上市公司非效率投资现象研究

吴 澜 玉 波

（新疆财经大学 会计学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

引言

筹资决策、投资决策和股利分配政策是现代企业管理中最主要的三大板块，尤其投资政策关系着公司的扩大再生产，正确的投资政策会成就公司的辉煌，相反错误的投资决策不仅使公司投资失败，更会使公司走向低谷。近年来，虽然我国上市公司的投资稳定上升，但投资失效的例子屡见不鲜。目前，我国的资本市场仍需要完善的制度规范，公司治理结构还有很大的改善空间，上市公司主要利益主体之间的矛盾还没有找到有效解决办法，上市公司非效率投资的问题都是由这些问题造成的，对这些主要因素一步步进行深入分析，对提高上市公司投资效率具有很大的帮助。

一、非效率投资概述

（一）非效率投资的内涵与类型

1.非效率投资的内涵

效率这一概念最早是被意大利经济学家帕累托所提出的，具体来说是帕累托效率即在整个社会全部居民收入分配达到最优的一种静止状态。在经济学研究范畴，帕累托效率是指资源分配达到的一种均衡状态，某些人的情况得到改善而又没有使一些人的情况变糟。帕累托改进是指资源配置效率的提高即如果资源配置的状态的改变使得某些人情况好转而没有使其他人情况恶化。企业的投资会改变企业的资源配置，这个改变如果提升企业的价值，则这项投资是有效的，否则是无效的。

非效率投资就是指企业未能实现根据影响投资的因素测算的最高投资报酬率的投资行为。

2.非效率投资的类型

非效率投资具体可以划分为投资过度和投资不足两种。

（1）投资过度。一般来说，投资过度是指投资经营者从某种角度考虑坚持投资于未实现效益最大化的项目，甚至是会给企业带来损失的净现值为负的项目。由于现代委托代理关系的错综复杂，经营者可能会为了自身的利益而接受未来预期收益小于零的项目。过度投资是经营管理者不惜以牺牲股东的利益为代价换来的额外利益。

（2）投资不足。投资不足与投资过度正好相反，主要是决策者由于各种因素，没有将现金流量投资于对企业长远发展有利、净现值为正的项目。在这种情况下，一般是认为外部投资者或债权人无法获取上市公司充分信息。为了降低投资风险，他们会要求更高的投资报酬率，用来弥补投资风险造成的损失，导致上市公司面临更高的外部融资成本，由此使一部分上市公司不得不放弃一些符合投资基本准则的项目，进而出现投资不足。

（二）非效率投资的危害

上市公司的投资活动主要的利益相关者是公司内部的股东与公司外部的债权人，上市公司发展的好坏不仅直接关系着股东、债权人与公司的利益，还包括整个社会的发展。对股东而言，非效率投资影响股东现金股利的实现，损害了所有者权益，不能实现股东利益最大化的财务目标，还会使股东失去再投资的信心；对债权人而言，他们投资的主要目的是获得高于银行同期存款的利息，而公司的非效率投资可能使他们不能在到期日获得本金及利息，甚至当公司在重大投资项目上失误进而申请进入破产程序时，只能按法律程序获得一定的赔偿；对公司而言，若不能及时支付债权人的本金和利息，会损害公司的信誉，影响公司的净利润，甚至不利于公司未来的外部融资影响公司的可持续发展；对整个社会而言，非效率投资使社会有限的资源没有得到最大化的利用，进而影响整个社会经济的健康快速发展。

二、引发上市公司非效率投资的动因分析

（一）代理问题

上市公司经营群体和所有者群体的不同导致经营权与所有权相分离，代理问题也随之产生。委托代理冲突从本质上来说就是由于管理者与所有者的利益冲突问题。一般情况下，委托人或代理人进行投资追求的最终目标都是为了实现自身效益的最大化，都是以谋求自身利益为出发点，但很多时候委托人与代理人追求的目标存在冲突，委托人希望可以分得更多的股利，公司可以实现更多的净利润，而代理人则是希望拥有等多的休息时间，希望利用职权为自身谋取更多的好处。当委托代理契约不能有效制约和约束委托代理双方的行为时,代理人可能会为了自身的利益而损害股东的利益，进行非效率投资就是其中的主要方面。下面介绍三种代理问题：

1.股东—代理层

股东作为上市公司的所有者，委托管理层经营管理公司，但是不管管理层创造多少的财富，管理层只能拿到事先约定好的工资，而不能占有全部的利润，而剩下的由全体股东分享。股东代理冲突对上市公司投资的影响有：（1）管理层可能违背股东利益最大化的财务目标而不将公司的净利润以红利的形式分给股东，将公司闲置不用的资金用于为自身获得更多利益的投资项目上，使上市公司出现过度投资问题。（2）过度自信。管理层如果过度自信会导致没有理性的估计投资项目的风险，对投资项目只有过高的投资回报，导致上市公司过度投资。（3）声誉。如果管理层更多的是关心自身的职业声誉，他们不会将公司资金投资于创新性项目，而是将公司的资金投入风险小的项目或者跟随其他人。

2.大股东—小股东

大股东通常是指控股股东，他们持有企业大部分的股份，能够对公司的决策产生最大影响，对企业拥有绝对控制权。大股东在董事会上利用对上市公司决策进行投票的绝对优势，只要对大股东有利，不会考虑投资的净现值是否为负，坚持投资，即牺牲中小股东的利益以实现自身利益最大化，投资造成的损失由小股东买单。

我国上市公司中国有控股占绝大多数，经营管理者倾向扩大公司规模，以获得政府更多的奖励，引发非效率投资行为。对国家控股公司，即使投资失败经营管理人也不会承担一分一毫的损失，产生的损失将由国家买单。经营管理层为了自身的利益，投资的项目大部分是收益快的项目，即使这些项目净现值可能为零或小于零，相反投资的项目收益期长，即使净现值大于零，也不会将资金过多的投入这些项目。

3.股东—债权人

股东和债权人的代理冲突使二者的利益不可能同时获得满足，股东关心的是年终红利或是不分红将资金投资在新项目上，债权人只关心的是到期可以拿到本金和利息，债权人可能不希望公司投资风险较高的项目，即使这些项目的预期收益非常可观。但债券人对公司不享有经营管理权，只是公司的债主因而对公司的日常决策不能施加影响。股东往往会选择风险高投资回报率高的项目以实现自身利益最大化，将投资的风险间接的转嫁给债权人，债权人不会因公司多获取的利益而在到期日多获取利息，如果投资失败导致公司破产，债权人可能连本金都拿不到，股东的私人财产不受影响。

（二）信息不对称

信息不对称是指不同的市场参与者不可能获取完全相同的市场信息，影响市场的运行效率，使有限的资源达不到最大化的配置。信息不对称主要包括事前不对称和事后不对称两种，分别造成了逆向选择和道德风险。逆向选择是指：市场交易的一方如果能够获得比另一方多的信息使自己处于交易的有利方而使对方处于交易的不利方时，处于交易不利的一方难以做出决定，使得价格不能恰当的表现价值，降低了市场资源配置效率。道德风险是指：交易活动中一方为从自身利益出发而牺牲其他人的利益，而受损害方因为信息不对称不能对侵害人进行有效的监督，侵害人可能做出违背道德底线的决策。在股东不能获取与管理者同样多的信息的情况下，当外部投资者不能获取与公司内部经营管理者同样多的信息时，股东不能及时发现和阻止经营管理者不把公司的资金投资在回报率小于零的项目上，使公司出现投资过度的现象。在股东与债权人的信息不对称的情况下，债权人会要求得到较高的投资回报率以降低投资风险，这在无形之中会增加公司的外部融资成本，使公司出现投资不足的现象。

（三）自由现金流

自由现金流是指企业日常生产活动产生的或债权人投入的，是公司净利润扣除企业所得税、股利和利息后剩余的不影响企业日常经营活动的可供企业管理者自由支配的最大资金限额。

自由现金流是影响我国上市公司投资效率的重要因素之一，近年来我国学者对自由现金流与公司投资效率之间的关系做了大量的研究。

王曦在考虑融资约束的前提下，根据不同的企业规模和公司治理结构，利用实证研究的方法，其研究结果表明小规模企业的发展壮大受融资约束影响颇深，大规模企业的发展壮大受自由现金流控制较多；家族控股企业的发展壮大受融资约束影响较大，国有控股企业的发展壮大受自由现金流影响较多。

冯魏以200家制造业上市公司2000-2005年呈报的财务报表的有关数据为研究对象，将融资约束的标准划分定为是否按年度分发红利偿还利息，实证研究结果证明了内部现金流与企业投资存在很强的相关性，但这种相关性在公司存在融资约束的催化下更为强烈。

李鑫以我国上市公司2007-2012呈报的财务报表的有关数据为研究对象，使用实证研究的方法检测现金流量与投资效率是否有关，其结果表明过度投资程度与自由现金流量存在正相关关系，从而证实了自由现金流对上市公司投资效率的重要影响。当自由现金流丰富时，管理者为自身利益更倾向于过度投资。

三、针对上市公司非效率投资行为提出的建议

（一）改善公司治理结构

改善上市公司治理结构可以从以下方面入手。上市公司可以在监管部门的指导下进一步加快混合所有制改革的步伐，进一步调整上市公司股权结构，使得持股比例得到合理划分，第一大股东的持有股份有所提高，股权制衡的作用充分得到发挥，股权集中度越高，公司越容易发生投资过度，一旦股权制衡度有了增强，公司的投资效率也会随之提高；政府适度放松关于投资适度方面的约束，使得机构投资者的投资活力得到激发；公司随着时代发展的变化，更新公司治理理念，加强对决策责任的考核，减少上市公司的高管利用职权享受了非效率投资带来的好处，却不需要为对此造成的公司价值下降和公司失去发展机会承担责任，严重影响了上市公司的持续发展。

（二）增强对经营管理者的激励

建立科学有效的激励机制，充分利用管理者的专业管理知识，激发管理层的工作积极性，利用激励机制将管理者的付出与投资回报挂钩。在现实经济活动中，股东对公司拥有绝对控制权，在管理层中担任重要职位，决定公司的各个投资决策，但他们对投资项目的风险和回报率并没有准确的估计，其他管理层成员虽然拥有更多的专业知识，但他们在投资决策中没有话语权，公司可能由于股东缺乏相应的专业储备，引发非效率投资。要想增强对管理层的激励，最行之有效的措施是让管理层持有公司股份并在一定范围内提高管理层的持股比例，将公司的利益与管理者的利益紧密联系在一起，即有利于缓和委托代理冲突，也有利于管理者缓和管理层自身的利益与公司利益的矛盾，减少投资失误。

（三）建立科学投资结构

建立科学的投资结构不可避免的要制定一套科学严谨的投资决策制度，实行规范的投资决策程序，依据市场信号的变化，合理调整各个项目的投资比例，根据公司的综合实力，谨慎考虑各个产业的投资比重，不能随大流，在固定资产项目投入公司的绝大部分自由现金流，而是应该根据上市公司的行业性质和综合竞争力，深入开发公司的创新实力力，树立商誉等无形资产项目，提升公司整体的竞争力，在商场上立于不败之地。上市公司还可以利用负债融资对投资的作用，对投资过度的上市公司，可以适当提高负债率，增强对过度投资的抑制作用；对投资不足的上市公司，可以降低负债率，以节约企业的资金，刺激企业扩大投资。

（四）完善信息披露制度

完善信息披露制度，主要是为了弥补股东与管理层的信息不对称造成的委托代理冲突。股权结构对投资效率的影响主要是基于信息不对称理论，不同的投资人获取信息的能力不同，会从不同角度影响企业的投资效率。降低股东之间的信息不对称有赖于信息披露制度的完善程度，解决大股东为自身利益而侵害小股东利益的问题也有赖于信息披露适度的完善，有效保护公司的资源和价值的完整。并且完善的信息披露制度，还可以提高公司的透明度，信息披露的更加及时，披露的内容更加详细，如在披露公司的投资方向、规模和存在风险的内容。完善的信息披露制度可以使债权人更多的了解降低公司的真实情况进而降低债权人的投资风险，激发债权人的投资热情，公司可以得到更多资金的流入。完善的信息披露制度有利于管理层努力工作，便于股东对管理层进行监督，缓解股东与代理人之间的矛盾，进而提高公司的投资效率。

结论

本文在对非效率投资概念有所了解的前提下，进一步结合代理理论、信息不对称理论和自由现金流理论，对影响上市公司非效率投资行为的各个影响因素进行深入挖掘，针对上市公司的投资过度和投资不足，我们可以采取的措施有：改善公司治理结构，更新公司治理理念；加大对经营管理者的激励，让管理者的付出与回报息息相关；建立科学的投资结构，减少投资决策的失误；完善信息披露制度，缓解代理矛盾；适当扩大董事会规模，抑制非效率投资行。