之行业分布情况

图2 (按行业分类)上市公司平均连续性指数变动趋势

图2为2003-2016年部分行业(平均连续性指数排名前9)上市公司平均连续性指数变动趋势。从时间序列角度来看，交通运输、仓储和邮政业各年连续性水平一直居于高位、变化平缓。限制三公消费政策出台，住宿和餐饮业平均连续性指数在2014年前后波动较大，呈下降趋势。受股灾影响，金融业平均连续性指数在2014年出现下浮趋势。这说明上市公司分红意愿受政策和经济形势影响。其余行业的平均连续性指数的变化较为相似，在2010年前呈下浮趋势，2010年后缓慢增长。

(四)板块分布特征

图3为各板块上市公司平均连续性指数变动趋势(连续性指数构建以4年为一个周期，深圳中小企业版2004年创建，所以此版块连续性指数从2007年开始构建；深圳创业板2009年创建，所以此版块连续性指数从2012年开始构建)。从时间序列角度来看，深圳主板连续性指数波动最大，在2008年前出现大幅度下降趋势，2008年后呈缓慢上升状态。上海主板、深圳中小企业板、深圳创业板的连续性指数变动趋势类似，在2013年前呈缓慢下降趋势，2013年后增涨幅度较大。板块间对比看，深圳创业板的分红连续性指数最高，现金分红最连续；其次是中小企业版、上海主板，深圳主板连续性指数最低。创建时间早的上海主板、深圳主板反而现金股利连续性水平低，说明我国资本市场还不成熟。

图3 各板块上市公司分红连续性指数变动趋势

(五)公司性质分布特征

图4为外资企业、民营企业、国有企业分红连续性指数平均数及中位数变动趋势。可以发现，2006年以前，A股各类性质企业连续性指数平均值出现下降趋势，2006年开始小幅度向上调整，2010年-2014年出

图4 不同性质上市公司分红连续性指数变化趋势

现上升趋势直到2014年开始缓慢回落。从数值看，国有企业分红连续性表现要好于民营企业和外资企业。可见在证监会系列半强制分红政策下，国有企业在连续分红方面做出了表率。从总体趋势看，2012之后上市公司分红连续性指数呈现出快速增长态势，这可能是因为2013年上交所、证监会密集《上市公司现金分红监管指引》①极大地提高了上市公司对于现金分红的重视程度。

(六)公司规模分布特征

图5为不同规模上市公司现金分红连续性指数变动趋势(将各年度上市公司按资产规模降序排序，分成三组，资产最高一组为大型企业，最低一组为小型企业，剩余一组为中型企业)。总体来看，首先是各年度大型企业的分红连续性指数最高，其次是中型企业，小型企业最低，可见上市公司规模越大分红连续性越强。受金融危机影响，2008-2009年，小型企业分红连续性指数中位数为0，说明小型企业现金股利政策连续性较差，对抗金融危机能力较差。可以看出，上市公司现金分红意愿与公司规模正向相关，这与已有文献的研究结论一致。

图5 不同规模上市公司分红连续性指数变化趋势

五、上市公司分红连续性指数的检验

(一)检验指标选取

Chay and Suh ( 2009) 研究发现股价波动的时候，上市公司更可能降低现金股利支付水平或者停止支付。Fama and French ( 2001) 指出盈利能力是决定上市公司股利政策的重要因素。国内学者原红旗(2001)研究发现规模大的公司倾向于现金分红，小规模公司更愿意发放股票股利。根据国内外研究结果，本文拟从衡量公司股价波动、年化收益、盈利能力、规模等方面选取以下6个指标检验现金分红连续性指数的合理性，具体定义见表4。

表4 变量名称及定义

(二)Granger因果性检验

Granger模型主要用来分析经济变量之间的因果关系。为进一步分析现金分红连续性指数与相关变量间的因果关系，本文将分红连续性指数(DCI)和相关变量建立PVAR模型展开分析，采用Granger模型检验，检验结果见表5。

表5 Granger因果检验结果

在滞后期为1且在1%的显著性水平下，存在由PE到DCI的单向格兰杰因果关系，即市盈率能够引起上市公司现金分红连续性指数的变化；连续性指数和上市公司规模、连续性指数和总市值、连续性指数和年化收益率、连续性指数和股价涨跌幅都存在双向格兰杰因果关系；存在由DCI到ROE的单向格兰杰因果关系，即连续性指数在一定程度上可以预测上司公司对自有资本的利用效率和股东权益收入水平，符合信号理论。

市盈率是连续性指数的格兰杰原因，说明上司公司股票的投资价值在一定程度上能够反映其现金分红政策的连续性。连续性指数和上市公司规模互为格兰杰因果关系，说明上市公司规模影响其现金分红政策的连续性，部分验证了国内学者原红旗(2001)“股利政策与公司规模有关”这一观点。连续性指数与年化收益率互为格兰杰因果关系，说明上市公司现金分红会树立良好的公司形象，提升公司价值，进而影响年化收益率。连续性指数和股价涨跌幅、总市值存在双向格兰杰原因，说明上市公司是否进行现金分红会影响股价的走势；同时股价的变化情况也会影响到上市公司的分红意愿。连续性指数是净资产收益率的格兰杰原因，说明上司公司的现金分红行为会向外界传递某种信号，进而对公司经营业绩产生一定影响。上述解释与国内外学者以现金分红议题研究得出的主流观点一致。

(三)脉冲响应分析

基于PVAR模型进行脉冲响应分析，研究把一个脉冲冲击施加给响应变量所带来的影响。本文主要研究分红连续性指数(DCI)变动对净资产收益率(ROE)、股价涨跌幅(Price-change)、年化收益率(ARR)造成的冲击影响。使用蒙特卡罗(MonteCarlo)模拟200次得到置信区间在5%～95%的正交化脉冲响应图，如图6所示。

图6 各变量的脉冲响应分析

现金分红连续性指数对年化收益率的冲击响应在第3年达到峰值，然后迅速下降，至第6年开始收敛于0，但始终是正向响应。这说明连续性指数可以预测年化收益率的走势，上市公司现金分红越连续，预期年化收益率越高，但随着时间推移，预测效果会减弱。分红连续性指数对上市公司股价涨跌幅脉冲响应大但响应较短暂，呈先上升后下降再收敛于0趋势，始终表现为正向冲击；表明上市公司连续分红会引起股价的积极反应，分红具有信号效应。分红连续性指数对净资产收益率扰动的响应走势与股价涨跌幅响应类似，但小于股价涨跌幅响应，侧面印证了上市公司连续分红会向资本市场传达业绩稳健的利好消息。连续性指数对自身扰动没有作出明显响应，符合常理。

六、结语

本文从上市公司近4年分红年数占比、近3年分红年数占比、近2年分红年数占比、当年是否分红、平均股利支付水平等5个维度选取评价指标，构建了中国上市公司现金股利连续性指数。上市公司现金分红连续性指数(DCI)的统计分析表明：近年来，随着一系列分红政策监管文件出台，现金分红连续性指数呈上升趋势，半强制分红确实提高了我国上市公司连续分红的意识；受政策和经济环境影响，不同行业间上市公司分红连续性差异显著；各板块间现金分红连续性指数走势类似，都呈上升趋势，但上海主板和深圳主板现金分红连续性水平明显低于中小企业版和创业板，分红连续性存在板块倒置问题，说明目前已出台的现金分红监管政策还存在局限性，建议考虑公司异质性，实施差异化分红政策，避免一刀切；国企现金分红连续性要好于民营企业、外资企业，国有企业在响应证监会政策方面做出了表率；不同规模上市公司现金分红连续性水平差异明显，小型企业现金股利政策连续性较差，对抗金融危机能力较差。

同时，本文选取资产规模、总市值、市盈率、净资产收益率、股价涨跌幅、年化收益率指标，对连续性指数做Granger因果检验和脉冲响应分析。根据Granger因果检验结果和脉冲响应图分析发现：①规模越大上市公司现金分红连续性越好；②上市公司现金分红能够树立公司良好形象，促进公司价值提升，进而影响年化收益率和净资产收益率，符合信号理论；③上市公司派现能够影响股价的走势，即上市公司现金分红连续性指数可以在一定时期内预测公司股价波动情况。上述发现与现金分红主流观点一致。

[注 释]

① 两个文件分别是：《上海证券交易所上市公司现金分红指引(2013.1.7)》和《上市公司监管指引第3号-上市公司现金分红(2013.11.30)》.