国际经济冲击与我国汇率制度选择：基于双目标双工具政策理论的研究

胡小文

一、引 言

汇率制度选择关系到一国的经济发展与金融稳定，是国际金融领域中最具有争议的热点问题之一。一直以来，世界各国根据自身经济状况和外部环境，动态选择适宜的汇率制度形式。1981年我国实施汇率双轨制，促进了当时对外贸易的发展。随着我国全面改革开放，双轨制的各种弊端开始显现，如妨碍外汇资源的有效配置，阻碍企业经营机制转变，难以适应我国深层次的贸易发展。1994年汇率并轨，确定了汇改的目标是市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。1998年亚洲金融危机引起亚洲经济体货币贬值，但我国承诺人民币不贬值，并将汇率固定不变。2000年以来我国“双顺差”迅速积累，国际收支严重失衡，固定汇率与货币政策独立性之间的冲突日益明显。2005年“7.21”汇改重启，决定不再单一盯住美元，真正实现汇率的管理浮动。2008年次贷危机爆发，美联储为刺激经济将联邦利率下调至零，对我国汇率、外汇储备、通胀与出口等造成了严重影响。央行积极干预，人民币对美元汇率在两年的时间内(2008年7月—2010年6月)固定不变。随着我国经济的复苏，央行在2014年3月17日将汇率的浮动区间扩大至±2%，目的是为了提升汇率浮动范围与实现汇率的双向浮动。然而，现实中即期汇率的波动范围仍然没有提升，一个重要的原因在于人民币兑美元汇率中间价并没有真正实现浮动。2015年“8.11”汇改，人民币汇率中间价报价机制更加完善，市场化程度明显提升。2015年底开始美联储多次加息以及 2018年以来中美贸易摩擦，促使人民币持续贬值，甚至一度逼近临界点 7。央行通过引导市场预期定价、改变存款准备金率、引入逆周期因子、增加外汇交易中心的篮子中货币数量、缩短参考一篮子货币的时间等措施有力地稳定了汇率预期。可以看出，我国央行根据国内经济形势和国际冲击的特点，适时调整汇率弹性，当遭遇国际危机时适度放慢改革步伐，经济平稳时加速推进汇率市场化改革。

中国正在全面改革开放中崛起，随着经济体量与贸易规模的增长，发展过程中难免与大国发生摩擦与博弈。近年来美联储货币政策引起国际资本市场剧烈波动，美国政府挑起贸易争端，都给国内经济平稳发展带来严峻挑战。如2008年世界金融危机爆发后，美国为复苏其经济实施的量化宽松政策对我国经济金融稳定产生了巨大的冲击。经济复苏后的美国又在 2015—2018年加息多达 9次，致使我国资本大量外逃，汇率波动加剧，股市下跌。2018年初以来，美国对我国商品不断扩大征税范围和征税力度，引发贸易摩擦。随着双方贸易和谈陷入僵局，中美贸易摩擦不断升级。面对新形势下国际金融与贸易领域的这些挑战，研究汇率制度的安排具有重要的理论与实践意义。

二、文献综述

长期以来，对汇率制度的选择研究存在着许多视角，包括经济绩效、经济结构、政治偏好和经济冲击等(Ingram，1969；Heller，1978；Edwards，1996；Eichengreen 和Masson，1998)。其中，经济冲击无疑是近年来各国汇率制度选择时最重要的考量因素。基于开放经济下总需求总供给管理的蒙代尔-弗莱明(M-F)范式下，固定汇率制适合应对国内需要与货币因素造成的冲击，而浮动汇率制有助于稳定因国外市场真实冲击造成的经济波动(Mundell，1960)。特别是当遭遇国际资本冲击时，实行浮动汇率制度可以实现货币政策的独立性，充分发挥货币政策调控经济波动的作用(Mundell，1963)。然而 M-F理论需要满足一些苛刻的条件：资源没被充分利用、价格刚性、资本自由流动、汇率静态预期等。显然这些假设无论是与发达经济体还是新兴经济体的实际经济运行都存在偏差，研究框架需要拓展。Dornbusch(1976)把价格粘性、理性预期和动态分析引入 M-F框架中，构建了粘性价格下的蒙代尔-弗莱明-多恩布什模型(MF-D)范式。基于该框架下的研究结论认为浮动汇率会引起汇率投机现象，通过价格粘性引起通胀和产出大幅波动，固定汇率却能更好地稳定经济波动。亚洲金融危机爆发后，汇率制度选择的研究开始聚焦于新兴经济体，然而新兴经济体的现实更难以满足M-F或M-F-D框架要求。Eichengreen和Hausman(1999)将金融脆弱性纳入，发现任由汇率浮动则国外汇率和利率冲击极易导致新兴经济体发生金融危机，这也是新兴经济体不愿意选择浮动汇率制的一个重要原因。姜波克(1999)将资本管制特征融入 M-F-D框架，研究发现，干扰源是国内因素就应该钉住汇率，干扰源来自国外就应该采取浮动汇率。Frankel(1999)发现现实中的中间汇率制度非常适合发展中国家，并提出不存在某种汇率制度能适合所有国家，或适合一国的任何发展阶段。孙华妤(2005)将经济管制程度、产品市场本国产品比例等参数纳入 M-F-D框架，发现这些参数的取值大小直接影响着固定汇率和浮动汇率制度下的经济稳定表现；对应我国的参数，固定汇率制度下的表现较好。王博和刘澜飚(2012)将具有我国特征的“增长账户”纳入框架，发现灵活汇率制度有助于应对实际冲击；固定汇率制度有助于应对名义冲击。然而，M-F-D范式隐含的假设是现实经济结构具有稳定性(Turnovsky，1976；Flood，1979；Weber，1981)。Flood和 Marion(1982)强调分析不同汇率制度的政策效应时，假设具有稳定的经济结构不合实际，还会遭遇卢卡斯批判。因此，相关研究开始借助新开放宏观经济学—动态随机一般均衡(NOEM-DSGE)分析框架。

NOEM-DSGE是由 Obstfeld和 Rogoff(1995)在 M-F-D中融入微观基础而来，在经济个体行为决策基础上优化分析，可以实现经济政策变化影响经济系统的结构参数，从而避免卢卡斯批判。目前，学者基于该框架下的相关研究结论不尽相同。如Salin和Quere(2010)、Ghosh等(2015)研究发现一国经济遭受生产率和国外利率冲击时，中间汇率制度不易受到金融危机的影响，比灵活汇率制度更具有稳定性。但 Chang等(2015)、王晓芳和杨克贲(2015)、唐琳等(2016)认为，灵活汇率制度更能稳定产出和通胀，固定汇率会削弱货币政策稳定宏观经济的能力。Rey(2015)从全球金融周期的视角发现，国际资本冲击的结果具有一致性，与各国采取何种汇率制度无关，即二元悖论。Ostry等(2012)、Benes等(2015)、Taojun Xie等(2017)就发现面对国际资本冲击，新兴经济体采用外汇储备干预汇率的政策，能够有效的稳定汇率和通胀。目前，国内学者将我国的经济特点纳入 NOEM-DSGE框架研究汇率制度选择，为我国的汇率制度改革提供重要的参考信息。梅冬州、龚六堂(2011)将我国持有大量美元资产的特征纳入该框架，研究认为管理浮动汇率制引起的社会福利损失最小，是最合适的汇率制度选择。袁申国等(2011)考虑我国的金融加速器特征，研究发现相比较而言，金融加速器在固定汇率制度下效果非常显著，实施固定汇率制度会加大经济波动。肖卫国等(2015)将利率和汇率管制因素纳入框架，研究发现当国内冲击时，实施汇率管制有助于稳定物价和经济波动；当遭遇国外冲击时，实施浮动汇率制度有利。朱孟楠、曹春玉(2018)将利率规则和汇率安排纳入框架，发现实施外汇干预的固定汇率制度可缓解美国加息对我国的影响。

梳理发现：当前学者在不同汇率制度下分析实际冲击、名义冲击或内部冲击、外部冲击对经济的影响，形成了各种不同甚至相悖的结论。早期研究基于传统国际宏观经济学框架，汇率制度多限于固定与浮动汇率之争，结论也基本一致。随着新开放宏观经济学框架的运用以及对新兴经济体汇率制度的关注，有学者认为中间汇率制度可有效避免危机冲击，是不错的选择；但大多学者认为浮动汇率制度更容易吸收国际冲击，是未来改革的方向。目前的相关研究逐步将新兴经济体的经济特点如资产负债效应、金融脆弱性、金融管制程度纳入具有包容性强的新开放动态随机一般均衡框架，研究结果包括固定汇率制度有利论、浮动汇率制度有利论、中间汇率制度有利论甚至汇率无关论等。然而，相关研究的货币政策框架主要是单工具利率调控，这实质上是发达经济体的特征。这种设置隐含着利率平价定律成立，而利率平价定律在我国暂时难以成立。我国是通过外汇储备而非利率来影响预期汇率，外汇储备影响汇率的渠道不能用传统的利率平价理论来刻画。事实上，新兴市场体的央行常使用外汇储备干预汇率和以利率调控通胀，这就是新兴经济体的“双目标双工具”政策特征。Obstfeld(2015)研究美国经济政策对新兴经济体的影响时发现，在金融周期和国外贷款渠道下，新兴经济体为避免汇率不稳定对出口的影响，通常通过外汇储备而非利率干预。Aizenman等(2017)在三元悖论基础上考虑金融稳定，认为若宏观审慎政策缺位时，外汇干预政策有利于实现一国的金融稳定。国内学者郭红兵和陈平(2012)、伍戈和刘琨(2015)、姚余栋等(2014)已经认识到我国双目标双工具政策重要性并用宏观结构模型分析了我国货币政策效应。然而他们构建的框架缺乏微观基础，没有研究微观传导机制，难以从国际资产渠道、贸易渠道分析国外冲击对国内经济的影响，也难对“双目标双工具”与发达经济的单工具政策进行比较分析。

鉴于此，本文依据我国的外汇干预事实，构建具有外汇储备干预汇率、利率调控通胀的双目标双工具 NOEM-DSGE框架，研究不同汇率制度下国际资本和贸易等冲击对国内经济的影响。研究过程中还与单工具政策框架的模拟结果进行比较，最终选择合适的汇率制度。

与已有文献相比，本文的贡献在于：第一是方法上创新，当前新开放 NOEMDSGE中虽然纳入不少中国元素，但作为汇率研究的主流框架，其中的汇率政策工具大多仍然是利率调控为主，体现的是发达经济体特征。本文构建的双目标双工具框架，更符合新兴经济体的经济特征，能够比较双目标双工具政策与泰勒规则政策传导机制差异，也为我国的汇率研究提供了新的分析框架。第二是结论上创新，当前单工具下的研究结论普遍认为浮动汇率制度能够有效地抵御外部冲击，然而本文框架下的模拟表明固定汇率制能有效地抵御国际资本冲击，而浮动汇率制能有效抵御当前国际贸易条件恶化冲击。主要原因是单工具框架下汇率的渠道主要是国际贸易渠道，而双工具框架下能全面分析汇率传递的国际资本和国际贸易渠道对国内经济的影响。第三是冲击选择的创新，经济冲击的选择会影响结论，本文选择我国当前遭遇的三大冲击：国际资本冲击、国际贸易条件恶化冲击和国外通胀冲击。贸易摩擦下，我国贸易条件面临短期的不利影响，而贸易一体化背景下美国通胀也会对我国经济造成冲击。其中，国外利率冲击属于名义冲击，贸易条件冲击属于实际冲击，国外通胀冲击属于需求冲击。因此这三种冲击的选择不仅契合当前经济形势，也充分考虑到冲击的各种分类，使本文结论更具有现实性和针对性。

本文后续结构安排如下：第三部分从数据角度分析我国的汇率波动和汇率干预的典型事实；第四部分基于典型事实构建外汇储备干预稳定汇率、利率稳定通胀的微观DSGE双目标双工具框架，并对模型的参数进行贝叶斯估计；第五部分使用构建的框架模拟解释我国外汇干预的典型事实。第六部分主要从国际资本、国际贸易和国外通胀三个方面来分析不同汇率制度下的政策效果；最后一部分给出结论。

三、人民币汇率波动与外汇干预的典型事实

许多新兴经济体甚至发达经济体都使用外汇干预来稳定汇率，“浮动恐惧”的现象依然存在，瑞典和日本就曾在 2009年和 2010年进行大规模外汇干预以稳定汇率。1994年我国开展了包括汇率并轨的一系列经济改革，促使经济发展态势良好，出口与外商投资激增，人民币升值，央行开始外汇干预。1998年亚洲金融危机爆发，不少国家通过货币贬值来转移危机，但中国政府以负责任的大国姿态始终保持人民币不贬值。为此，我国采取了包括收紧用汇管理、加强购汇真实性审核一系列的外汇干预政策，有效地稳定了人民币币值。2000年后我国经济开始复苏，外商投资和出口均保持高速增长，人民币又承受巨大压力，央行外汇干预更加频繁，冲销工具也逐渐增多。

过去 16年，人民币兑美元汇率基本呈现先升后贬再升的态势。2003—2008年汇率从8.28升值到6.85，外汇占款新增额大幅度上升，从11623.6亿元上升到40053.8亿元。面对大量的外汇占款增加，央行为避免出现高通胀，基本上实施完全冲销，2014年冲销率甚至超过 100%。自 2005年 7月汇改以来，人民币汇率开启了单边升值的步伐。2008年美国次贷危机致使其经济陷入衰退，美联储开始了长时间的零利率政策。大规模跨境投机次本涌入我国，人民币面临大幅升值压力，在央行积极干预下 2008—2009年人民币汇率基本保持不变。2008年央行积极冲销稳定汇率，但不完全冲销下当年通胀率高达 5.9%，为抑制通胀央行提升存款利率达到 4.8%。2009年为防止全球金融危机造成的经济下行，央行实施刺激政策，新增基础货币出现近十多年来最高值147626亿元，实现了 9.4%的经济增长率；通货紧缩下，央行面对人民币升值仅小幅冲销，冲销率 23%左右。2011年，我国冲销率仅 52%，致使当年通胀率高达 5.4%，利率超过3%。然而，国际经济环境不确定性进一步增强，2014年2月美联储在决定退出量化宽松政策上取得共识，形成预期加息条件，人民币开始形成贬值预期。随着3月份央行扩大汇率波动幅度以及美联储加息，人民币真正开始贬值。2015年“8.11”汇改，央行改变人民币汇率中间报价机制，进一步推进人民币汇率更多由市场决定。在新机制下，银行被要求提交报价，报价需要将前日收盘价汇率和外汇市场供需关系以及主要货币的汇率变动纳入考虑，为后续人民币双向波动打下坚实基础。该制度的意外变化导致全球金融市场波动激增，资本外流加速，资本账户情况恶化，在 2013—2015年间年度资本账户发生 9000亿美元的逆转。随着美联储不断加息，热钱大量外流，国内出口大幅下降。为稳定汇率与抑制资本外流，央行积极干预导致 2015 年下半年国际外汇储备减少了3210亿美元，年度外汇占款新增额开始出现负值，但是人民币还是面临破“7”压力。此后央行采取一系列政策特别是改变汇率市场定价预期、引入逆周期调节因子，人民币币值才有所回升。2018年开始的中美贸易摩擦导致我国的外汇占款新增额出现负值，人民币又开始贬值(详见表1)。

表1 我国汇率波动与外汇干预的数据

在中国经济持续高增长、对外贸易持续逆差条件下，正是大规模的冲销干预保证了汇率的稳定。2005年“汇改”后，我国经济的开放度和贸易额扩大，更是加剧了人民币升值压力，与此同时央行的冲销干预强度更大。2008年金融危机引起世界经济衰退，我国出口减少，导致人民币贬值。2008—2014年，美联储实施量化宽松政策，2015年后又不断加息，人民币汇率呈现币值升贬交替大幅波动趋势。央行面临币值下跌，积极干预外汇市场，2017年采取存款准备金冲销、买卖国债、逆周期调控等措施实现了人民币止跌回升。2018年中美贸易摩擦下，人民币币值出现一定程度的下跌。总体来看，我国的汇率市场化改革虽然因两次金融危机而中断，但改革的初衷与目标始终没有改变。人民币汇率具有了明显的双向波动趋势，市场化的程度也明显增强。但是市场化不等于听之任之，外汇干预仍具有非常重要的政策意义，尤其是遭遇突发的国际资本冲击时，我国通常使用该政策来稳定宏观经济。可以发现，我国的外汇干预实践具有以下典型特征：央行采取冲销逆风向干预人民币汇率，在人民币升值时买入外汇，但也带来了通胀。

四、我国双目标双工具DSGE框架的构建

下面在经典文献 Obstfeld 和 Rogoff(1995)、Galí 和 Monacelli(2005)基础上，考虑汇率不完全冲销、资本管制等符合我国经济的特征，构建双目标双工具 DSGE政策框架。在建模之前，提供一个简单的部门资产负债表(表 2)：各部门的左边为资产，右边为其负债。

表2 模型各经济主体资产负债表

央行资产为外汇储备F，负债项为发行的债券B与货币M；居民资产项为其购买的国内债券和持有的货币，还包括企业的利润和自身的工资之和NS，负债项为其发行的国外债券B∗；企业资产为其生产的产品价值PY，负债为其利润和发给居民的工资和NS。参考 Unsal(2011)、Escude(2012)、Cakici(2013)的研究，设定居民还可以对外发行债券，可以建立国内外资产之间的联系。假设世界经济由本国与外国经济体构成，各经济体均包含居民、厂商和央行三大经济体。居民在一定约束条件下，选择合适的消费、提供劳动力、发行国外债券与持有货币实现预期效用和最大化；厂商包含最终品厂商和中间品厂商，中间品厂商雇佣劳动力进行生产，将中间产品出售给最终品厂商，最终品厂商将中间品加工成最终产品，供国内居民消费与出口；央行执行货币政策和汇率政策。

（一）框架构建

1. 央行的双目标双工具政策行为

基于我国货币政策的特点(使用外汇储备稳定汇率、使用利率调控通胀)，设置汇率政策规则为外汇储备的变动与汇率的变动相关；除此外汇储备的变动还受到当期进口和出口的影响：

设定利率调控通胀的政策方程为泰勒规则：

式(1)和式(2)构成了双目标双工具政策框架中的两个核心方程，即利用外汇储备稳定汇率和以利率调控通胀。

当前国内不少学术研究将式(2)拓展为下式：

式(3)具有单工具特征：利率不仅需要对产出和通胀做出反应，还需要为稳定汇率进行调控。引入式(3)是为了比较分析双目标双工具政策与单工具政策在面对外部冲击时的不同表现。

2. 基于风险溢价的居民行为决策

设定国内代表性家庭的效用函数为MIU形式：

上面式(9)为包含风险溢价的利率平价定律。传统的利率平价反映了预期汇率受国内外利差变动的影响，但式(9)表明预期汇率还受到国内资产的风险溢价影响。该式可理解为，当国内资产的风险溢价上升，则为了补偿投资者持有国内资产的风险，需要给予更高的收益。若模型设置假定国内居民能购买国外资产而不是国外融资，此时参考 Benigno(2009)，Lindé等(2009)的约束条件设置，也能得到式(9)。由于该式是在资本自由流动条件下导出，但现实中我国资本存在管制。因此，参考陈雨露(1999)、蒋先玲(2015)和王爱俭(2016)的研究思路，式(9)可进一步拓展为考虑风险溢价与资本管制τ的利率平价：

Cespedes等(2004)、Garcia等(2011)认为，风险溢价Ωt与一国外债占比成正比，与出口成反比，与进口成正比。由于文中风险溢价无计量单位，因此本文设定风险溢价函数形式如下：

式(10)和式(11)共同构成外汇储备干预汇率的资产组合平衡渠道的核心。为抑制人民币升值，需要增加外汇储备，而外汇储备的增加通过央行资产负债渠道必然会引起我国外债的增加。外债增加引起本币资产的风险溢价上升，本币资产的吸引力下降，外币资产的吸引力上升，人民币贬值。桂咏评(2008)就论证了我国存在汇率传递的资产组合平衡渠道。

3. 厂商行为

(1) 最终品厂商行为

最终品厂商i以中间品为原材料，在Dixit-Stiglitz生产函数下，生产差异性商品。成本最小化约束下得到中间品与最终品的价格关系以及中间品的需求函数

(2) 中间品厂商行为

4. 市场均衡

国内产出应当等于国内居民的消费产品与国外居民消费的国内产品加总：

同理国外产品市场也有类似的等式：

5. 外部冲击

本文利用该框架来解释我国双目标双工具政策有效性事实，需要考虑外汇储备冲击、国内利率冲击。近年来美联储频繁加息降息是国际资本流动的一个重要原因，加之汇率变动通过国际资本和国际贸易渠道影响国内经济，因此选择国外利率和贸易条件冲击分别表示国际资本和国际贸易冲击。考虑国外通胀冲击是为了能够利用我国数据对模型中的关键参数进行贝叶斯估计。模型中包含 5大冲击，设定各冲击服从一阶自回归过程。

（二）模型参数校准与贝叶斯估计

文中内生变量的稳态值和部分结构性参数采用校准法估计。变量的稳态值用长期均值代替，文中取样本期 1996年第 1季度—2018年第 4季度的平均值。部分结构性参数利用相关研究成果获得，具体值见表3。

表3 各参数校准值

其他变量稳态值设定如下：稳态产出为 1，由平均消费占比得到稳态消费为 0.51，其中本国消费品为 0.41，进口消费品为 0.10；稳态出口为 0.21，进口为 0.20，其中包括进口消费品0.10 和进口投资品0.10；稳态贸易余额校准为0.01。设定稳态时各种价格稳态值为 1，因此通胀指数与汇率也为 1；设定外汇储备与国内净债务稳态值为 1。另外，以样本期平均冲销率 0.9计算出央行实际债券发行量稳态值，国外稳态利率取美国样本期均值1.01。

贸易条件冲击、国外利率冲击和国外通胀冲击的方程中，持续性系数均取 0.8，该值不影响结论稳健性。其余动态参数包括泰勒规则和外汇干预方程中的各个系数，以及两个冲击的标准差。与之对应需要使用的估计数据包括产出、通胀率、名义汇率、同业拆借利率和外汇储备。数据来源于统计年鉴与中国人民银行网站。选择基期为 1995年12月份，根据同比通胀率和环比通胀率数据首先测算出定基通胀率，然后利用定基通胀率剔除名义产出的价格影响，得到实际变量数据。接着对这些数据进行对数化、去季节性和去趋势滤波处理，最终得到平稳时间序列。利率数据由于存在负值，因而不需要对数化，但仍需要季节性和滤波处理。参考刘斌(2014)设置先验分布，得到如下估计结果。

表4 模型参数贝叶斯估计结果

双目标双工具政策估计参数显示：利率政策函数中利率调整具有较强的惯性( ρi=0.83)，利率对通胀和产出的响应系数分别为，经济意义为相对于经济增长，央行利率调控更重视物价水平的稳定，该结论与谢平和罗雄(2002)、陆军和钟丹(2003)的研究结果一致。外汇政策函数中外汇储备在稳定汇率目标水平和汇率波动方面的系数分别为0.33和0.24，表明央行在汇率市场化改革进程中关注汇率目标和汇率波动，但对汇率偏离稳态值的关注程度较高。

图 1上方为反映估计的稳健性的多变量诊断图，横轴代表蒙特卡洛模拟次数，纵轴代表整体估计变量对应的一阶、二阶和三阶矩。随着模拟次数的增加，各阶矩对应的两条线均重合，表明度量指标越来越稳定，估计的结果具有稳健性。图1下方是各个估计参数的先验分布和后验分布，反映各个估计参数的有效性；两分布存在明显差距说明贝叶斯估计中我国数据提供了先验分布较多的新信息，模型的参数估计有效。

图1 多变量诊断图与各参数的分布图

五、我国外汇干预的特征事实的解释

对表1的定性分析发现，我国外汇干预具有以下典型特征：央行通过买卖外汇，逆风向冲销干预人民币汇率；在人民币升值时买入外汇，但也带来了通胀。另外，该框架还可以解释我国双目标双工具政策的有效性，即在外汇干预汇率的同时，利率政策能够有效地调控通胀。下面利用该框架通过外汇储备冲击和国内政策冲击来解释以上的两个特征事实。

（一）外汇储备冲击

图2显示：外汇储备增加1个单位，引起名义汇率上升近1个单位，通胀率上涨约0.25个单位，政策利率上升 0.08个单位，而消费下降近 0.15个单位。可以看出，政策利率上升的主要原因是发生了通货膨胀，而实际消费下降缘于政策利率上升。

图2 外汇储备增加对各变量的影响

外汇储备增加能有效降低人民币升值预期的传导机制为：面对人民币升值压力，央行会购买外汇储备进行逆风向干预，同时会发行国债冲销，家庭在自有资金不足时需要对国外发行债券。当我国国外负债增加，国内资产的风险溢价将增加，国内资产的吸引力下降，人民币贬值。外汇储备增加会引起通胀的传导机制是：一方面在人民币升值条件下，央行购进外汇储备促使人民币贬值，引起进口商品的价格提升，发生输入型通胀；另一方面，央行在增加外汇储备的同时必然要进行冲销，但在不完全冲销或者冲销不及时条件下，会增加国内货币供应量，引发通胀。因此，以上脉冲图表明在人民币升值压力下，购进外汇储备能够抑制升值，但会导致输入型通货膨胀。

（二）国内利率冲击

图3显示：国内利率上升1个单位，通胀立刻下降近1个单位，同时居民的消费下降 1.8个单位，名义汇率下降 1.4个单位。在人民币升值压力下，虽然净出口减少导致外汇储备减少，但央行逆风向干预需要增加外汇储备，最终外汇储备上升0.7个单位。

开放经济下国内利率上升抑制国内通胀的传导渠道为：国内利率提升，会抑制居民当期消费，增加居民未来消费。居民当期消费降低，以消费需求推动的通货膨胀会降低，同时高利率引起的人民币升值也会从输入型通胀视角抑制通货膨胀，总体上会形成通货膨胀的负向变动。国内利率的提升还吸引大量跨境资本流入，造成人民币升值，需要增加外汇储备以稳定汇率波动。因此，以上解释了国内利率提升可以从国内消费需求渠道和汇率渠道两个方面缓解国内通胀压力。

图3 利率上升对各变量的影响

六、国际冲击的经济效应分析

2008年世界金融危机爆发，为抑制经济下滑美联储进入降息通道，零利率一直持续超过 6年。国际游资在零利率政策下流入我国，推动人民币升值；2015年至今美联储连续 9次加息以及 2018年美国率先发起的贸易摩擦都对人民币造成贬值压力，对全球金融危机后的中国经济复苏造成负面影响。下面采用国外利率上升表示国际资本冲击，贸易条件负向冲击表示国际贸易恶化，分析各种汇率制度下国际资本和贸易冲击的影响。

（一）脉冲响应分析

本文设置如下四种汇率制度来模拟脉冲响应：(1)泰勒规则下完全浮动汇率制度，在此汇率制度下央行采用利率来调控通胀和产出，不对汇率波动做出反应；(2)泰勒规则下固定汇率制度，此情况下利率不仅调控通胀和产出，还将汇率固定在某一目标值；(3)外汇干预下固定汇率制，央行采用双工具调控经济，即使用利率调控通胀和产出，利用外汇储备稳定汇率；(4)外汇干预下管理浮动汇率制，这种制度与前一种制度唯一差别的地方在于央行不仅使用外汇对汇率的水平变动进行管理，还对汇率的波动进行管理。设置第二种和第三种汇率制度的目的是为了更好理解外汇储备干预汇率的机制。在实际经济中，这两种目标制属极端情况，一般情况下很少国家会采用这两种制度。分析时以第一种情况完全浮动汇率制为基准，这也是当前国外发达国家实施的汇率制度。第四种情况为我国当前实施的汇率目标制，通过外汇储备来管理浮动汇率，通过利率来管理通胀和产出波动。根据经济意义设置四种汇率制度的参数如表 5所示，在此基础上进行模拟对比分析。

表5 各种情况参数设置见下表

1. 国际资本流动冲击

图4为1个单位国外利率正向冲击的脉冲图。完全浮动汇率制度下，国内通胀、国内利率、汇率和产出分别上升 0.8、0.2、3、0.2个单位；泰勒规则固定汇率制度下，国内利率上升近 0.68个单位，通胀、消费和产出分别下降 0.6、2、0.15个单位。双工具固定汇率制度下，除了外汇储备下降 1.1个单位，其他经济变量的波动很小；双工具管理浮动汇率制度下，各个经济变量的波动较小，但是汇率上升近 1.4个单位，外汇储备下降0.7个单位。相对而言，双工具政策的两种汇率制度能够有效地保护经济体，使得冲击后的经济波动较小。下面对各种汇率制度下的脉冲结果进行经济解释。

图4 国外利率上升的影响

完全浮动汇率制下货币当局遭受一个严峻的挑战：国外利率提升 1个单位导致人民币贬值，进口价格上升导致通胀上升，但是有利于刺激出口，出口增加促进产出上升。货币当局通过提升利率来缓解经济过热，部分抵消了人民币贬值带来的消费水平下降。完全浮动汇率制下，冲击引起的名义汇率上升，最终并没有回到稳态值。其他三种情况下汇率最终均回到了初始的稳态。国外利率上升使国内货币贬值到一个更高的水平，因此没有回到稳态；而另外三种情况下，均对汇率的目标水平进行管制，尤其是两种固定汇率制度下汇率至始至终均处于稳态。利率调控固定汇率制下消费下降的幅度最大，主要原因是为了固定汇率，政策利率出现最大程度的上升；宽松政策下消费和通胀下降、产出减少。外汇干预固定汇率制度下，国外利率上升引起国内居民的负债利息增加，居民消费减少，从而通胀和产出下降，国内利率也随之下降。外汇干预下管理浮动汇率制的优点显而易见。此时国外利率上升，一方面国内居民的负债利息增加会造成各变量下降；另一方面，由于允许人民币适度的贬值，通过贸易渠道增加净出口，又会对经济变量有正向效应。两种效应部分抵消，产生的经济波动较小。该制度下允许汇率适度的升值后回到稳态，对出口部门有短期的冲击。相对双工具固定汇率制，该制度下的外汇储备降幅较小。

次贷危机以来，美联储的量化宽松政策导致跨境资本大量流入我国，房地产和股市遭受“印钞机”效应，产生虚拟繁荣。2008年 7月至 2009年 6月期间，央行应对金融危机后美国量化宽松政策带来的冲击，采取实质上的固定汇率制度，有效地避免了经济硬着陆，经济仍然能保持9%的增长率。为稳定汇率，2008年我国的外汇占款新增额40053.8亿元，为近10年之最(见表1)。虽然冲销额度达到33869.2亿元，但仍然爆发了 5.9%的高通胀率，为抑制高通胀央行利率超过 4%。这些典型事实可以通过图 4来反映，对应图 4中第二种汇率制度框架下的脉冲响应(实质上与图 4中是反方向图)。如该图所示，当我国面对国际资本流入采取双工具固定汇率制度，对应图 4中表示国外利率下降的脉冲图，我国的通胀、利率上升以及汇率不变，但是外汇储备明显增加。

2005—2013年，人民币不断升值，投资我国的国际资本可以获得投资收益率与人民币升值的额外回报率。2015年以来美国加息，人民币双向波动加剧，我国国际投资的预期回报率下降致使短期资本不断流出，国际收支中的金融项目的资本流出最为突出，导致我国的国际收支发生剧烈变化。由于短期投资流量的变动，资本和金融账户从2013 年的近3000亿美元流入到2014年年中至2015年年中的 4000亿美元流出。经常账户盈余从 2013年的 1.5%扩大到 2015年的 2.7%，原因是随着经济增长放缓，进口需求下降，同时伴随着贸易账户盈余上升。中国经济增长放缓，实际 GDP增长从2013年的7.8%，下降到2014年的7.3%，再到2015年的6.9%。在 2014年夏季，外汇干预由抛售外汇转为限制人民币兑美元的贬值，中国人民银行保持住了人民币兑美元汇率的稳定。随着 2015年美国结束量化宽松政策开始加息以来，人民币出现贬值压力。一方面，大量资金从国内股市流出，股市出现了短期的大幅震动。另一方面，外汇市场也呈现高强度波动。2015年1至9月大量国际资本流出，我国外汇储备减少2300亿美元，出现流动性紧缩。2017年，国际资本流出的压力得到了部分的缓解，这主要是源于美元下行，我国相应地实施了引导市场预期的汇率定价、人民币逆周期因子政策。继美联储加息后，我国央行提高了存款利率，但美国又实施税制改革和加息，使得美国利率长期持续走高，再一次引发资本流出的热潮，造成我国国际收支新的不确定性。2018年继美联储加息后，人民币趋于贬值，一度向“7”靠拢，我国外汇储备也明显下降。在经济下行压力未得到明显改善之前，对宏观经济产生较大冲击。所幸的是，中国人民银行拥有足够的外汇储备和对冲空间。因此，人民币虽然已经实现了一定程度的贬值，但再度贬值的空间不大。这些典型事实仍然可以通过图4来反映，对应图4中的第三种汇率制度框架下的脉冲响应。可发现当面对国际资本流出时采取双工具管理浮动制度时，国外利率上升，国内通胀、产出和利率小幅上升，消费水平降低，人民币小幅贬值，外汇储备出现一定程度的下降。

总的来看，模拟结果揭示了使用利率固定汇率的成本，利率不仅要应对通胀压力，还需要为盯住汇率目标而提升利率，导致利率上升较大，经济收缩明显。相反，用外汇干预汇率时，由于隔离了外部冲击，面对外部经济收缩时政策操作空间增大，最终国外利率冲击对国内经济的不利影响明显减小。模拟结果还说明双目标双工具政策能同时稳定汇率和物价。各种汇率制度下若只用单工具利率调控通胀和汇率，则会出现货币政策两个目标之间的冲突，造成经济波动较大。模拟结果有效地说明我国在1998年和2008年金融危机后面对国际资本冲击时，从管理浮动汇率制度回到了固定汇率制度是合理的选择；由图 4可知面对近年的国际资本流出，采取双工具管理浮动汇率制也是不错的选择。

2. 国际贸易条件恶化

图5为1个单位贸易条件恶化的脉冲图。完全浮动汇率制度下，通胀、利率分别下降 0.2与 0.1个单位，汇率上升超过 1.5个单位，产出变化不明显；单工具泰勒规则固定汇率制度下，通胀、消费下降0.9和1.8个单位；双工具固定汇率制度下，通胀、产出与利率分别下降0.7、0.4和0.2个单位，外汇储备的波动也非常明显；双工具管理浮动汇率制度下，通胀、产出、利率和外汇储备分别下降0.5、0.3、0.2和0.5个单位，汇率上升超过 0.5个单位。比较发现，贸易条件恶化对经济的影响明显，此时采取完全浮动汇率制度虽然汇率会出现较大的波动，但是可减小通胀、产出等波动。

贸易条件恶化影响国内经济变量的机制是：贸易条件恶化会引起出口产品相对价格下降，出口规模减小与贸易顺差下降，各主要经济变量下行；贸易顺差下降，国内资产的风险溢价上升，国内币值下降；而人民币贬值又有利于国内净出口上升，能抵消部分贸易摩擦带来的不利影响。不同政策框架与汇率制度下，影响效应显然不同。在贸易条件恶化过程中若不采取稳定汇率政策，则人民币币值下降会抵消贸易条件恶化对经济的部分不利影响。尽管如此，通胀、消费、利率仍然会出现明显的下降。

图5 贸易条件恶化的经济效应

当实施完全浮动汇率制，相比较而言，国内主要经济变量通胀、产出与利率的波动较小，汇率波动较大；而外汇干预两种汇率目标制时刚好相反，汇率波动较小，通胀、产出与利率的波动较大。这表明面对贸易条件恶化时，完全浮动汇率制具有明显的优势，允许汇率完全自由浮动能最大程度抵消贸易条件恶化对出口的不利影响，此时的经济波动最小，但代价是汇率的大幅波动。类似分析发现，管理浮动汇率制度的表现次优；两大固定汇率制度效果较差。这说明，外汇干预汇率制度虽然管住了汇率的浮动，但是代价是较大的经济波动。因此，外汇干预固定汇率制会抑制汇率的适当调整，使得贸易条件恶化产生的经济波动增大。

近年来美国主要采用提高关税税率、构建关税壁垒的手段对中国挑起贸易摩擦，对我国的贸易条件产生不利影响。贸易条件恶化意味着进口商品价格提升，净出口总额减少。数据统计显示，2007年，中国对美国的出口与进口依存度分别为22%和 6%；至 2017年，出口依存度和进口依存度均有所下滑，分别为 19%和 3.7%。贸易摩擦一方面推升通货膨胀，因为在贸易战争中，关税上升提高了进口商品的价格，进而通过产业链传递，最终提高了消费者的物价水平。一方面，贸易摩擦引起中国对美国出口下滑，引起中国对美国贸易差额缩小；贸易差额缩小会减少基础货币投放，形成通货紧缩。2017年、2018年的基础货币较2016年的32602.12亿元明显减少，仅为12870.76与 8129.24亿元。正是基础货币的大幅度下滑以及外汇占款新增额的大幅下降，我国2017年、2018年的通胀率保持了近年的低值 2%左右。较低通胀下，政策利率也保持近年来的较低水平，低利率有利于应对国际资本外逃后我国实体经济遭遇的“资金荒”。这些典型事实可以通过图5来反映，对应图5中的第三种汇率制度框架下的脉冲响应。可发现当我国面对贸易条件恶化，采取双工具管理浮动制度时，通胀、消费、产出与利率均下降，人民币贬值、外汇储备减少。

总体来看，图 5结论显示面对贸易条件恶化，完全浮动的汇率制度可免受国内经济受到较大冲击，管理浮动和固定汇率安排都增大了金融系统、对外部门和实体经济的波动程度。这表明，在面对贸易条件不利冲击时，放开汇率管控、畅通汇率传导机制有利于金融稳定、贸易均衡和实体经济的稳健发展。需要注意的是，完全浮动的汇率制度容易受到国际资产冲击的影响。因此，需要具体分析冲击的来源，适度保证汇率的弹性，才能有效地抵御国际资本和贸易冲击。特别要警惕在当前贸易摩擦条件下，若美国再提升利率，对我国贸易和资本双重影响下，要保持管理浮动的汇率制度，逐步实施汇率市场化改革。

3. 国外通胀冲击

图6为1个单位国外通胀正向冲击的脉冲图。完全浮动汇率制度下，国内通胀、利率、汇率和产出分别下降 0.7、0.2、3和 0.17个单位；泰勒规则固定汇率制度下，通胀、消费、产出分别上升近 1、1.5和 0.2个单位；双工具固定汇率制度下，通胀、产出和利率分别上升0.6、0.1和0.18个单位，外汇储备上升超过0.2个单位；双工具管理浮动汇率制度下，通胀上升0.3个单位，产出上升0.05个单位，利率上升近0.1个单位，汇率下降近1个单位，外汇储备上升0.3个单位。比较而言，双工具管理浮动汇率制度下可明显减小国外通胀冲击对国内通胀、产出的影响。国外通胀冲击通过两个渠道对国际经济产生影响，首先国外通胀上升使其商品和劳务价格相对上升，从而会削弱其商品劳务的国际市场竞争力，对我国的经常项目有利，人民币升值；其次，国外通胀上升使其实际利息率降低，金融资产实际收率下降，对我国的资本账户有利，人民币也会升值。不同政策框架与汇率制度下，影响效应显然不同，综合效应为两种效应之和。

完全浮动汇率制度下，国外通胀引起名义汇率大幅下降，而且形成新的稳态(见图6)，人民币升值对国内经济的最大影响是通过贸易渠道降低了净出口，减小了产出和通胀，因此图6中表现出完全浮动汇率制度下，国外通胀对通胀和产出的影响为负向，国内利率下降促进经济复苏。此时，并不需要外汇储备对汇率进行调控。然而国外通胀对消费的影响为正向，主要原因是通胀和利率的下降会促进消费。单工具固定汇率制度下，国外通胀上升而名义汇率不变，引起实际汇率下降，人民币升值。此时输入型通货膨胀会拉动国外对国内商品的需求和增加国内的货币供给以及提升国内商品的成本来影响国内通胀。然而，在双工具固定汇率制度下，央行通过增加外汇储备稳定汇率；面对国外通胀、产出上升，央行提升政策利率。双目标管理浮动汇率制度下，允许汇率适度的波动，此时汇率浮动相对完全浮动汇率制度时小，相对固定汇率制度时大。此时脉冲影响图居于完全浮动汇率制度和双工具固定汇率制度之间，显示的经济波动较小。

图6 国外通胀冲击的经济效应

过去20多年来世界主要经济体通胀率之间的相关性逐渐增强。其中，中美通胀率之间的相关系数从20世纪90年代的0.55上升到2010年的0.72(Carney，2015)。次贷危机爆发后，美联储采取量化宽松政策引发了不少新兴市场经济体通货膨胀压力急剧增加，2011年我国通胀率就高达5.4%。油价上涨引起美国2018年小幅通胀，随着油价下跌，当前美国通胀保持低位运行，我国通胀也达到近年来低值。由此可见，双工具管理的浮动汇率制度有利于削弱国外通胀对国内通胀的负面影响。贸易全球化推动了通胀的全球化，价格通过国际贸易的渠道在全球范围内传导，提高了通胀之间的相关性。而且，贸易自由化还会优化全球资源配置，降低生产成本。正如图6所示，当国外通胀一个单位冲击，双工具管理浮动汇率制度下，国内通胀上涨不超过0.3个单位，低于其他两种汇率制度下的结果。综合模拟结果，面对国外通胀冲击，我国政府需要适当放慢汇率市场化改革进程，采取外汇干预汇率的管理浮动汇率制度以有效地降低经济波动。

（二）社会福利损失分析

对效用函数在稳态二阶泰勒展开，并利用各变量稳态值等式关系化简得到：

以上效用函数没有反映通胀波动、汇率波动和外汇储备变化对居民社会福利的影响。因此，为了分析全面性和稳健性，另外增加反映通胀、汇率和外汇储备波动的三个福利损失函数进行分析：

在L3中，外汇储备波动额权重设置相对较小，仅为 0.01。这表明央行为实现社会福利最大化可以进行大规模的外汇干预。为便于比较分析，对 U计算时略去常数(1 + ϕ)/γ部分，不会对结果造成影响。各种情况下的社会福利损失绝对值见下表 6。为方便比较，将完全浮动汇率制度下的数值标准化为1，其他福利损失值为实际值除以完全浮动汇率制度下的损失值。

表6 各种货币政策目标制下冲击的福利损失

面对国外利率冲击，无论是否需要考虑汇率稳定与储备稳定，外汇干预固定汇率制度无疑最优；面对贸易条件冲击，若不考虑汇率和外汇储备的稳定，则完全浮动汇率制度最优；但若考虑汇率和外汇储备的波动，外汇干预的两种汇率制度明显较好。这也是新兴国家和发展中国家大部分都采用这些政策的一个重要原因。面对国外通胀冲击，若损失函数只考虑产出和通胀波动，显然采用完全浮动汇率制较好，因为其能够保持汇率的弹性，充分吸收通胀冲击造成的不利影响。因此，固定汇率安排有利于维持短期内的金融稳定，自由浮动汇率安排有利于实体经济稳定。这表明，当前形势下要密切关注美国的贸易摩擦和利率政策，准确判断引起国内经济波动的外部冲击源头，通过调整外汇市场干预强度并配合利率规则的方式来实现社会福利最大化。

综合来看，若将汇率波动作为社会福利损失的一部分，则外汇干预的两种汇率制度较好。若不担心外汇储备被消耗完，则实施外汇干预管理浮动汇率制无疑最优。对于新兴国家而言，当国际投机资本涌入时，提升利率虽然有助于本币升值，但是又会吸引新一轮的国际资本，无法发挥利率政策的效果。因此，单工具政策容易产生货币政策目标的冲突，增加社会福利损失。使用双目标双工具政策干预可以改变这一困境，实现价格和汇率的双重稳定。在我国资本替代性较低和外汇储备充足情况下，实施管理浮动的汇率制度能发挥最大效果。

虽然固定汇率制度能够抵御国际资本冲击的影响，但是其代价是外汇储备的剧烈波动和冲销成本的急剧上升。“811”汇改后，人民币与CFETS一篮子货币挂钩，相对于与美元汇率挂钩而言，面对跨境资本流动的冲击时显得更加灵活，提高我国与更多贸易伙伴的管理货币竞争力，削弱美联储加息与贸易摩擦等不利冲击对我国国内经济的影响。汇率制度的改革措施还包括2015年12月引导市场预期定价、2017年5月中间价机制增加了“逆周期因子”以及减少“非理性”贬值预期和“顺周期”的羊群效应等。当前，人民币兑换美元的汇率每天都局限于狭窄的范围内波动，特别是自 2018年初以来，波动性明显低于其他浮动货币。尽管现阶段人民币汇率的弹性有所提升，但如何保证汇率更大幅度的双向浮动非常重要。这需要市场机制发挥更大的作用，中间价应机制化、透明化，外汇干预应适度。

七、结 论

汇率制度的选择一直是学术界关注的热点。我国自 2005年汇改后实现了真正意义上的管理浮动汇率制度。然而应对 2008年全球金融危机引发的突发不确定性冲击时，央行又及时选择了一段时间的固定汇率制度。近年美联储加息与中美贸易摩擦对人民币汇率产生了巨大的冲击，央行采取了出售美国国债和调整存款准备金率以及买卖外汇储备、引入逆周期因子等措施有力的稳定了汇率预期。这充分表明了根据外部冲击适度积极干预汇率的必要性和重要性。

本文将我国的汇率管理事实与新开放动态随机一般均衡框架结合，构建具有新兴市场经济体特色的外汇储备管制汇率、利率调控通胀的分析框架。以经济冲击对宏观经济的影响最小化为标准来研究汇率制度的选择。利用中国的宏观经济数据进行贝叶斯估计和模拟分析，显示出构建的框架能反映我国汇率管理的典型事实。进一步通过脉冲响应分析表明：当遭遇国际资本流出冲击时，选择利用外汇储备调控的固定汇率制度是最优，管理浮动汇率制次优；此时若使用利率调控的固定汇率制度会造成经济波动较大，这充分显示出我国次贷危机后一段时间选择固定汇率制度的正确性。当面对国际贸易条件恶化冲击时，完全浮动的汇率制度是最优选择，管理浮动汇率制度为次优。然而，面对国外通胀冲击，选择管理浮动汇率制度更合适。因此，需要政府根据具体的冲击类型来选择汇率制度。总体来说，双目标双工具的管理浮动汇率制度能够面对多种经济冲击，社会福利损失分析也充分显示出管理浮动这种中间汇率制度的优越性。

以上实证结果的政策启示是需要根据国际冲击类型来选择合适的汇率管理方式，并非完全自由的浮动汇率制总是最优，我国的外汇储备稳定汇率制度在遭遇国际资本冲击时能有效地保证经济体稳定；随着汇率的频繁波动与金融自由化程度提升，外汇干预的代价越来越高，该政策的持续性越来越低。但是，该政策作为应对突发冲击的临时政策非常有效。当前，我国经济正在遭遇美国贸易摩擦，人民币汇率的稳定面临挑战。面对多变的国际金融与贸易形势，央行要合理使用汇率干预工具与货币政策工具，实现汇率与通胀稳定。同时，逐步推进汇率市场化改革，保证经济平稳发展。