金融强监管下交通产业基金的出路

常小永/文

2018年，中央颁布多项政策，给交通产业基金带来了巨大冲击，原本的明股实债、产品分级以及股债联动等基金模式的发展受到了巨大影响。在金融监管不断加强的背景下，交通产业基金如何走出困境成为需要重点思考的问题。

一、交通产业基金的概述

根据《政府投资基金暂行管理办法》的相关规定，交通产业基金属于私募股权基金下的政府投资基金。政府投资基金指的是通过预算安排，各级政府通过单独出资，或者是与社会资本共同出资，设立发展基金，采取市场化的方式如股权投资等，引导社会资本在社会发展的薄弱环节与重点领域进行投资，从而起到吸纳社会资金支持相关领域及产业发展的目的。根据这一定义，交通产业基金具备三个方面的特点：一是基金的作用在于扶持交通运输行业的发展；二是以政府引导为主，用于进行交通基础设施的建设；三是其拥有基金本身具有的基本特质。

在交通产业基金发展的过程中，由于基金设立的基本思路、目的以及发挥的引导作用存在差异，其设计的架构也会有所不同。一般而言，交通产业基金的基本架构主要包括单一架构、母子架构。单一架构指的是在出资人出资建立基金以后，其被直接投入项目中，在此过程中不再通过金融杠杆来扩大基金体系的规模。这种架构多在特定区域进行使用，具有容易操作和结构简单的优势，但同时也存在引导作用弱、投向单一的不足。而母子结构则要负责得多，是由上级交通主管部门和其他投资人共同出资，建立母基金。母基金并不直接进行具体交通项目的投资，而已被用作引导资金，与下级政府、其他投资人共同出资，建立子基金，再通过子基金投入到具体的交通项目。这种架构的优势在于可以通过上级政府在母基金的投入带动下级政府交通项目上投资的积极性，并且在母子两级资金杠杆作用下，上级政府的财政资金可以引导更多财务投资资金进入交通运输行业当中。

二、金融强监管对于交通产业基金的影响分析

交通对于我国经济社会的发展意义重大，交通产业基金的发展可以为交通产业的发展提供更加充足的资金来源，在我国交通基础设施建设当中起到了重要的作用。但原本的交通产业基金的弊端也比较突出，在十九大后中央对地方政府的债务政策进行了调整，将调控的症状指向了金融机构，使交通产业基金发展的外部环境产生了重大的改变。金融强监管对于交通产业基金的影响主要体现在以下几个方面：

（一）政府出资交通产业基金受到限制

通过上面的分析可知，交通产业基金属于政府投资基金，由地方政府或者是地方国有企业来参与，包括财政出资、平台公司出资，同时也有社会资本如银行出资，并且以股权方式投资到交通基础设施，如高速公路中。而财政部等六部委联合发布的财预〔2017〕50号文件要求，政府投资基金不能通过“明股实债”等方式变相举债，使地方政府的债务规模放大。财预〔2017〕50号文件的规定使政府直接参与交通产业基金中成了不合要求的行为。在金融强监管的背景，政府非但不能直接参与出资，而且也不对基金增信，交通产业基金变成由金融机构以及地方交通投资集团建立，完全变成了国有企业的自主市场行为，因此交通产业基金不再归属到政府投资基金范畴。财预〔2017〕50号文件限制了政府对于交通产业基金的出资，无疑会使交通产业基金开始收紧。

（二）私募股权基金的资金结构和来源受限

在资管新规中，过渡期内金融机构不可以新增加不合规的资产管理产品，过渡期后私募股权基金也不能开展明基实贷、明股实债等投资，从而对现行的交通产业基金带来了极大的制约。当前，构成交通产业基金的主要来源中，银行理财、银行自营是重要的组成部分。而资管新规的规定使通道业务以及多层嵌套都受到了很大的限制。而于银行理财产品投资到交通产业基金中通常已经经过了两层嵌套，母子结构的交通产业基金投资到公路项目通常有三层结构。因此，在金融强监管的背景下，理财资金或者是银行自营利用交通基金对交通基础设施进行投资的模式将会面临巨大的困难。

同时，由于交通基础设施的建设通常投资规模巨大，往往是一个项目设立一个基金。而资管新规中明确要求，对于单一标的私募产品的投资不能够实施产品分级。并且分级资产管理的产品也不能够以直接、间接的方式给优先级份额认购者进行保收益以及保本的安排。这使得理财资金无法设置成兜底的优先级产品，从而对于银行资金直接投资于交通产业基金受到了很大的限制。

在金融强监管下，资管产品需要实施净值化管理，基金管理公司必须对基金的净值进行评估。而新建设的交通基础设施项目中许多新建项目收益比较低，有的甚至难以收回投资。在项目投资公允价值评估中，交通产业基金必须计提损失。加之资管新规规定不允许兜底，交通产业基金在银行理财投资中就不是不存在风险的投资产品。这无疑会对交通产业基金的募资造成很大的困难和阻碍。

（三）交通产业基金资本金的募集受限

在金融强监管的背景下，财政部出台了财金〔2018〕23号文，使通过影子银行或者是金融机构等变向给地方政府进行融资的出路封死。文件中规定，由地方政府和金融机构联合出资建立的投资基金不可以当作项目资本金使用。金融机构在给项目进行融资的时候需要资金穿透，项目资本金需要确保其来源合规、合法，并且满足最低比例的要求。项目资本金不能是兜底明股实债资金，而必须是股东的自有资金。此外，交通产业基金作为政府性基金，也不能够接受或者是要求地方政府、部门承诺投资资本金，不能利用多层嵌套、结构化融资等方式，把投资基金进行异化，作为债务融资工具。在交通项目融资中，金融机构要基于项目本身授信，不能够绑架政府信用，并且需要立足于项目的现金流，强化期限匹配。在新建交通基础设施项目中，要是没有政府或者股东的信用，大部分新建项目本身的现金流很难支持项目融资。

三、交通产业基金发展的思路探讨

在金融强监管下，财预〔2017〕50号文件、财金〔2018〕23号文等的出台使交通产业基金的资金来源等受到了重大影响，其发展中的原有思路严重受阻。因此，立足于金融强监管，探讨新形势下适合于交通产业基金的发展思路至关重要。

（一）开发合乎规定的政府性交通产业基金

交通作为我国重要的非营利或低营利事业，政府资金无疑是其重要的资金来源。因此，立足于金融强监管下新规，建立更加合乎规范的基金仍然是一个重要的解决方案。而车购税资金一直以来在交通基础设施建设中都是最为主要的投资来源，对于交通产业的发展起到了重要的作用。在财政事权改革、新《预算法》中，车购税可能会被调整为地方税，同时还有可能取消专款专用，这些调整都会使交通建设资金遭到重大的冲击。所以，可以通过在国家层面上搭建政府性交通基金，实现车购税资金固化的目的。从而达到为专项交通基金、政府引导性基金提供资金来源和供财政支持。以车购税资金为资金来源，建立铁路发展基金、民航发展基金、公路信托基金等，为我国交通运输行业的发展提供资金支持。

（二）通过存量+增量的模式激发社会资本的投资积极性

资产的质量对于产业基金的成效具有决定性的影响，资源资产本身有较强的盈利能力才能够调动社会资本进行投资的热情。众所周知，交通基础设施具有周期长的特点，在建成后需要经过一段较长的时间才能实现资金的回收。因此，新建的增量交通基础设施项目在短期内会存在较大的亏损可能性，使得项目无法通过分红来实现交通产业基金的当期收益。然而，新建的交通基础设施项目成长性好，在一段时间的培养之后就能够获得稳定的收益。怎样度过前期的亏损，为投资者提供较为稳定的投资收益，是解决交通产业基金调动社会资本投资的关键所在。而已经建成并且运营了较长一段时间的存量交通基础设施，由于其度过了培育期，拥有较为良好的现金流，但是其未来的成长性较为有限。可见增量交通基础设施项目与存量交通基础设施项目之间有着很强的互补性，可以通过增量+存量模式来构建交通产业基金，使得二者可以取长补短。并在此基础上增加一定的财政性资金支持，就可以保障交通产业基金具有一定的当期收益能力，同时还有较好的成长性，成为一种具有一定的吸引力的投资产品。再辅之以一定的结构性安排，就可以使社会资本关于风控和收益的要求得到满足，提高交通产业基金对于社会资本的吸引力。在吸收社会资本参与到交通产业基金的投资中，增量+存量的组合可以确保项目现金流的平滑，对于其融资的顺利实现具有很大的帮助。

（三）以政府的引导与市场的主导相结合发展交通产业基金

交通产业具有较强的公益性，其服务价格会受到政府的严密管制，项目普遍存在收益低的问题。在交通产业基金发展的过程中必须通过财政资金的支持与引导，利用分红让渡等方式为社会资本的投资提升收益，降低风险。同时，还应该提高交通产业基金的市场化的水平，利用市场化的手段构建市场化产业基金。通过政府引导与市场主导相结合，可以发展智能交通产业基金、多式联运产业基金、物流产业基金、交通产业并购基金等，从而为交通产业的发展提供更加多样化的资金支持。

四、结语

虽然金融强监管对交通产业基金的发展带来了诸多不利影响，但是加强金融监管无疑是极为必要的。它可以起到挤出水分、规范交通产业基金的作用。在金融强监管的背景下，交通产业基金的转型势在必行，需要立足于新规定找到新的发展出路。同时，国家在通过金融强监管来规范交通产业基金的发展以外，还必须在此基础上出台相关的鼓励与支持政策，使其能够更好地吸收社会资本，参与到交通基础设施项目当中。