行为金融学对投资活动影响的文献述评

(云南民族大学 云南 昆明 650500)

一、引言

自20世纪50年代起，瓦尔拉尔均衡理论和预期效用理论引导现代微观经济学走向新的纪元，并逐渐构建起现代金融的基础框架，利用数学工具对数据进行计算以及利用管理信息系统对逻辑进行推理，形成了现代金融的多种模型理论。然而，看似近乎完美的模型在实践中却存在着较大的偏差，这种偏差的出现表明基于有效市场假说的理论存在某种非模型本身的“漏洞”，不仅如此，还在内部控制中存在着严重的道德风险和逆向选择。然而，仅仅靠知识的累积去补充有效信息不能完全抵消这种风险的发生。因此，在金融学研究历程中，揭示“漏洞”的学科理论研究逐步发展，并且学科间的融合发展成为趋势，而行为金融学理论就是其中之一。

二、概念界定及文献综述

目前，关于行为金融学对证券投资活动的研究，国内外学者主要关注行为金融学、投资者行为、行为金融学对投资行为影响的研究等方面。

(一)行为金融学的研究

关于行为金融学的研究，主要集中在对其发展历程、演化、概念与特征等方面。在不同方面中，存在着多年来诸多经济学专家和其他学科学者的逐步深入的探讨。

在发展历程方面，Wernerde和R.H于1985年发表的《股票市场过度反应了吗？》对引发行为金融学理论研究的探索起到至关重要的作用。学术界将其在行为金融学的研究成果视为新学科的开端。在演化方面，行为金融学经历了不断的改进与完善，行为金融学将人的实际心理变化及其由此决定的行为特征纳入分析框架解释金融问题而逐步兴起。在概念方面，从20世纪70年代末起，行为金融学以一种源自心理经济学基础上的，在传统金融学、心理学和神经经济学的理论相互交叉、融合并且不断发展，定位于标准化，针对于个人行为决策进行分析。在特征方面，行为金融学表明差异化的展示信息的方式会影响决策制定，导致情绪的不稳定，以及对股票市场认知上的偏差。行为金融学并不是要取代原有的传统金融理论，而是要利用个体行为分析补充经典理论上的不足和“漏洞”。

综上所述，在本文中将“行为金融学”定义为“补充现有的金融理论”，而不是以此来代替经典金融学，而是在个人行动分析上补充古典理论的不足和缺点。行为金融学与传统的金融学理论不同，它不以合理的行为、不合理的行为或决定为对与错而做出定义，它主要研究对心理学的理解和心理因素对投资行为做出决策预测。为了改善决策过程对资本市场产生的影响和决策行为，将交叉采用心理学和经济原则。

(二)投资者行为的研究

当前，对投资者行为的研究主要集中于有限理性、后悔规避、锚定效应、投机行为与典型启示方面。

在有限理性方面，无法遵从经济学中完全理性人的假说。在后悔规避方面，人们由于决策失误致使损失后会感到后悔痛苦，然而因为新决策的不确定性不愿做出新的决策，从而导致这种错误的投资行为继续拖延。在锚定效应方面，在以往的投资基础上继续投资，即使是专业的证券投资分析师也可能停留在以往的思维模式，对新消息反应偏差。在投机行为方面，我国证券市场上投资者众多，但是长期持有的并不占多，因此有赌博和投机的心理和行为，幻想着投机取巧并非个例。而投资者在证券市场中需要理性的分析和清晰的辨别，才有可能在高技术含量的资本市场生存下去。在典型启示方面，人们习惯于对相似的事物分门别类，并在其中挑出典型。在社会上很有名望的公司，投资者可能会认为这样的公司发展良好，综合实力强，风险控制好，有稳定的市场价值以及较好的成长价值，未来发展是非常好的，然而事实可能并非如此。在现实生活中，这种由于过分相信典型启示而将资金投入，只相信财务指标的典型值却忽略非财务指标而导致投资收益率相去甚远，致使资金链破裂而使投资失败的案例数不胜数。

(三)行为金融学对投资者影响的理论研究

传统的金融理论是以投资者是合理者为前提的。但行为金融学与传统的金融学恰恰相反。在行为金融学理论中，投资者在资本市场上处于不合理的状态，投资者的投资决定和投资行为与当时的心理、情绪特点是密不可分的。如果投资行为是不合理的，会使资产价格和实际价值偏离严重。在行为金融学理论下，对于投资者的行为影响方面做研究，主要分为以下四个方面。

在期望理论方面，行动经济学的先驱者们相信人们会遭受投资损失，但目前投资者的心理状态更危险，他们在获得收入时往往会躲避风险。这个理论为经济学家的研究打下扎实的基础，对享赋效应和处置效应的效果进行导引和经验研究，并更详细地说明风险投资公司的个人决策行动。因此，期望理论成为行为金融学的理论基础，一直在证券市场研究投资者的行为方面发挥着重要作用。

在羊群行为方面，林宝强等认为由于市场不成熟和对投资者财务知识不足，股价下跌时，规避风险的投资者就会大量抛售股票，使股票价格持续下跌。这种投资者由于受到公众的影响导致的不自信而仓促且缺乏判断地跟随其他投资者的行为叫做羊群行为。进而，在研究羊群行为可能造成的影响时，尹韦琪认为机构投资者的羊群行为如果超过了一个确定的范围，就会给股票市场带来恶劣的后果。在现阶段的股票市场中，随着市场价值不断上升，投资者盲目追涨必然会导致羊群行为愈演愈烈，盲目追捧跟风必然使市场泡沫愈演愈烈;同理，而当股票市场价值下降时，如果投资者一味地进行卖出跌价同样也会导致羊群行为的出现，甚至导致由跌价引发的市场混乱、经济低迷、发展迟缓等更为严重的后果，而这些行为的出现会导致市场危机逐步加深。

在过度自信方面，过度自信强调，在做出决策时投资者们会忽视与自己的见解无关、缺乏接近性的信息，并且夸大并收集可以支持自己信念的信息。因为人们始终相信，自己能够获取并已获取的信息量可以让他们的投资行为更有依靠性，自己的判断依据更为可靠，因此而形成的主观准确意识。这种意识的体现并非是一种非理性行为，而是一种片面主观引导下的选择性忽略那些相关性较差的可能导致结果不一致的信息，由此会使投资者过分相信，金融市场交易量会增加，影响市场效率。

在后悔谨慎方面，从生命周期理论中可以知道，随着年龄的增加，人的抗风险能力也在逐渐提高，但是过高风险的投资的最差后果却越来越难以承受，这种效应在成熟期之前体现尤为明显，所以在资本累计较多的情况下，投资者一般采用稳健型的投资策略，这是一种直接利用谨慎心理影响投资决策的方法，从另一个角度来看，当投资者面临不确定风险的投资策略时，随着时间的推移，面临的情况一旦恶化，投资者会对损失的财富和之前的策略决定懊悔不已，这种心理会严重影响接下来的投资决策，以致可能发生就算有可以提前中止损失的机会却白白错过，导致造成更多的损失。

(四)行为金融学对投资者影响的运用研究

当前，学术界在行为金融学对投资者影响的运用研究主要集中于方法、影响因素等方面。

在行为金融学对投资者影响的运用方法方面，已经经历了从CAPM模型到BAPM模型的发展。

1.CAPM的模型

2.BAPM模型

行为资产定价模型BAPM按照不同个体的统计均方差性和CAPM框架内外将投资者分为信息交易者和噪声交易者；噪声交易者时常犯认知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。公式为rit=rft+(βiB+NTR)(rmt-rft)。卫东认为BAPM中两类交易者当前者主宰金融市场时，金融市场是有效市场，而噪声交易者占据主导地位时，时常表现为无效率或低效率的非有效市场，因而解释了我国投资者心理及行为对我国证券市场的影响。

在行为金融学对投资者的影响因素方面，主要集中于定性与定量的研究。在定性方面，张幼芳指出，“处置效应”会对股市变动有影响，具体表现为牛市时价升量增，熊市时价跌量减。徐信忠、郑纯毅实证分析发现，中国的证券市场的惯性作用维持在半年之内，短于西方发达国家，超过半年会发生反转。在定量方面，王今美等认为中国的证券市场不存在“处置效应”的行为特征。

(五)研究述评

综上所述，关于行为金融学对证券市场投资取得如下成果。第一，关于行为金融学的概念达成基本共识，主要区别在于行为因子的量化差异。第二，资本定价模式应假定投资者合理，行为定价模式应考虑非理性投资者对金融市场的影响，参照资本定价模式公式进行完善。然而，量化噪声交易者的风险阻碍了模式的实际应用，对投资者的投资行动有大量的文献分析，为这项研究奠定了坚实的基础。在此基础上，基于行为金融学概念的定义，本文运用BAPM模式原理，分析影响行为金融投资活动的因素，提出相关对策。

三、结语

由于中国市场仍处于发展阶段，且不是完全有效的市场，投资者数量庞大且获得的信息极不充分，接触有效信息的途径有限，因此对个别政策反应较大，会影响到中国证券市场的稳定性。因此，有必要研究中国投资者对证券市场健康发展的多种心理特点和决策行动。行为金融学在过去几年内已传入到中国，发展速度较快，虽然研究的深度尚浅、广度薄弱，尚处于学习和引进阶段，整体结构较为松散，依然没有形成统一的体系，但是在西方的理论模式上，中国的证券市场调查有很大的变化，提出新的研究观点，对研究中国金融市场，分析市场参与者的投资意向决定心理有很大意义，对我国的发展壮大并借以规范投资行为有一定的意义。因此，结合前者对行为金融学的研究理论，提出如下建议。首先，要建立一个更加完善的BAPM模型。BAPM模型是投资者分析市场提供更准确的信息的一把宝剑，降低投资者和市场之间的信息不对称带来的外部性，因此有利于分析国内市场的主要问题和洞察未来可能出现的危机。其次，要建立有利于采取技术分析的策略。投资者购买证券更多的是低买高卖的投机动机，而不是为了股息或分红等长久收益，因此极有可能形成羊群效应。基于此，采用技术分析有利于对时机实施把控，从而规范投资者的心理行为趋使，长期也会促进国内市场良性发展。最后，在市场分析中，要将投资者心理因素归入因子分析过程中，利用不同工具加以适宜的量化标准，进而预测决策行为，才能更全面、更正确地分析市场并解决问题。