大股东股权质押对企业创新投资的影响分析——基于创业板上市公司的经验证据

朱磊 孙成 王春燕 徐晓彤

(1.山东财经大学会计学院，山东 济南 250014；2.山东政法学院商学院，山东 济南 250014)

引言

目前中国信息产业的创新能力不足，部分核心元器件无法自供，以中兴通讯为主要代表的高新技术企业在中美贸易战中频繁受到打压，严重威胁到企业的生存。贸易全球化视角下，企业作为创新的微观单元，持续进行创新投资是打造核心竞争力、形成强大竞争优势、改变受制于人境遇的关键因素。但不同于其他投资项目，企业创新投资具有较大的经济风险和现金风险。首先，创新项目的投资回收期较长且收益具有较大的不确定性；其次，企业的研发创新往往会受到资金的限制，一旦资金供应不足很可能会影响企业的创新投资决策。中小企业作为创新最活跃的力量，由于规模小、风险高等原因面临较大的融资约束问题。随着资本市场的发展，融资渠道逐渐多元化，上市公司股权作为一种透明度高、可兑现性强的优质标的，进行股权质押后很容易从商业银行获得贷款、缓解其融资受限的困境，并且大股东仍能继续享有对上市公司重大事务的投票权。因此，股权质押融资越来越受到中小企业的青睐。根据Wind数据库统计，截至2017年12月31日，在创新活动活跃的创业板上市公司中，共有554家参与了股权质押，占全部创业板上市公司总数的76.41%，这表明上市公司股权质押在资本市场上已成“常态”。

但是，股权质押融资在为大股东带来便利的同时，也存在一定风险。股权质押融资加大了杠杆化风险，大股东会基于风险规避倾向减少具有经济风险的创新投资，以避免创新项目失败导致股价大幅下跌。因为一旦股价持续下跌触及平仓线，金融机构就会要求大股东追加保证金，这将直接让本已资金匮乏的大股东陷入财务困境，面临质押股权强制平仓导致控制权丧失的风险。处于财务困境状态的大股东更有动机通过资金占用、关联交易等手段获取上市公司的资源或者机会以渡过难关(郑国坚等，2013)[26]；这些行为将会大大减少上市公司创新项目所需的资金等相关资源，从而也会影响企业的创新投资。

股权质押融资现象越来越普遍，质押股权后的大股东行为对上市公司创新投资等决策产生的影响逐渐增强。因此，研究大股东股权质押对企业创新投资的影响机理具有重要的现实意义。本文选取2011～2016年创业板上市公司的数据，实证检验了大股东股权质押行为对企业创新投资的影响，结果表明，大股东股权质押与企业创新投资之间存在显著的负向关系，并且股权质押比例越高，企业创新投资越低。进一步区分股东异质性的研究发现，对于非国有控股企业，大股东股权质押对企业创新投资产生负向影响，但这种作用在国有企业中并不明显；考虑大股东持股比例的影响，对于高持股比例组，进行股权质押的企业创新投资水平显著低于没有股权质押的企业，且创新投资随质押比例的升高而降低，而这一关系在低持股比例组不显著。

研究贡献在于：第一，以往文献主要从公司绩效、企业价值、盈余管理等视角研究股权质押的经济后果，本文从企业创新投资的视角丰富了股权质押经济后果的相关文献。第二，现有文献多采用A股上市公司的数据研究大股东的股权质押或者企业创新，而对中小企业比较集中的创业板上市公司的关注明显不足。中小企业所特有的成长型、创新型、规模较小、风险高等特点使其大股东的融资需求非常强烈，同时又面临严重的融资约束，再加上公司治理机制不健全，股权质押后，大股东更容易产生掏空动机，因此，研究创业板上市公司股权质押后大股东的行为对企业创新投资的影响具有重要的意义。第三，与以往的研究相比，本文主要沿着股权质押加大两权分离程度、加剧第二类代理问题、增强掏空动机的思路分析了大股东股权质押对企业创新的影响机制，并进一步地引入大股东异质性的视角，区分产权性质和持股比例，验证了股东异质性对大股东股权质押与企业创新投资二者关系的影响。

文献综述

随着股权质押业务的不断发展，大股东的股权质押行为越来越受到学者的广泛关注，现有文献的关注点主要集中在股权质押的经济后果方面，研究结论尚有较大的争议。一方面，已有的研究肯定了股权质押的积极作用。李旎，郑国坚(2015)[11]发现，控股股东进行股权质押融资，可以强化市值管理制约控股股东对上市公司利益侵占的治理效应。此外，相比于国有大股东，非国有大股东为避免控制权转移更有动机进行税收规避(王雄元等，2018)[17]、降低公司的违规倾向(吕晓亮，2017)[13]以及股价崩盘风险(谢德仁，2016)[20]。但是，更多的文献关注股权质押后带来的消极作用。股权质押会提高新发行证券的信用利差(欧阳才越，2018)[14]、加大控制权与现金流权的分离程度，导致大股东和中小股东之间产生更为严重的代理问题(Yeh et al.，2003)[9]，通过资金占用等方式损害企业价值；其次，股权质押不仅会增加上市公司的风险(Chen and Hu，2007)[10]，而且还会提高大股东的财务杠杆，过高的杠杆增加了大股东的外部融资成本，使其面临更为严重的财务约束。面临较大财务约束的大股东更倾向于对上市公司进行资金侵占的掏空行为，从而给企业绩效带来不利影响(郑国坚等，2014)[24]；最后，为了持续地从银行获得质押贷款以及维护自身控制权地位等目的，发生控股股东股权质押的公司更有可能平滑盈余或者向上操纵盈余管理(Huang and Xue，2016；谢德仁等，2017)[3][19]。可见，股权质押后大股东的行为会对企业各个方面都产生较大影响。

创新这一决定企业长远发展的重要决策也会受到大股东异质性的影响。现有文献的研究主要集中在两个方面：首先是产权的异质性。李政，陆寅宏(2014)[12]发现，国有控股上市公司拥有股本规模和资产规模的优势，同时又容易得到政策支持，所以其创新绩效要显著高于民营企业。但更多的研究表明，国有及国有控股企业创新的动力和优势严重不足。因为国有股权由于持股主体缺位以及过长的委托代理链条引起的内部人控制问题，导致公司管理层的创新激励不足，使得国有控股不利于企业的研发投入(任海云，2010)[15]；其次是股权结构，学者研究发现，股权集中度有利于企业的创新(杨勇等，2007)[23]，因为大股东的存在有利于缓解中小股东之间的“搭便车”问题，加强对管理层的监督，有助于提高为企业带来长期利益的研发投资。而另外一些学者持反对观点，认为股权集中度对企业创新会产生不利影响(Yafeh and Yosha，2003；杨风，李卿云，2016)[8][22]，这是由于股权的高度集中会导致关联交易、资金占用等侵占上市公司及中小股东的利益输送行为，从而影响公司的创新投资；还有的学者研究发现股权集中度与企业创新呈非线性关系。

已有的文献主要从税收规避、股价崩盘风险、公司绩效以及盈余管理等方面研究了大股东股权质押的经济后果，且尚未得出一致结论，但鲜有文献从企业创新的角度涉及大股东股权质押的经济后果，也少有文献从股东异质性的视角研究大股东行为对企业创新的影响。那么，大股东股权质押行为会对企业创新产生何种影响？大股东的性质与特征等异质性又会如何影响其股权质押行为与企业创新二者间的关系？

理论分析与研究假设

一、大股东股权质押对企业创新投资的影响机制

从表面上看，股权质押是大股东自身的融资行为，与其所属上市公司并无直接关联。但在中国资本市场上，诸多制度安排使得大股东可以相对或者绝对控制上市公司(郑国坚等，2013)[26]，一旦公司的股价出现大幅波动，就极易产生股权质押危机，进而导致上市公司控制权发生变更。出于维持自身控制权的强烈动机，大股东在进行股权质押后的行为方式和风险承受度都会发生一定程度的变化，这都将会对企业的各项经营决策如创新投资决策产生重大影响。

一方面，《担保法司法解释》中明确，质权的效力及于股票的法定孳息，这使得质押标的延伸到了附于被质押股权上的财产性权利，这将会使大股东的现金流权受到限制，但是仍然保留公司经营活动的表决权。所以，大股东的股权质押是导致两权分离的重要原因，股权质押比例越高，两权分离越严重(Yeh et al，2003)[9]。控制权和现金流权的严重分离为大股东获取控制权收益提供了方便(Claessens and Burcin，2013)[2]。在新兴市场国家的公司治理中，金字塔式的股权结构使得大股东的掏空行为更加隐蔽，往往难以被中小股东发现，这就降低了掏空行为被发现导致的公司股价下跌的风险。在股权结构比较集中并且两权分离程度较大的情况下，由于不能被有效的监督，大股东会利用其控制权地位攫取上市公司的资源和机会，损害中小股东的利益。显然，这种资金占用等掏空行为会使得上市公司资源减损，进而分到具有高风险、长周期创新投资活动上的资源会严重不足，不利于企业进行创新投资。

另一方面，创新活动是一种对新产品、新技术的探索，具有较高的经济风险和现金风险。首先，经济风险指的是创新项目的未来收益具有很大的不确定性，前期投入会产生大量的专用资产，一旦失败会给企业带来巨大的损失并且很可能导致公司股价大幅下跌，股价的持续下跌临近合同平仓线时，大股东必须进一步追加保证金，否则会被强制平仓，这无疑会增加大股东的控制权转移风险。所以，进行股权质押的大股东对股价具有较高的敏感性，为了维护企业控制权地位，其风险规避倾向变得更为强烈，这将会通过董事会的路径传递给管理层，使得管理层的投资决策趋于保守，减少在创新投资项目上的投资；其次，创新活动具有一定的现金风险，表现在创新投资项目需要稳定而持续的资金投入，资金方面的限制往往是导致企业创新投资不足的重要原因。而大股东进行股权质押以及过高的质押比例本身就意味着自身面临着融资约束，质押公告的发布尤其是通过媒体的放大效应，会向外界传递着大股东及其控制的上市公司面临着较大现金流风险的负面信息。较多的负面报道会降低上市公司的声誉，这无疑会使得大股东及上市公司面临更大的融资约束，从而使得管理层不得不减少企业的创新投资。但由于创新投资活动是企业的长期决策，削减现有研发项目的投资很可能造成现有创新投资项目的失败，因此，企业会将有限的创新资源用以维继现有的投资项目，而减少新的创新项目的开发，这同样会在整体上降低企业在创新项目上的投入。基于以上分析，本文提出假设：

H1：大股东股权质押与企业创新投资负相关。

二、股东异质性对大股东股权质押与企业创新投资的影响

大股东进行股权质押后，会加大两权分离程度、加剧第二类代理问题，增强其掏空动机。此外进行股权质押融资后，若出现股价大幅下跌会使大股东陷入财务困境，为了维持控制权地位会使其产生风险规避倾向以及掏空公司资源的行为，这无疑都会对企业创新投资产生不利影响。此外，不同产权性质和持股比例的大股东在利益偏好、资源禀赋以及治理机制等方面存在较大差异，所以其抵抗风险的能力以及应对风险的行为是各不相同的，这可能会对上述主要路径及机制产生影响，所以本文选取产权性质以及持股比例两个股东异质性视角进一步地分析其在大股东股权质押影响企业创新投资中的作用。

1. 产权性质对大股东股权质押与企业创新投资的影响

资源基础理论认为，企业所拥有的特殊异质资源是形成自身竞争优势的重要因素，也是其进行决策的基础。而这种特殊异质资源的形成需要从资金、研发人员和研发设施等方面进行稳定而持续的创新投入。拥有充足的现金流可以促进企业进行研发投资(Brown and Petersen, 2011)[1]、保持研发投资的平稳性(徐进，吴雪芬，2017)[21]。然而，不同产权性质的企业所拥有的资源禀赋具有较大差异。一般而言，国有及国有控股企业拥有独特的政治优势和较大的公司规模，很容易借助其政治背景通过各种渠道获得融资，所以比民营公司拥有更强的化解融资约束的能力(王彦超，2009)[18]。此外，相关法律法规的限制使得国有企业较少通过股权质押进行融资。即使进行股权质押融资，且当公司股价大幅下跌需要追加担保时，国有大股东也能凭借与政府的天然联系很容易从金融机构获得贷款，所以国有大股东具有较大的抵御股价大幅波动风险的能力。最后，即使无力追加担保，也不能强制平仓国有大股东的被质押股权，因为相关制度对国有股权转让审批程序或者拍卖程序、价格等各个环节均有较多限制条件，以防止国有资产流失(谢德仁，2016)[20]。相比而言，非国有控股企业自身资源相对匮乏，而且面临较为严重的融资约束问题，为了能在激烈的市场竞争中维持生存，又需要大量的资金进行创新研发，因此多会选择审批便捷的股权质押融资。另一方面，非国有大股东抵抗风险的能力也非常有限，当面临股价大幅下跌、外部再融资受限的情况下，有很大的动机掏空上市公司资源、侵占中小股东的利益，以规避其控制权转移的风险。创新资源的掏空、挪用，将会在整体上降低企业创新项目的投入。此外，大股东的掏空行为还会降低企业资源的配置效率，使得企业的流动性和偿债能力减弱，进一步地造成外部融资成本增加，从而使得创新投资所需的相关资源更加短缺，减少企业的创新投资。因此，提出假设：

H2：相比于国有控股企业，非国有控股企业中大股东股权质押与创新投资的负相关关系更为显著。

2. 持股比例对大股东股权质押与企业创新投资的影响

中国等新兴市场国家上市公司具有相对集中的股权分布特点，大股东可以通过任命甚至直接担任董事会重要成员，直接或间接的影响管理层的重大投资决策。首先，一定程度的股权集中可以有效缓解由于股权分散导致的股东搭便车问题，使得大股东更有动机去监督管理层的经营管理，减少其短视行为(Shleifer and Vishny，1986)[7]。但是，由于最终控制人的存在，导致两权分离问题比较严重，这使得大股东更有动机和能力去侵占中小股东的利益(La Porta et al, 1999)[6]，侵占方式主要有关联交易、内部兼并、违规担保、资金占用等，Johnson et al(2000)[4]将这一转移上市公司资源的过程称作“掏空”行为。大股东对上市公司采取哪种行为主要取决于其特定的状态和约束条件(Peng et al，2011)[5]。当大股东持股比例较高，可以形成相对控股或绝对控股，对企业的控制能力较强。表面来看，这将会增加能为企业带来长远利益的创新投资，但是当大股东进行股权质押后，若出现股价大幅下跌触及合同平仓线时，需要追加保证金以避免因强制平仓带来的控制权转移风险。而大股东进行股权质押的主要目的就是缓解融资受限，继续追加保证金对其来说非常困难(吕晓亮，2017)[13]。维持自身控制权地位的压力和高控制权的机会让大股东不得不通过资金占用、关联交易等手段攫取上市公司的资源、侵害中小股东的利益，以解燃眉之急。现金流等创新资源的短缺将会使得企业在创新项目投资上大大减少。相反，当第一大股东持股比例较低时，意味着其受到其他大股东的监督与制约较大，可以限制其侵占上市公司现金等资源的行为。因此，提出假设：

H3：相对于大股东持股比例较低的企业，高持股比例企业的大股东股权质押与创新投资的负相关关系更为显著。

样本选择与研究设计

一、样本与数据来源

创业板市场中多为成长性较高的中小企业，在新业态、新模式的探索上具有较强的创新能力，大股东的融资需求强烈，但由于规模较小、风险高、治理机制不健全等特点，使得大股东以及上市公司获取外部融资的成本增加，抵抗风险的能力较弱。进行质押融资后，当股价出现大幅下跌使得大股东面临强制清仓而发生控制权转移风险时，更容易产生占用上市公司资金的掏空行为，这将会对企业创新投资产生影响。因此本文选取2011～2016年创业板上市公司作为研究样本，并根据以下标准进行剔除：(1)金融类公司(2)ST公司(3)上市不足一年的公司(4)相关变量缺失的公司。对于创新投资变量，本文还参照王春燕等(2018)[16]的做法，将样本期间内均未披露研发投入的公司删除，最终得到1928个年度观测值。研究中涉及到的大股东股权质押的数据来自于Wind数据库，其他数据来自CSMAR数据库。此外，为了消除极端值影响，本文针对连续变量的1%和99%分位进行Winsorize缩尾处理。

二、模型设定与变量定义

为了检验大股东股权质押对企业创新投资的影响，本文建立以下回归模型：

主要被解释变量和解释变量界定如下：

1. 企业创新投资

本文的企业创新投资主要采用研发投入来衡量。借鉴杨风，李卿云(2016)[22]的研究方法，采用研发投入除以营业收入(Rd1)来衡量企业创新投资，此外，为了确保结论的稳健性还采用研发投入与期末总资产之比(Rd2)进行替代度量。

2. 大股东股权质押

由于中国资本市场中的股权分布比较集中，一股独大现象比较普遍，并且大股东可以根据相关制度安排形成对上市公司的相对或绝对控制权。所以，将本文将大股东定义为上市公司的第一大股东，并借鉴郑国坚等(2014)[24]、欧阳才越等(2018)[14]的研究，从两个方面衡量大股东股权质押行为：一是采用虚拟变量，即第一大股东当年是否存在股权质押(Pledge_dum)，存在股权质押的为1，否则为0；二是股权质押比例(Pledge_per)，即会计期末第一大股东股权质押数量除以其持股数量，用来衡量第一大股东股权质押程度。考虑到大股东股权质押行为对企业创新投资产生影响有一定时滞性，同时为了避免两者间的内生性，本文将大股东股权质押变量以及控制变量滞后一期。

3. 产权性质

根据第一大股东的产权归属，将研究样本划分为国有控股公司和非国有控股公司。具体的，公司第一大股东为国有时定义为国有控股公司，第一大股东为非国有时定义为非国有控股公司。

4. 大股东持股比例

公司第一大股东持股比例大于50%为绝对控股，介于20～50%之间为相对控股，若小于20%则说明股权比较分散。相对控股或绝对控股的大股东对公司具有较大的控制力。借鉴La Porta et al.(1999)[6]将20%的表决权临界值作为上市公司是否存在最终控制人的确认标准，本文将第一大股东持股比例在20%以下的划分为低持股比例组，第一大股东的持股比例在20%以上的划分为高持股比例组。

同时，借鉴郑国坚等(2014)[24]、张瑞君等(2017)[25]的研究，本文还选取如下控制变量：资金占用(Tunnel)、公司规模(Size)、净资产收益率(Roe)、托宾Q值(Tobin Q)、经营活动现金流量(Cflow)、营业收入增长率(Grow)、资产负债率(Lev)、股权集中度(Cr5)、股权制衡度(Balance)、公司年龄(Lnage)，此外还控制了行业(Industry)和年度(Year)效应，具体的变量定义如表1。

实证结果与分析

一、样本描述性统计

从表2中列示的大股东股权质押的年度统计结果可以看出，2011～2016年，大股东的股权质押行为总体呈现较大幅度的上升趋势，样本观测值中53.01%的进行了股权质押。并且在2016年，465个全样本中共有337家公司的第一大股东进行股权质押，占比达到72.47%，这说明中国上市公司大股东股权质押现象已经十分普遍。

表3列示了全样本的描述性统计，可以看出，在2011～2016年，大股东股权质押比例均值达到27.30%。因变量(Rd1，Rd2)的均值分别为0.071和0.026，这说明中国上市公司整体的创新投资还处于较低水平。前5大股东持股比例的均值为0.550，表明中国上市公司的股权集中度比较高，第二类代理问题比较严重，这与已有文献的研究结论相一致。

表1 变量定义

表2 大股东股权质押分年度统计

表3 变量的描述性统计

表4 均值和中位数差异检验

二、单变量差异分析

将全部样本划分为存在股权质押组和不存在股权质押组，借以初步分析进行股权质押和没有股权质押公司的特征差异，结果见表4。可以看出，存在股权质押公司的创新投资水平的均值0.063，中位数0.047，显著低于不存在股权质押公司创新投资水平的均值0.080以及中位数0.053，两者的均值差异为0.017、中位数差异为0.006，均在1%的水平上显著，这表明大股东进行股权质押不利于企业创新投资，初步验证了本文的主假设H1。

三、回归结果分析

1. 大股东股权质押与企业创新投资的回归结果分析

表5列示了大股东股权质押与企业创新投资的回归结果。列(1)和列(2)显示，股权质押(pledge_dum)和股权质押比例(pledge_per)的系数分别为-0.008和-0.014，且均在1%的水平上显著，支持了本文的主假设H1，即存在大股东股权质押的企业创新投资水平显著低于不存在股权质押的企业，并且股权质押比例越高，企业的创新投资水平越低，这一结果与张瑞君等(2017)[25]的研究结论一致。

从控制变量的角度分析，表5的列(1)和列(2)显示，企业规模(Size)与企业创新投资(Rd1)的系数分别为0.028和0.029，且在1%的水平上显著，说明规模越大的公司，创新投资水平越高，这与熊比特假说相一致；公司股权集中度(Cr5)与企业创新投资(Rd1)的系数分别为-0.033和-0.035，并且在1%的水平上均显著，说明股权集中度的提高并不利于企业创新投资水平的提升，与现有研究结论相一致(Yafeh and Yosha，2003；杨风，李卿云，2016)[8] [22]。

表5 大股东股权质押与企业创新投资的回归结果

表6 产权性质、大股东股权质押与企业创新投资的回归结果

2. 股东异质性在大股东股权质押影响企业创新投资中的作用检验

(1)产权性质、大股东股权质押与企业创新投资的回归结果

表6是国有控股企业组和非国有控股企业组的回归结果。列(1)至列(4)显示，当公司为非国有控股时，大股东股权质押(Pledge_dum)以及质押比例(Pledge_per)与企业创新投资(Rd1)的系数分别为-0.008和-0.014，且均在1%的水平上显著。而当公司为国有控股时，这种负向关系均不再显著。这说明，大股东股权质押与企业创新投资的负相关关系在非国有控股企业中显著，但在国有控股企业不显著，并且企业创新投资水平会随着大股东股权质押率的提高而降低，这与假设H2的预期是一致的。为避免样本量大小可能形成的偏误，本文继续通过倾向匹配得分的方法对国有控股企业进行了一比一有放回匹配，利用匹配后的非国有控股企业作为样本进行回归发现，结论基本不变。

(2)股东持股比、大股东股权质押与企业创新投资的回归结果

表7中列示了大股东高持股比例组和低持股比例组的回归结果。列(1)至列(4)显示，在高持股比例组，大股东股权质押与企业创新投资的系数分别为-0.007和-0.015，显著性水平分别为5%和1%；而在低持股比例组，两者的系数变得不显著。这表明当持股比例较高时，存在大股东股权质押的企业创新投资显著低于不存在大股东股权质押的企业，并且大股东股权质押率越高，企业创新投资水平就越低，但这种负相关关系在低持股比例组尚不确定。为避免样本量大小可能形成的偏误，本文继续通过倾向匹配得分的方法对低持股比例企业进行了一比一有放回匹配，利用匹配后的高持股比例企业作为样本进行回归，结论仍保持不变。因此，假设H3得到验证。

表7 股东持股比、大股东股权质押与企业创新投资的回归结果

四、稳健性检验

为提高实证结果的可靠性，本文采用多种方法进行稳健性检验：1.变量替代：改用研发投入占总资产的比例来衡量企业创新投资重新进行回归分析，结果见表5列(3)和列(4)，结论仍然成立；2.为说明大股东股权质押是否真实地对企业创新投资产生了作用，本文继续检验了其对企业专利申请数量的影响。鉴于专利申请数的离散性特征，模型采用泊松回归。结果见表8列(1)和列(2)，大股东股权质押对创新投资确实产生了抑制作用，创新投资的收益也随之降低，进一步说明本文实证结果的稳健性。3.选取子样本回归。由于制造业和信息技术类企业的创新活动更为活跃，且这两个行业的样本量占总样本的69.19%，因此本文选取这两个具有代表性的行业运用模型(1)重新进行检验，结果见表8列(3)和列(4)，回归结果与前述类似。4.Heckman两阶段。为了避免样本自选择产生的内生性问题，本文又采用Heckman两阶段进行检验，第一阶段参照谢德仁等(2016)[20]的研究选取t年行业平均股权质押率(Ind_pledge)作为是否存在大股股东股权质押的工具变量进行Probit回归；第二阶段根据Probit回归结果计算逆米尔斯比率λ后代入模型(1)再进行回归。回归结果见表8的列(5)和列(6)，发现在控制了样本自选择问题后，大股东股权质押对企业创新投资的负向影响仍然显著。

研究结论与建议

本文以2011～2016年创业板上市公司作为样本，研究了大股东股权质押行为对企业创新投资的影响及机制，结果表明：与不存在大股东股权质押的企业相比，存在大股东股权质押的企业创新投资水平更低，并且企业创新投资会随质押比例的提高而降低。进一步的，本文又区分股东异质性进行研究，发现(1)大股东股权质押对企业的创新投资的负向影响仅在非国有控股企业中显著，但在国有控股企业中并未发现上述影响；(2)相比于持股比例较低的公司，大股东持股比例越高，其股权质押越不利于企业的创新投资，并且股权质押率越高，企业的创新投资水平就越低。

表8 选取子样本和采用Heckman两阶段的回归结果

监管部门颁布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，限制了股票质押率以及质押集中度，这将在一定程度上降低大股东的质押风险，但《质押新规》仅对新增股权质押业务产生约束，而市场中存在着较多的存量质押股权，该如何防范相关的风险以及如何更好地促进企业的创新投资呢？根据本文的研究结论，提出以下相关建议：(1)监管部门要进一步加强对股权质押业务的规范，尤其要充分关注股权质押率较高的公司，限制大股东掏空上市公司资源的行为，切实维护中小股东利益；(2)政府要继续加强对中小企业创新投资的支持力度，制定有力措施切实解决中小民营企业的融资难、融资贵、转型难等问题，使得中小民营企业将更多的资源进行创新投资，加快转型升级；(3)成长型中小上市公司在发展业务的同时必须进一步完善公司治理机制，加强必要措施制约大股东的掏空行为，提高企业创新投资水平。此外，本文的研究尚有不足：首先是样本量较小，仅选取创业板的数据进行分析，结论普适性需进一步检验；其次，本文借鉴现有文献的一些方法来控制内生性，但存在一定局限，仍需进一步探究；最后，本文仅研究了大股东股权质押行为对企业创新投资及专利申请总量的影响，但并未深入分析其对创新效果的作用，这需要进一步探究。