互联网金融发展与货币政策传导机制：冲击与应对

姜松 周虹

摘要：互联网金融发展增大了货币乘数和货币供应量，在金融市场途径和金融机构途径都对货币政策传导机制形成了较大冲击。在金融市场层面，互联网金融发展加剧了利率上涨、资产价格以及汇率下跌预期，使货币政策陷入“流动性陷阱”;在金融机构层面，互联网金融发展提升了商业银行揽储成本、挤压了其创利空间，压抑了商业银行信贷供给意愿，逆向选择风险和道德风险徒增、降低了抵押资产价值，增加了实体经济融资成本和冲击货币政策效力。为应对冲击，新时期应拓展货币统计口径，增强货币政策操作指标精度;健全法定准备金制度，引导市场利率下行;深入推进利率市场化，扫清货币政策传导障碍;服务实体经济，增强货币政策可控力。

关键词：互联网金融;货币政策;传导机制;大数据;区块链

中图分类号：F830.3;TP393.4   文献标识码：A   文章编号：1007-2101（2019）01-0041-09

一、引言

互联网金融以新兴事物形象重构了我国金融版图、经济系统，作为金融业拥抱互联网后所重构的新业态、新模式，互联网金融与生俱来具有普惠性、引领性和包容性特征。在资源配置效率、渠道、数据信息、交易成本和系统技术等方面具有优势[1]，通过运用大数据、区块链、人工智能和云计算等互联网技术，有效地化解了传统金融服务供给过程中存在的逆向选择、道德风险等信息不对称问题，有效提升金融服务效率及其覆盖面，解决了“长尾人群”的融资需求，提升了其金融服务可获性、体验感受，为解决金融排斥顽疾指引了新方向、新路径。从这方面来说，互联网金融的“内生性”不言而喻，是我国经济系统衍生出的新型金融创新模式，在新时期大有可为、潜力巨大、活力无限。虽然互联网金融是“舶来品”，但是其在我国获得了突破性、爆炸性、根本性发展。从实践表现来看，互联网金融发展成绩卓越、绩效明显，在制度保驾护航、监管发力助推下，创新主体日趋多元。传统金融机构与互联网企业利用互联网技术和信息通信技术，通过在资金融通、支付、投资和信息中介服务等主要金融业务、功能的创新，将我国互联网金融发展推向了新阶段。尤其是自2013年“互联网金融元年”以来，我国互联网金融异军突起，分工愈发细化、新型金融体系逐步构筑，基本形成了涵盖移动支付、互联网保险、互联网理财、P2P、众筹、消费金融等新型互联网金融业态架构。

互联网金融本质仍是金融。快速发展的背后，金融风险也不断集聚、裂变，对金融体系和金融市场稳定性都会构成冲击。一般而言，互联网金融风险主要包括法律政策风险、业务管理风险、网络技术风险、货币政策风险和洗钱犯罪风险等类型[2]，但从国际发展经验来看，受互联网金融冲击最大的是金融稳定和货币政策，也就是其中的“货币政策风险”。如，研究发现，互联网金融在美国的迅速发展对美国货币政策产生了一定影响[3]，加速推进美国货币政策从数量型调控向价格型调控的转变，并推动了美国监管体系改革。货币政策风险衡量的就是互联网金融对货币供需和货币政策传导机制造成的一系列的负面影响，进而虚弱了其对实体经济的促进作用和宏观调控有效性。不仅如此，随着互联网金融纵深发展，其与经济发展各横切面、市场主体不同行为场景以及产业不同部门互动、融合交流也愈发频繁。作为我国经济调节长期以来的政策工具，货币政策发生作用的宏观环境、微观生态以及锚定目标都发生了很大变化，进而使货币政策传导机制有效性在互联网金融发展中面临诸多不确定性，系统理清互联网金融发展对货币政策传导机制冲击路径并提出相应的应对策略就成为一个亟待解决的重要课题。

当然，互联网金融对货币政策的影响也受到货币管理当局的密切关注，货币当局认为过去的政策、监管、调控等各个方面不能完全适应互联网金融的发展，需要有进一步完善[4]。为此，在2017年召开的全国金融工作会议就明确提出了“加强互联网金融监管、强化金融机构防范风险主体责任”的政策基调。此外，2017年中央经济工作会议也进一步明确了“稳健的货币政策要保持中性……，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线”的政策“风向标”。在这样的政策背景下，如何保持货币政策这一经济调控工具的稳定性、避免互联网金融发展中的货币政策风险就是当前政策大背景下的题中之义和必然选择。那么，互联网金融是如何对货币政策传导机制产生冲击的呢？新时期我国货币政策应该如何调整以适应互联网金融发展新时期的新要求和新趋势呢？这些问题就构成了本研究中的“科学问题”。以此为基础，本研究将在梳理各学派关于货币政策传导机制相关理论、凝炼货币政策传导机制一般规律的基础上，揭示互聯网金融发展对货币政策传导机制的冲击途径，明确新时期货币政策应对互联网金融冲击的主要措施，为促进互联网金融发展、提升货币政策调控效力以及实施互联网金融监管奠定坚实的理论基础。

二、各学派货币政策传导机制理论及其一般特征

货币政策传导机制指的就是货币管理当局确定货币政策以后，从选用一定的货币政策工具进行现实操作开始到实现最终目标之间，经过的各种中间环节的有机联系及因果关系的总和。若简单进行概括，其历经“货币政策→中介指标→政策目标”这一基本过程，具体见图1。其中，货币政策主要包括公开市场业务、再贴现政策、法定准备金政策等一般政策性工具，消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制、优惠利率和预缴进口保证金制度等可选择政策工具以及利率最高限、信用配额、流动比率、直接干预和道义劝告等其他政策性工具。中介指标又可以分为操作指标和中间目标。操作指标主要是一些短期货币市场利率、基础货币和银行准备金;中间目标又可以分为总量类和利率类两大类，总量类指标主要包括信贷规模和货币供应量，利率类主要是指长期利率。政策目标也称为战略目标，主要包括充分就业、经济增长、稳定物价和国际收支平衡等四个层面。在对货币政策传导机制进行揭示层面，理论成果较为丰富，各个学派从不同角度对货币政策传导机制进行探究，基本形成了凯恩斯学派、后凯恩斯学派和货币学派等不同派别格局和观点争论。其中，凯恩斯学派主要秉承货币政策利率传导机制理论。这也是最早关于货币政策传导机制的理论，其集大成者是著名经济学家凯恩斯。事实上，关于货币政策的利率传导机制理论在休谟短期分析理论、魏克赛尔的累积过程理论以及费雪的过渡期理论中均有不同程度涉及[5]，但是直到凯恩斯《就业、利息和货币通论》的论述以及英国经济学家约翰·希克斯和凯恩斯学派创始人汉森所提出的IS-LM模型货币政策的利率传导机制理论才正式得以健全和发展[6-8]。后凯恩斯学派的典型代表人物主要有詹姆斯·托宾、米什金等，其关于货币政策传导机制的论述更多的是从股票价格、金融资产价值和财富效应等途径进行传导的[9-10]。货币学派的典型代表人物则是弗里德曼，其所提出的现代货币数量论则认为货币供应量变动直接影响国民收入[11]。最后，其他货币政策传导机制层面，如伯南克所提出的信用传导机制以及汇率传导机制等[12]。

（一）凯恩斯学派的货币政策传导机制

理论界对于货币政策传导机制的广泛关注始于凯恩斯，其理论基石就是有效需求理论。20世纪30年代爆发的大危机，失业潮不断涌现，传统经济理论的解释力不断下降，为寻求一种新的理论对这一现象进行解释，凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》中建立了生产的货币理论[6]。在凯恩斯看来，产出主要由社会总供给和社会总需求达到均衡状态所决定的，这一均衡状态被凯恩斯称之为“有效需求”。由于受资源条件和要素条件的制约，在凯恩斯看来，社会总供给在短期内并不会发生较大变动，可以看成是恒定的。因此，产出水平就主要由社会总需求和“有效需求”共同决定。有效需求又可以进一步细分为消费需求和投资需求，二者之间是一种“此消彼长”的关系。那么有效需求是由什么决定的呢？凯恩斯认为其主要由边际消费倾向、资本边际效率和流动性偏好三个因素共同决定。随着边际消费倾向不断降低，消费需求就会“疲软”，投资需求就会成为弥补社会总供给和社会总需求“缺口”的重要部分。投资需求又会受到资本边际效率和利率两个因素的影响，并取决于二者之间的对比关系，在资本边际效率随着投资增加而不断降低的情况下，利率成为影响投资需求的重要因素，而利率的变动情况则受到流动性偏好的影响。

以此为基础，凯恩斯所构建的货币政策传导机制框架所涉及的变量主要包括有效需求、投资、利率和货币[6]。后来约翰·希克斯和凯恩斯学派创始人汉森以凯恩斯的基本观点为基础，建立IS-LM模型对其进行“数学化表达”，其核心要素和本质内涵并无差异[7-8]。在这样的理论框架中，利率成为货币政策传导机制中最为重要的中间变量。具体可以从两个层面进行理解：一是利率与货币之间的关系，表现为流动性偏好;二是利率与投资之间的关系，表现为投资利率弹性。当货币供应量不断下降后，首先产生影响的是利率下降，由于其反映的是资金利用成本的减少和预期收益的增加，因而投资增加，若此时边际消费倾向为已知量，就可以通过乘数效应促进国民收入增加。但这种增加可能会随着条件的不同而发生不同的变化。凯恩斯继续指出，增加的货币数量既可能对物价产生影响，也会对产出产生影响。但首先产生影响的是产出增加，在达到充分就业后，货币供应量的增加才会对物价产生影响。为此，基本上可以将凯恩斯学派的货币政策传导机制表示为：Ms↑→i↓→I↑→Y↑→P↑，其中，Ms表示货币供应量，i表示利率，I表示投资，Y表示产出水平，P表示物价水平。

（二）后凯恩斯学派的货币政策传导机制

相比较凯恩斯学派所提出的货币政策的利率传导机制，后凯恩斯学派则从不同的角度对货币政策传导机制进行揭示，认为货币政策主要通过资产价格渠道传导。最为典型代表人物是詹姆斯·托宾，其提出了著名的托宾Q理论，该理论论述了资产价格，尤其是股票价格和投资支出之间的互动关系和作用机制[9]。詹姆斯·托宾根据经济学家所提到的货币政策通过股票价格传导的理论假设，设计了一个Q系数来描述股票价格和投资支出之间的关系。按照托宾的概念，Q系数可以用企业的市场价值和企业重置成本之间的比值来表示。如果Q>1，就意味企业的市场价值高于企业重置成本，这就意味着新厂房设备的资本支出要低于企业的市场价值。在这样的情形下，企业就可以发行较少的股票而筹集到更多的资金，进而可以买进更多的投资品，投资支出就会增加。相反，如果Q<1，就意味着新厂房设备的资本成本要高于企业市场价值，企业一般不会选择购买新的资本品，如果企业想获得资本，它将购买其他便宜的企业而获得相应旧的资本品。换言之，当货币供应量增加后，社会公众会发现其手中持有的货币比他们实际持有的要多，于是必定通过支出花费这部分货币，花费的方式就是购买股票，这无形会增加对股票购置需求，进而提升股票价格，导致的直接结果就是企业市场价值不断提升，进而Q值不断提升，企业投资支出增加，进而促进产出增长。因此，可以进一步将詹姆斯·托宾的货币政策传导机制表达为Ms↑→PS↑→Q↑→I↑→Y↑。其中，PS表示股票价格。

除詹姆斯·托宾外，后凯恩斯学派在对货币政策传导机制研究中，还有一位代表人物——米什金，其主要從财富结构角度对货币政策传导机制进行论述[10]。在其看来，当货币供应量增加导致个人财富增加时，其并不一定会立即增加耐用消费品的开支。因为耐用消费品的“流动性”较差。但相反，如果其增加金融资产购置支出，境遇就大大不同。因为金融资产流动性强，其可以很容易通过资本市场将金融资产变现，以化解其所面临的“财务困难”可能性。在此基础之上，才会增加耐用消费品开支，进而会通过“三驾马车”中的消费推动产出增加。基于此认知，可以将米什金的货币政策传导机制表达为：Ms↑→PS↑→V↑→D↓→I↑→Y↑。其中，V表示金融资产价值，D为财务困难可能性。

（三）货币学派的货币政策传导机制

弗里德曼及其所代表的货币学派认为货币政策的传递过程并不像凯恩斯学派及后凯恩斯学派所提到的那样迂回，在其看来，货币政策的传递过程应该比较直接和迅速。弗里德曼等人的研究发现：如果货币供应量增加到供过于求的状况，则货币资产的持有者即个人或企业等经济单位会发现他们实际持有的货币资产比他们希望持有的数量要多[11]。但在购置相应资产时，其并不像米什金所提到的那样，侧重于购置金融资产。在弗里德曼看来，其会将多余的货币用于购买各种资产，既买金融资产如债券、股票，也买实物资产如汽车和其他消费品等一些耐用消费品。这种支出（资产结构的调整过程）会影响到资产价格（如有价证券利率变动），也会影响到商品供给的数额。而价格的变动又会影响到货币库存余额的实际价值，从而通过货币需求函数再一次发生作用。虽然货币学派认为这一过程十分复杂，但是他们将货币需求函数看作是稳定的量。所以，即使不知道这个过程发生了什么变化，人们仍可以预测货币供应量变动所带来的结果。可以将这一过程表达为：Ms↑→A↑→C↑→I↑→P↑……Y↑。其中，A为金融资产，C为消费，P代表价格。同时，弗里德曼还进一步指出，在短期内货币政策是决定名义收入和实际收入的主要因素，或者说，在短期内货币政策是决定经济变动的主要因素，但从长期来看，货币增长率的变化只会对价格变动产生影响，不会对实际产量产生影响。

（四）其他货币政策传导机制

1. 信用传导途径。除上述学派关于货币传导机制进行研究外，理论界对于货幣政策传导机制的认知还有信用传递路径和汇率传递路径两种理论。其中，货币政策的信用传导机制最早可以追溯到信用利用可能性理论。该理论最早是由魏克赛尔在其著作《利息与物价》中提出[13]，其认为信用利用可能性学说包含三个命题：一是中央银行变更利率，商业银行将随之进行相应的调整;二是整个长短期利率体系将全面同时相联系地变动;三是借款人和储蓄人对利率变动的反应都有弹性。但是关于这三个命题鲜有进行实际论证。尤其是，20世纪30年代末牛津大学等对投资的利率弹性的调研结果都表明利率并不是影响投资的重要因素，因而长久以来人们都认为投资对利率无弹性，进而也对货币政策持否定态度。直到第二次世界大战后，金融机构获得长足发展，在金融市场上的作用不断凸显，并为社会公众保管资金，对资产的安全性也就格外关注、看重，在资产结构层面，对无风险且利率较低的证券有格外偏好。同时，又由于金融机构以微小的利益管理着资产，因而对利率的微小变化的反应就比较大，这也使金融市场对于利率的反应敏感度较之前不断变大。于是魏克赛尔提出的三个命题又是成立的。金融当局变更利率会起到一定的政策效果。但是这个政策效果并不是借款人的利率弹性产生的，而主要是从贷款人的利率感应层面引起的，或者说是通过贷款人的利率弹性产生的。这也在一定程度上矫正了过去从借款人反应不敏感角度揭示金融政策无效的理论缺陷。

基于此，罗沙、卡莱肯和林德贝克等学者开始从贷款人的角度分析利率变动敏感性以建立信用利用可能性理论的新框架，并从这一角度揭示其对流动性的影响效应[13]。在这些学者看来，由于贷款人对利率具有较高的敏感性，因而会影响到贷款的供给和借款人信用利用可能性。这主要是由于贷款人必须保持足够流动性，因而其对于流动性十分关注，当流动性不佳的时候，贷款人势必会调整其资产结构以弥补流动性不足的困境，这样所导致的直接后果就是信用供给减少甚至停止，影响到借款人信用利用的可能性，进而达到调整经济的目的。当然，除了流动性效应以外，金融当局对利率的调整还会产生封锁效应、期待效果、资产调整效果和信用配给加强效应四个影响。其中，封锁效应描述的是利率上升后，政府债券的价格随之下跌，此时金融机构一般都不愿意卖出政府债券，而将其“封锁”在库内期待价格回涨，使企业信用可利用性不断减少。期待效果指政府债券价格上升，预期市场利率会变动，进而导致金融市场的波动性将不断增大，此时金融机构预期将资金贷给企业不如将流动性较高的资产持在手中，这会使金融市场上资金供应量减少，这就是期待效果。资产调整效果主要是指当利率上升时政府证券和企业债券的价格差异扩大，长期利率和短期利率变动频繁，这会使金融机构在安全性和收益性两大原则上进行权衡，但不增加贷款而使信用利用可能性减少。在资金市场不完全的状态下，金融机构的资金供给态度直接影响借款人利用可能的信用量。一般而言，贷款利率是管理价格，是由借款人财务能力、抵押资产等其他信用标准决定的，因而从某种意义上来说，其并不是竞争价格，而是管理价格。当金融当局货币供应量减少以后，金融机构流动性不足，信用利用性成分得不到满足的信用需求者增加，信用配给效应势必逐步凸显。以上述理论为基础，伯南克进一步提出了银行信贷渠道和资产负债渠道[12]，并认为货币政策传递过程中即使利率没有发生变化，也会通过信用渠道对产出产生影响，具体表达为：Ms↑→L↑→I↑→Y↑。其中，L表示贷款供给。

2. 汇率传导途径。在其他关于货币政策传导机制的研究中，除信用渠道的传导机制以外，还有一种就是汇率传导途径。主要的代表人物就是蒙代尔和弗莱明。蒙代尔在1963年发表的《固定和浮动汇率下的资本流动和稳定政策》一文中系统阐述了开放经济条件下，货币政策的传导机制和短期效应[14]。在后续研究中，弗莱明也探究了开放经济条件下的不同政策效应并得出了类似的研究结论，这也就是我们熟知的“蒙代尔—弗莱明模型”，在模型中，两位学者认为经常性项目净差额是实际收入和汇率的函数。资产项目的净差额是本国与外国利差的函数，实际收入是货币政策与财政政策的函数，随着政府支出的增加而增加，但随利率的提高而减少。研究发现，在不同的汇率制度下，货币政策和财政政策的效果是不同的。在其看来，在浮动汇率制度下，货币政策有效而财政政策无效，但在固定汇率制度条件下，财政政策有效而货币政策无效。但在后续研究中，蒙代尔将模型进行一般化表达，并发现在固定汇率制度条件下，货币政策效应并未完全消失，而是传递到国外。当然，与此同时，在浮动汇率制条件下，财政政策的效应也并未完全消失，而是传递到世界其他地区。为此，可以将货币政策传导机制中的汇率传导途径表达为：Ms↑→i↓→E↓→NX↑→Y↑。其中，E表示汇率，NX表示净出口。

（五）货币政策传导机制的一般特征

以各学派关于货币政策传导机制相关理论为基点，对其进行概括、提炼就可以得到货币政策传导机制的一般规律性特征。当然，若从结构维度进一步划分，可以梳理成金融市场传导路径和金融机构传导路径两种。其中，在金融市场层面主要通过利率、资产价格以及汇率进行传递;在金融机构层面主要通过银行信贷进行传递。为了更好地表达和论述货币政策的一般传递过程，我们绘制图2对其进行说明和论述。同时，一般来说，货币政策工具在类型划分方面主要分为数量型工具和利率型工具[15] [16]。在本文中，我们主要关注货币政策中数量型货币政策，也就是货币供应量作为中介指标为例进行说明。事实上，如果一国金融市场化、利率市场化程度较高，无论是数量型货币政策还是价格型货币政策（以利率作为中介指标），其反映的核心实质是一致的，唯一不同的就是影响符号正好相反，因为货币供应量和利率之间本身存在一种负向关系。所以，在本部分我们主要以数量型货币政策中的货币供应量为例展开。

在金融市场方面，货币政策主要通过利率、资产价格和汇率等中间变量对投资和消费产生影响，进而作用于产出水平。当货币供应量增加以后，利率水平不断下降，作为企业利用资金成本的直接反映，利率降低也就意味着企业投资成本下降，投资热情高涨，进而通过投资增加促进产出水平的增长。当然，随着利率水平的降低，居民对于耐用品的消费水平也会不断上升，也会通过消费这驾“马车”促进产出增加。在资产价格层面，随着货币供应量增加，人们会发现其手中所持有的货币比他们期望持有的要多，对各类资产的购置需求会逐步增加，会导致资产价格上升和投资收益增加，进而促进消费水平和投资水平的不断提升、产出水平的增加。最后，随着货币供应量的增加，利率水平不断下降，会通过经常性账户对汇率产生影响。仔细来看，当利率不断下降后，企业投资成本下降，商品供应量增加，出口水平不断提升，本币汇率不断下降，进而净出口水平不断上升，产出水平不断上升。

在金融机构传导路径层面，随着货币供应量的增加，利率不断下降，资金利用成本较低，市场主体所面临的逆向选择和道德风险问题显著降低，商業银行等中介贷款意愿不断增强，促进投资水平不断上升，进而导致产出水平不断增加。同时，随着货币供应量增加，资产价格不断上升，这也会对抵押资产价格产生重要影响。因为在这样的情形下，抵押资产价格不断上升，银行贷款供应意愿也会不断提升，进而促进市场经营主体投资水平上升，产出不断增加。当然，无论是金融市场传导路径还是金融机构传导路径，所有过程又会通过“乘数效应”进一步对产出发生作用。

三、互联网金融发展对货币政策传导机制的冲击

互联网金融发展形成了以互联网为载体的新金融业态，通过引入互联网这一先进生产要素，在技术引领、服务创新、效率改进等方面都为我国金融体系注入了新动力、新血液，促进我国金融体系的内生化、自适应发展。但互联网金融创新浪潮并未产生新的金融工具、新的金融市场或金融功能[17]。有鉴于此，货币政策一般规律特征中所揭示的货币政策传导的金融市场途径和金融机构途径两种主要路径并不会发生改变，可能发生变化的是其中中间变量的方向。以此认知为基础，揭示互联网金融发展对货币政策传导机制的冲击，就要分别弄清楚在金融市场途径和金融机构途径中，其与货币政策传导机制间关系的变化方向以及在两种传导机制中互联网金融发展对货币供应量、利率、资产价格和汇率等主要中介指标的影响等（见图3）。

（一）互联网金融发展对货币政策金融市场传导机制的冲击

货币政策在金融市场传导途径层面主要通过利率、汇率和资产价格等价格指标发生作用。按照经济学基本理论，价格类指标的变动遵循供需一般规律特征。因此，要揭示互联网金融发展对这些价格类指标的影响，应该首先揭示互联网金融对货币供给的影响。按照经验判断，在互联网金融发展大背景下，货币层次结构中的M0变化较大。因为随着第三方支付以及货币市场基金等新业态的不断发展，央行的货币生产及运输压力和报关压力得到明显改善，尤其是零钞的供应压力变小。但这是否意味着整体货币供应量减少呢？答案显然是否定的。虽然货币层次结构中，现金供应减少，但是却增强了金融中介机构的“信用创造”功能，在某种程度上使货币供应量M2增加，增大了货币乘数。具体来说，按照货币供给公式我们可知，货币供给量一般可以看成是货币乘数与基础货币的乘积，用公式表达为：MS=m×B。其中，MS表示货币供应量，m为货币乘数，B为基础货币。将其进行变换，货币乘数m=MS/B。一般来说，狭义货币供应量是流通中现金C和活期存款D之和，记为MS=C+D。基础货币B是流通中现金与准备金之和。准备金又可以分为库存现金、法定存款准备金和超额存款准备金。但由于在我国库存现金不列入准备金范畴，本文主要考虑法定存款准备金和超额存款准备金两种情境，分别标记为RL和RE。那么，B=C+RL+RE，则货币乘数m=MS/B=（C+D）/（C+RL+RE），将分子、分母同时除以D，可以进一步转化为：m=（c+1）/（c+rL+rE）。

综上两点，互联网金融发展将直接导致货币供应量和货币乘数增加，以此为基础，通过金融市场对利率、汇率和资产价格等指标发生作用。在理论方面，随着互联网金融对货币供应量影响效应增大，一定程度上会拉低市场利率水平。事实上，货币供应量和利率之间的反向关系如同供需和价格之间的关系一样，必须建立在严格的前提假设之上。那就是金融市场是有效的，利率市场化进程已经发展到成熟的高级阶段。在实践中，我国金融市场化改革不断推进，金融市场不断健全，利率形成机制不断完善，我国利率市场化改革进程进入了一个全新的发展阶段。甚至有学者放言，随着我国存款利率的放开，我国利率市场化进程已经完成。如，李宁[19]认为2015年10月人民银行取消存款利率上限，我国利率市场化走完了最关键一步，利率市场化基本完成[8]，但这种观点稍显片面。按照国际经验，虽然存款利率放开是利率市场化改革中的关键举措和标志。但并不是说，存款利率放开就意味着利率市场化完成或结束。因为利率市场化是一“过程”，其只有阶段性特征，这一过程本身会一直持续、不断推进。

所以，存款利率放开也只意味我国利率市场化改革和进程迈入全新阶段，我国利率市场化改革仍在路上，现实中仍存在诸多金融抑制问题，这一点在利率层面表现尤为明显。利率在金融资源配置、服务实体经济的“指挥棒”功能还有待进一步激发。虽然，互联网金融发展会提升金融机构货币派生能力、增加货币供应量和扩大货币乘数，但囿于各类隐性金融抑制问题、利率市场化未到高级阶段时，互联网金融发展并降低利率水平和缓解实体经济融资难、融资贵问题。具体来说，互联网金融中介的不断涌现，打破了长期以来被银行业垄断低水平利率的均衡局面，各类互联网金融机构为了吸引投资者，所制定的利率水平均高于商业银行业，这在一定程度上增加了商业银行的揽储成本、经营成本，进而缩减了其利润空间。商业银行为应对冲击，势必会采取相应措施进行应对，这注定是一场“零和博弈”。虽然，商业银行和互联网金融中介机构间的“竞争机制”在短期内会拉低市场利率均衡水平，但从长期来看，这种“竞争机制”会加剧利率上涨、资产价格下跌的预期，使货币政策陷入“流动性陷阱”。一言以蔽之，在金融市场传导层面，互联网金融发展虽然扩大了货币乘数，增加了货币供应量，但却加剧了利率上涨预期，陷入货币供应量不断增加、利率不断上涨、资产价格不断下跌的困境，进而抑制消费、投资，对经济增长产生不良影响。同时，利率上升也会使本币升值，使出口减少、进口增加、净出口减少，阻碍出口对经济增长的带动作用，使货币政策金融市场传导路径阻塞和抑制货币政策效力。

（二）互联网金融发展对货币政策金融机构传导机制的冲击

互联网金融发展除对货币政策的金融市场传导机制会产生冲击外，还会对货币政策的金融机构传导机制产生重要影响。互联网金融发展提升了互联网金融中介在我国金融体系中的地位、谈判和讨价还价能力。如，蚂蚁金服、京东金融的总体实力、竞争力都已经超越很多商业银行，基本形成了全产业链的金融体系，市场引领和号召力已经今非昔比、不可同日而语。如，王达[3]（2014）研究发现，以“余额宝”为代表的互联网货币基金分流了商业银行存款，然后再以协议存款等形式高息拆借给有流动性需求的商业银行。加之，银行金融机构在金融服务效率层面和互联网金融机构方面存在劣势，银行的生存环境和创利环境都发生了实质性变化，传统的基于商业银行框架的调控架构的不确定性因素增加，货币政策效果受到冲击比较严重。商业银行的本质是企业，为应对冲击和缓解生存困境，其势必会提升贷款利率水平，将提高的经营成本转嫁给贷款企业，但这无形之中增加了逆向选择风险和道德风险，直接缩减商业银行信贷规模，影响企业投资水平，进而影响货币政策效果。另外，由于利率水平提升，这也使得企业的抵押资产价值贬值，也会使银行信贷规模缩减，影响企业投资水平，进而抑制经济增长水平提升，使货币政策传导机制失效。

综合来看，互联网金融发展所致使的互联网金融中介的不断涌现，并没有从根本上缓解当前实体经济的融资成本，融资难、融资贵的问题仍是困扰我国经济社会发展的重要约束瓶颈，实体经济的发展仍步履维艰。同时，互联网金融机构通过金融资金的“空转”实现了自身套利，但这也迫使商业银行将上升的经营成本转嫁给贷款企业，贷款供应减少，影响了投资水平和制约经济增长，使货币政策的金融机构传导机制失效。可以说，无论是货币政策的金融市场传导机制还是其金融机构传导机制，在互联网发展大背景下，均面临诸多不确定性，对产出的影响均有可能适得其反。

四、新时期货币政策应对互联网金融冲击的主要措施

一是拓展货币统计口径，增强货币政策操作指标精度。互联网金融提升了货币供应量和增大了货币乘数，改变了货币层次结构，使得数量型货币政策长久以来所倚赖的中间变量M2，在很大程度上对货币政策工具反应的灵敏性、关联性、精准性不断下降，M2的可控性受到互联网金融发展的严峻挑战。当然，这背后反映的实质问题是我国现行的M2的统计口径与互联网金融发展大背景下的不兼容、不匹配是有很大关系的。可以说，现行货币层次统计口径没有办法满足互联网发展中的新形势、新要求，拓展统计口径，增强货币政策操作指标精度就显得较为迫切。为此，在互联网金融发展中，要重新界定、完善流动性划分标准、创新货币层次统计口径、统计工作方法，逐步建立和完善互联网金融数据统计监测体系，将第三方支付机构在网络支付、银行卡收单和预付卡发行中所形成的高流动性货币纳入统计范畴，并密切关注其在货币层次中的占比及其动态变化。然后，逐步将P2P网贷、互联网股权众筹等主要互联网金融新兴业态纳入社会融资规模的统计中，增强货币政策操作目标的量化精度及其与货币政策之间的关联度，实现货币层次统计与新发展、新变化同步。

二是健全法定准备金制度，引导市场利率下行。随着互联网金融纵深发展，互联网金融中介已经今非昔比，不可同日而语。某些大型互联网金融机构无论是在技术水平、服务体验、竞争优势等方面均已经超越大部分商业银行。而且从业务覆盖层面来看，这些大型互联网金融机构以金融控股公司组织形态，涵盖了全金融业态业务，混业经营、交叉性、跨界性特征十分明显。所以，货币政策的调控对象也应扩容至互联网金融机构。考虑到当前我国进入经济新常态阶段下的增速放缓、质量优先和结构转型的现实特征以及金融业去杠杆、防风险的政策主调，作为货币政策的央行在新时期也应坚持“两手抓、两手都要硬”。一方面，健全法定准备金制度体系，将互联网金融机构纳入法定准备金征收体系，对互联网金融机构的同业存款征收法定准备金，并适当降低法定准备金比率，在防范风险的同时，增加其经营成本和降低收益率，引导其将资金投向其他短期性金融工具，降低货币市场利率。另一方面，央行应通过再贷款、再贴现工具，引导同业拆借利率下行，逐步降低商业银行因为互联网金融发展冲击而转嫁成本给贷款企业的意愿，降低实体经济融资成本。

三是深入推进利率市场化，扫清货币政策传导障碍。互联网金融发展虽然增大了货币乘数和货币供应量，但却使利率上升和资产价格下降，强化了货币政策的“流动性陷阱”困境。从表面上来看，这似乎是互联网金融机构和商业银行在现行约束条件下由于市场分割和利润竞争所形成的“零和博弈”结果。但从本质上来看，这所揭示的核心实质问题是我国利率市场化不够彻底、体制机制改革掣肘所致。虽然存款利率上限放开后，我国利率市场化迈入了新阶段，但并不意味着我国利率市场化已经终结，新时期利率市场化改革仍应继续深化，扫清货币政策传导机制障碍。为此，应根据新时期我国推进利率市场化进程新特点、新方向，丰富我国货币政策调控工具箱，更加注重互联网金融时期利率变化的新特征，引导社会预期，建立与市场主体和社会公众互动的沟通机制，全面增强互联网金融机构的自主定价能力、风险管理意识和管理水平以及互联网金融市场信用创造机制，增强新型互联网金融产品对政策利率的敏感性、可接受程度，借助市场自发机制实现货币政策操作目标，增强货币政策效力。

四是服务实体经济，增强货币政策可控力。货币政策传导机制体现的是产品市场和货币市场间的互动关系和作用机制。货币政策干预的最终目的是为实体经济发展保驾护航。在互联网金融发展中，货币政策之所以不确定性徒增，从某种意义上来说与互联网金融自身发展属性和投资的金融化存在密切关联。互联网金融机构一般将资金投向货币市场、资本市场、债券市场、外汇市场等虚拟经济领域，在很大程度上与实体经济存在脱节和背离，在现实中形成了互联网金融不断膨胀但实体经济融资仍然困难、成本仍然高昂的现实困境，“资金空转”问题表现十分突出。所以，在互联网发展大背景下，要增强货币政策效力，互联网金融应明确定位，始终坚持“服务实体经济”的根本宗旨，引导资金投向基础设施建设、节能环保工程、智能制造、能源建设、现代服务业等与我国经济社会发展密切相关的重点领域以及创新、研发和消费等实体经济关键环节，不断满足实体经济发展对于多元化资金的需求，全面提升其服务实体经济、促进供给侧结构性改革的能力和效率，形成互联网金融发展与实体经济交互作用、相互支撑的良性格局，奠定货币政策调控的前提框架和制度土壤，全面增强货币政策调控能力。

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责任编辑：艾 岚