期权策略基准指数及其风险管理功能

汤天任 郑辉

(中国金融期货交易所期权事业部，上海 200122)

策略基准指数反映了将期权加入到股票、债券等资产中所形成一系列策略组合的收益情况。该系列指数由交易所发布，在帮助交易所宣传、推广期权风险管理功能的同时，也为市场机构科学运用期权降低资产组合波动提供了指引。2015年及2017年，国内交易所相继上市了50ETF期权与豆粕、白糖期权，不断满足市场机构多元化投资和精细化风险管理需要。在稳步发展期权市场的同时，推广策略基准指数，对于引导市场机构合理运用，充分发挥期权风险管理功能，防范资本市场系统性风险具有积极作用。

策略基准指数发展概况

芝加哥期权交易所(CBOE)是策略基准指数研发的先驱者，也是目前唯一一家发布策略基准指数的交易所。2002年4月，CBOE与Whaley(2002)[1]推出了首个策略基准指数BXM(S&P 500 BuyWrite Index)，通过组合期权空头头寸与S&P 500指数，在证券市场波动较小时获取期权空头的权利金收益，在市场大幅下跌时提供一定程度的缓冲作用。指数发布之后，一些学界以及业界的咨询公司或团队对指数在资产管理中的功能作用进行了大量研究，如Kapadia和Szado(2007)[2]，Mugwagwa、Ramiah、Naughton和Moosa(2012)[3]以及Ibbotson Associates Consulting(2004)[4]，Asset Consulting Group(2012)[5]，研究结果均表明，BXM能够部分改善资产组合的收益结构，缓冲尾部风险，降低收益的波动性。

在BXM的发布与推广获得巨大成功之后，CBOE于其后的十多年间研究并发布了运用期权进行策略组合的其他基准指数(诸如PUT、CLL等)，Black和Szado(2016)[7]的研究表明，部分基金公司将这些指数纳入到其产品中，获得了比单独持有标的证券资产更加平稳的收益表现。

2004～2006年间，VIX(Volatility Index，波动率指数)期货与期权产品在CBOE相继推出，证券资产的波动率风险管理工具更加丰富。CBOE于2007年后运用这些产品设计并发布了若干基于波动率的策略基准指数(诸如VXTH等)，当市场预期波动幅度较大时，该系列指数能够通过期权头寸减缓资产组合可能面临的波动风险[10]。

2016年后，CBOE依托其旗下投资顾问Vest Financial1的研发优势，开发出一系列收益稳定且突出、风险规避能力强的策略组合，这是策略基准指数研发的一次重要创新。

截止2017年底，CBOE已发布10大类，合计33个策略基准指数，其中主要的类别包括：备兑看涨(BuyWrite)、看跌期权空头(PutWrite)、看跌期权多头保护(Put Protection)、组合跨式(Combo)、蝶式&秃鹰式(Butterfly &Condor)、领式(Collar)、基于波动率(Volatility-related)、风险回复(Risk Reversal)、波动率微笑(Smile)、目标区间收益(Target Outcome)策略。各类基准指数使用期权组合的策略逻辑不尽相同，但均能实现降低组合的波动性或增强组合收益的目标。从功能实现角度看，可将策略基准指数分为四个类别：

1. 增强收益类指数

增强收益类指数是CBOE早年推出的组合策略类别，该类指数的主要功能为：在现券市场波动较小时利用期权空头获取的权利金收入，实现增强收益的目的；而在市场大幅下跌时，通过期权空头缓冲现券多头的下行风险。该类指数中最为流行的两种策略为备兑看涨策略和看跌期权空头策略(见图1)。备兑看涨策略是指在持有指数多头的同时，配置行权价格为平值(例如BXM指数)或偏虚值(例如30% Delta的BXMD指数)档位的看涨期权空头；看跌期权空头策略是指卖出行权价格为平值的看跌期权，同时投资国债等固定收益产品(例如PUT指数)。

表1 主要策略基准指数及其功能类别

2. 对冲保护类指数

对冲保护类策略指数的主要功能为：当现券市场大幅下跌时，标的看跌期权多头或VIX看涨期权多头的价格将因为现券价格的下降或波动率的增加而迅速上升，从而对冲现券端的尾部风险，锁定最大损失。以看跌期权多头保护策略(PPUT)为例(见图2)，在持有指数多头的同时，以行权价格偏虚值档位的看跌期权多头(例如临近95%指数价格档位的PPUT指数)对现券进行保护。

3. 价差套利类指数

价差套利类策略指数的编制逻辑为：运用不同行权价格的看涨、看跌期权，将组合的整体风险暴露锁定在较小的范围内，在市场波动幅度较小的环境下获取权利金收益。蝶式、秃鹰式组合与CBOE依托Vest研发的一系列目标区间收益组合均属于此类策略指数。

4. 波动率套利类指数

图1 备兑看涨与看跌期权空头策略组合到期损益结构

图2 看跌期权多头保护策略组合到期损益结构

波动率套利类策略是一类针对期权波动率曲线偏倚结构的交易：在境外市场中，现券指数下跌时期通常市场波动幅度更高、风险更大，因此虚值看跌期权的波动率通常较高(即波动率曲线左偏)，波动率具有“均值回归”特性，风险回复(例如RXM)与波动率微笑(例如Smile)等策略基准指数据此编制，通过卖出左侧的波动率意图在市场从高风险回归中获得收益。

综上，策略基准指数是将期权加入到股票、债券组合中所构成的一种结构化指数产品，通过运用期权的保险功能，实现对组合的风险管理。

策略基准指数在境外市场中的应用

随着期权的风险管理功能被市场机构逐步认同，类似期权策略基准指数的结构化产品被越来越多地用在资产管理机构中，也取得了较好的业绩。基金投资顾问Fund Evaluation Group研究了2001年1月底～2016年7月底期间基于卖出期权策略的29只共同基金，综合的收益与风险表现如图3所示2。

相较境外主要证券市场指数S&P 500与MSCI EAFE而言，卖出期权类共同基金的风险程度大幅降低，收益更加稳定。

此外，从基金产品的策略类别上看，Fund Evaluation Group研究了2012年底～2016年6月底期间跟踪备兑看涨策略基准指数的26只基金产品，以及2015年6月底～2016年6月底期间跟踪看跌期权空头策略基准指数的5只基金产品，综合的收益与风险表现如图4所示3。

图3 基于卖出期权策略的共同基金收益与风险表现

图4 跟踪备兑看涨、看跌期权空头策略的基金收益与风险表现

从两类基金产品的表现上看，收益率及其波动程度均与跟踪对象BXM与PUT相差不大，且相较现券指数均收到了平抑收益波动的成效。

策略基准指数在50ETF期权市场中应用的实证研究

2015年2月9日，上证50ETF期权挂牌上市成为国内首只期权产品。自挂牌上市以来，国内证券市场经历了价格异常波动和恢复企稳阶段。为研究策略基准指数在不同市场环境下的表现，本文基于50ETF期权历史数据，运用CBOE策略基准指数进行回测，以刻画策略基准指数在国内市场的风险收益表现，同时研究在不同市场环境下期权头寸对各类资产组合所起到的风险管理作用。

一、50ETF期权市场策略基准指数的收益风险特征

图5 各类策略基准指数与50ETF的收益曲线

图6 各类策略基准指数的持有期收益率与标准差

以上证50ETF期权上市日至2017年6月底为回测时段，假定50ETF与各基准指数的初始价格为100，不考虑手续费、买卖价差与实物交割后持有ETF的风险。增强收益、对冲保护、获取权利金收益与波动率偏倚四类策略基准指数的回测收益曲线如图5所示4。

各类策略基准指数的年化持有期收益率与收益率标准差如图6所示。

从整体上看，几乎全部的策略基准指数收益率标准差均小于50ETF，且部分策略基准指数的收益率表现优于50ETF，意味着使用期权进行策略组合后的资产波动性低于单独持有50ETF，期权的风险管理功能得以体现。

除收益率及其标准差外，本文进一步基于夏普比率、最大回撤比率、Beta值等参考指标考察各策略组合的收益风险结构特征，各指标表现如表2所示。

从表2各风险指标的对比可得到如下结论：

一是运用期权进行策略组合的收益更为平稳。Beta值衡量了策略组合相对于50ETF的价格波动情况，全部策略组合的Beta值均小于1，意味着运用期权进行策略组合后的系统性风险更小。夏普比率与索提诺比率综合考虑了组合的收益与风险，PUT、CLL等对冲保护类策略组合以及BXMD等部分增强收益类策略组合考虑风险后的收益表现均不亚于50ETF，意味着策略组合的收益更加平滑。

二是运用期权可以降低组合的尾部风险。最大回撤比率用来描述组合回撤的最大幅度，几乎全部策略组合的最大回撤均小于50ETF，价差套利组合的风险暴露尤其较小，投资组合的尾部风险均得到不同程度的对冲。

二、不同市场阶段中的策略基准指数功能分析

在各类策略基准指数中，由于期权头寸存在差异，因而在不同的市场阶段，各类策略基准指数的功能作用有所不同。本文根据50ETF的收益与波动特征将回测时段分成三个阶段，并通过希腊字母5对策略基准指数的收益进行归因分析。三个阶段为：第一阶段为加速上涨阶段(2015年2月9日～2015年6月12日)，该阶段中50ETF价格持续增长且涨幅较大，与此同时波动率也在持续上升；第二阶段为急跌震荡阶段(2015年6月15日～2016年2月5日)，该阶段中50ETF价格数次大幅下跌，且此时波动率也维持在较高水平上；第三阶段为恢复企稳阶段(2016年2月15日～2017年6月底)，该阶段50ETF价格缓慢上升，波动率也从高位逐步下降。在每个阶段中，将策略基准指数的收益按照组合头寸拆分成50ETF现券、固定收益以及期权三部分，其中期权收益进一步拆分成Delta、Gamma、Vega、Theta四个希腊字母部分。每类策略基准指数中以一个指数为例，各市场阶段下的指数收益分解情况如图7所示。

表2 各策略基准指数的风险指标

图7 各阶段策略基准指数的收益分解情况

针对各阶段的策略组合收益分解情况，可以得出如下结论：

一是期权头寸的方向性保护有助于现券头寸平滑收益、降低损失。在第一阶段市场上涨过程中，增强收益类组合中看涨期权空头的负Delta一定程度上平抑了现券价格的非理性上涨，缩窄了未来市场下跌时的回撤幅度；而在第二阶段市场下跌过程中，对冲保护类组合中看跌期权多头带来的Delta正收益有效弥补了现券头寸的损失。

二是在市场大幅下跌过程中，期权波动率多头带来的收益可额外弥补现券头寸的损失。无论是境外还是国内金融市场，“尖峰厚尾”是现券价格收益的普遍特征，“黑天鹅”或“灰犀牛”事件通常伴随着市场波动率的大幅上涨，而期权的损益结构正包含了波动率变动所带来的影响，因此在第二阶段，PPUT等对冲保护类策略组合获得了Gamma、Vega等波动率上涨带来的收益，对冲了现券头寸的尾部风险。

三是市场处于低波动阶段，时间损耗带给期权空头的收益可增强组合表现。在第三阶段，增强收益类与价差套利类组合通过期权空头获得Theta收益，在低波动率的环境下增强组合的收益表现。

四是波动率套利策略组合更适用于市场从风险中恢复上涨阶段。由于第二阶段系统性风险发生时期波动率曲线左偏较为明显，故第一阶段及第三阶段初，波动率套利策略从左侧的波动率下降与右侧的波动率上升中获得Vega收益。

结论与建议

通过以上对策略基准指数的功能分析及我国期权市场的实证检验，本文得出以下结论，并提出以下建议：

一是策略基准指数是期权发挥风险管理功能的重要实践。策略基准指数通过合理运用期权组合，在不同的市场阶段中均能实现对现券资产的风险管理。从实践应用情况看，运用期权组合进行现券资产风险管理的境外机构逐步增加。国内50ETF期权市场的实证检验亦证明策略基准指数是投资者多样化风险管理的重要手段。策略基准指数源于期权，需要有丰富、高效的期权产品作为其功能作用发挥的基本保障，为此，应积极推动各类型期权产品上市。

二是建议交易所以策略基准指数为抓手向市场机构推广期权产品。CBOE通过各种形式研究期权的实践应用，并以策略基准指数为抓手向市场机构进行推广。优秀的产品需要通过对使用者正确的引导以实现产品的真正功能和价值。在我国，期权市场的发展尚处于起步阶段，对交易所而言，应充分借鉴CBOE推广期权策略基准指数的经验，加强对市场机构的培训教育和市场推广，发挥金融期权在防范资本市场系统性风险中的重要作用。

注释：