疏通货币传导机制实现宽货币到宽信用转变

刘广俊/ 文

一、我国的货币政策

供给侧结构性改革的重点是实施“三去一降一补”。2017 年中央提出“三大攻坚战”，其中首要任务即为金融风险防范。为实现这一目标，央行在制定货币政策过程中始终遵守稳健中性原则。此类货币政策对于系统性金融风险能够起到较好的防范作用，同时还能够推动市场去杠杆。但到2018 年，面对我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因数共同作用的结果，中国拉动经济的三驾马车均疲软。

2018 年10 月31 日，中央政治局会议首次强调“经济下行压力加大”，提出六“稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），没有再提去杠杆，提出要缓解中小企业融资难和中小企业融资贵的问题、激活资本市场。2018 年底的中央经济工作会议强调了外部环境日益复杂，我国宏观经济运行中面临更多的变化，隐忧显现、下行压力加大，会议提出“宏观政策要强化逆周期调节”。该政策导向反映出货币政策，由以往的稳健性转为稳健中性，在此后的货币调控过程中，央行出台了降准降息的相关政策。2019 年1 月4 日央行将存款准备金率下调1个百分点，分两次实施，当月15 日和25 日均下调0.5 个百分点，向市场释放的资金量达1.5 万亿元。此次降准为2019 年首次，2018 年以来第4 次。与此同时，央行还创新性地实施了定向中期借贷便利（即TMLF），通过引导金融企业的贷款发放导向，缓解市场上融资难、融资贵问题，从而助推中小企业发展。2018 年，我国的货币政策基本上以宽松为主，然而实体企业的资金需求仍难以满足，中小企业尤为突出，实体经济融资的成本未明显下降，表明货币政策在实体经济当中并未有效进行传导，信用环境并未因此而变得宽松。

二、货币政策传导机制的理论概述

为了实现货币政策目标，央行通常会采用三类货币工具，即公开市场操作、再贴现、法定存款准备金率，这些工具主要是通过影响中介指标来实现调控目的。这些中介指标往往指那些能够反映货币政策实施后预期货币政策目标的实现程度，通常会采用价格型、数量型两类中级指标，例如数量型M1、M2，价格型利率、汇率等。货币政策的主要传导机制是央行根据调控预期制定货币政策对中介指标产生影响，通过对中介指标开展监测，或是采用泰勒规则等模型来对中介指标的实现预期进行测算，以此来支撑央行判断货币政策的有效性，并针对性开展相机调控。

1. 利率传导机制

从利率传导机制角度来看，实际利率水平ir 下降通常是由于实施扩张型货币政策的结果，这种情况下，企业开展融资行为所产生的成本将出现下降，从而会刺激社会融资行为，促进社会总投资额I 的提升，增加社会总收入水平Y。传导途径如下：宽松货币政策→ir↓→I↑→Y↑。

2. 资产价格传导途径

由于货币政策发生了变化，资产的市场价格也将出现波动，市场行为将随之改变，社会总收入呈现波动，这一原理即为资产价格传导的基本逻辑。经典的路径有以下几种：

（1）汇率途径（E）

如果货币政策处于扩张状态，那么实际利率水平将会出现下降，从而使市场对于本币的需求出现下降，汇率也将随之下行。这种情况下，本国商品的国际售价将会下降，有利于出口的增长，推动社会总收入水平的提升。传导途径如下：宽松货币政策→ir↓→E↓→NX（净出口）↑→Y↑。

（2）托宾理论（q）

托宾（Tobin，1969）将q 定义为企业的市场价值与企业重置成本之比。如果q 高，这说明企业重置成本比较低，企业就会购买厂房和设备，企业投资支出增加，总收入增加。如果q 偏低，企业投资支出较少，社会总收入减少。传导途径如下：宽松货币政策→Ps（股票价格）↑→q↑→I↑→Y↑。

（3）财富效应

这一理论提出，如果货币政策保持宽松状态，那么资本市场中就会流入大量资金，此时股价将会提升，股民资产将会增加，财富水平也将随之提升，这将令人们更加乐于消费，从而推动社会需求的增长。传导途径如下：宽松货币政策→Ps（股票价格）↑→财富↑→消费支出↑→Y↑。

3. 信贷途径

针对金融市场当中存在的信息不对称现象，通过引入金融中介得到一定程度的缓解，这种市场组织架构可以使货币在传导过程中，资金的出借方能够更为全面地了解资金借入方，有利于资金向实体经济进行投放。这一理论的核心观点是，如果货币政策是宽松的，那么银行的存款、准备金等均会增加，信贷资金也将随之增长，可贷资金增多会导致银行贷款增加，投资增加，社会总收入增加。传导途径如下：宽松货币政策→银行存款↑→银行贷款↑→投资↑→Y↑。

从货币传导机制传导效果来看，以信贷途径和利率传导途径为主，而资产价格途径则更加偏重于与其他途径协同作用，共同对产出产生影响。

三、我国目前货币传导机制存在的问题

我国的金融市场发展时间较短，短期利率和长期利率指示性不强，利率与投资以及利率与总产出的关联性不强，所以当前国内对于信贷传导机制的依赖性较强，在利率传导机制方面有待进一步完善。但是随着金融市场的快速发展，货币基金开始普及，影子银行不断涌现，数量型指标对于央行的货币政策分析而言，测度效果逐渐减弱，调控的辅助功能也在弱化，不利于推进政策传导。李克强总理强调，要使货币政策更加有效地向实体经济进行传导，既不能过量发行货币，又要使实体企业的融资问题得到实质性解决。为此，有必要对货币传导时存在的问题开展梳理。

1. 利率市场化改革程度不够

利率水平由资金市场供求变化决定，即为利率市场化。央行在2015 年逐步放开了对存贷款利率的管制，加快了利率市场化改革的进程，但是央行依然对存贷款利率进行干预，存贷款利率没有完全实现利率市场化。如果利率不完全市场化，利率指示性就不强，对于社会产出、社会投资等指标的反映程度也不高，利率在传导过程中将会出现不顺畅的情况。

2. 间接融资过高

间接融资是当前最为主要的融资模式，占所有融资金额的比重高达七成，显著高于直接融资的比重水平，两者之间不均衡的现象较为突出。由于金融机构和中小微企业信息不对称，在发生借贷关系时，金融机构会更加谨慎，导致资金在金融体系中沉淀，难以向实体经济传导。

3. 社会信用制度不健全

随着信用领域建设的加快推进，我国已经初步构建起网络化的信用体系，但是目前仍然存在较多问题。特别是对于企业来说，在信用体系方面还存在不健全、不完善的问题，融资环节的信息不对称现象依然突出。所以，银行往往难以较为准确地对企业开展信用风险溢价水平评估，出于自身风险最小化的考虑，银行在出借资金时通常都抱有审慎态度。这一现象导致货币在宏观经济中的传导出现了不顺畅。

4. 预期因素

2018 年以来，我国经济形势受长期和短期、内部和外部等因素共同作用，拉动经济增长的三驾马车均疲软，导致市场信心普遍不足。企业谨慎投资，银行谨慎贷款，居民谨慎消费，预期因素对货币传导机制效率影响不可忽视，这些因素还会对价格型和数量型传导机制产生影响。

四、疏通货币传导机制政策建议

现阶段，我国在经济发展过程中面临着较大的压力，经济内部结构性矛盾凸显，难以通过增加货币供给的方式进行有效解决，所以必须从传导机制入手，避免资金出现空转现象，使货币能够更加顺畅地进入到实体经济当中，为实体经济发展提供助力，避免金融脱实向虚，过多流入房地产等行业。为此提出以下几点建议：

1. 坚持市场化改革方向，继续推进利率市场化改革

以“两轨并一轨”为重点，加大市场利率的自由调节度，降低基准利率对于银行存贷的约束，实现金融机构利率与市场实际利率水平趋同。随着利率市场化水平的逐步提升，金融机构存贷之间的利差水平将会出现下降，实体企业开展融资行为的成本将会大大下降，对于那些中小企业来说尤为明显。此外，在利率波动方面，市场化水平不断提高，货币政策是否传导顺畅往往可以通过中介指标进行反映。

2. 大力发展直接融资

大力发展直接融资，可以减弱企业对银行贷款的依赖性，企业可绕过银行从资本市场直接获取资金，从而促进实体经济的发展。减少企业银行贷款需求，也可倒逼银行降低贷款利率，缓解融资贵问题。

3. 推动货币政策由数量型转变为价格型

随着金融市场的发展，数量型货币政策以及数量型的传导机制弱化，数量型中介指标的可测量性、可控性、关联性都随之减弱，同时价格型中介指标和经济联系更为紧密，对解决经济结构问题更有效，因此我们必须加快数量型传导机制向价格型传导机制的转变。

4. 定向疏通货币传导机制， 直接引导资金流向实体经济，特别是中小型企业

2018 年12 月19 日央行创设TMLF 工具，TMLF 又叫中期常备借贷便利，央行根据金融机构中小微企业、民营企业贷款情况，操作TMLF。其利率比中期借贷便利（MLF）更低，期限更长，有利于向企业提供融资成本更低、更稳定的资金来源。

5. 实施积极的财政政策

推进减税降费政策落地，让企业和居民更有获得感，企业利润上升，投资上升，社会总产出上升，同时居民收入增加，财富增多，消费增多，社会总产出增多。因此，对于畅通货币传导机制而言，积极的财政政策能够发挥正向的促进作用，并能够较好地引导市场预期，提振市场信心。

五、结语

如果宏观经济当中存在结构性问题，实施宽松的货币政策并不能将这些问题完全解决，我们仍需对货币政策的传导路径关注，货币传导路径不畅通，一方面导致金融风险聚集，另一方就是企业融资难、融资贵。因此，一旦货币政策在传导过程中出现问题，我们要积极疏导，把宽松的货币环境转变为宽松的信用环境，从而更好地实现货币政策调控的预期目标。