长期价值投资的方法论

(武汉大学经济与管理学院 湖北 武汉 430072)

长期价值投资的具体含义为在保证股价低于内在价值、存在一定“安全边际”的同时，看重经济增长与公司不断成长所带来的资产增值，最终实现长期、稳定的收益。价值投资理论最早于1934年由美国知名证券投资分析师本杰明·格雷厄姆提出，其主张投资者不应过度关注股票市场的行情变化，而应深入分析股票背后的企业，寻找股价低于公司账面价值的股票进行投资。格雷厄姆的价值评估体系仅考量了股价与有形资产价值的背离，属于一种定量的分析方法。在格雷厄姆的定量分析基础上，沃伦·巴菲特将其与费雪的定性分析法相结合，对价值投资的体系和理论进行了丰富。巴菲特在对有形资产估值的同时，也对企业的运营和管理层进行分析，将这类无法计量但很重要的定性因素也纳入公司的价值估计中，认为无形资产是公司成长性的基础。此后，愈来愈多投资家深受价值投资的影响，包括“全球最佳选股者”彼得·林奇、华尔街著名投资人史蒂夫·路佛等等，价值投资流派不断发展壮大。

一、研究框架与方法

价值投资理论以对影响公司的宏观经济因素、行业发展状况、上市公司的经营状况及财务状况的分析为基础，以上市公司的资产价值、成长性价值及盈利能力价值等作为重点关注的目标，以判定股票内在价值为目的。内在价值具体来说，即为由上市公司的资产、收益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的公司价值，是未来上市公司所拥有所有现金流的折现值。

成功的价值投资活动应该符合三“好”原则，即“以好的价格来购买做好生意的好公司”。基于此原则，价值投资者往往从行业、公司、价格三个层面构筑价值投资研究框架。以上市公司的行业为基本背景，以上市公司成长性、业绩为主要特点，以上市公司股价低于其内在价值为最直接投资依据的投资模式已逐步成为市场的主流。

(一)行业层面研究

从行业需求的角度来说，只要人们的生活方式和消费方式不发生巨大的改变，对消费品特别是必需消费品的需求就是长期相对稳定的。并且消费类公司的现金流相对更加充沛，具有一定的抗周期、抗风险的优势。比如巴菲特长期坚守的可口可乐公司以及近年来备受偏爱的苹果公司就符合现金流充裕、业绩长期稳定的特征。因此食品饮料、医药等行业更符合长期投资者的要求。从行业集中度的角度来说，集中度越高，竞争格局越简单，研究这样的行业越容易。垄断程度高的行业壁垒高，竞争有序，龙头企业对上下游的议价能力高，成本控制能力强，公司的业绩也更加稳定可控。因此长期价值投资者应该重点研究集中度高的行业，或者等待行业充分竞争、分出胜负之后再介入投资。这些胜出龙头企业因为长期经营所形成的内部稳定的经营体制和机制，加上行业竞争进入垄断而非常稳定，成长性并不逊色于其它公司。腾讯、谷歌等公司在几年以前就已经击败行业内的其他对手而一家独大，但是过去几年的投资回报率依然可观。

(二)公司层面研究

在长期稳定的行业中选择合适的龙头企业。巴菲特认为好的企业必须经营专注，拥有专业的核心竞争力、良好的财务状况、独特的长期竞争优势以及优秀的管理层。

1.核心竞争力是企业的灵魂、创新力。企业要想有核心竞争力，需要具备创新的技术、创新能力的人才、优秀的企业文化和深远的品牌影响力等。企业必须专注经营，才能将足够的资源投入培养核心竞争力。盲目的多元化发展，意味多行业的涉足。往往行业间存在壁垒，解决这些壁垒需要企业耗费大量的财力、人力、资源等。企业需要经历一个从无到有的漫长过程，包括前期广告投资、市场调研、人员安排等，这些额外的支出会直接占用大量的资金、增加企业的财务成本、削弱企业的利润，与此同时还得承担失败的风险。因此企业经营专注，拥有专业的核心竞争力是保持行业龙头地位、稳健发展的基础。

2.公司财务状况良好。(1)较高的净资产收益率。EPS和ROE是投资者常用的评价企业盈利能力的指标。但由于每年的股东权益是变化的，而普通股股本可能长期保持不变，因此ROE比EPS更加准确地反映了股东权益资本所创造的收益。同时，企业的盈利来自几个方面：一是主营收入产生利润；二是投资所产生的资本利得和股利；三是其他收入等。而企业的主营业务收入才是企业利润的源泉，创造营业利润的能力才是长期盈利的基础。从短期来看，企业可能因为处置一项资产或投资带来很高的利润，因此在分析企业盈利能力的时候应该将长期的实质性的盈利能力和短期的非正常的盈利能力区分开。(2)稳健的现金流创造能力。在评价企业财务状况时还应考虑现金流的创造能力，现金流的创造能力体现着企业盈利能力的含金量。只有当企业有了充足的经营活动现金净流量做保障，才能保证及时足额的偿还到期债务，有现金投资于更多盈利的项目。同时，现金流充沛的公司更具一定的抗周期、抗风险的优势。

3.拥有独特的长期竞争优势。竞争优势可以体现在不同方面，比如技术优势、成本优势和品牌优势等。技术优势是企业的硬实力，是核心竞争力的体现；成本优势可以让企业获得超越同行的利润水平，同时可以通过调节产品价格来抵御行业潜在进入者的入侵；品牌优势是其他企业难以复制的无形资产，它能保障客户对公司产品的高粘性以及对公司的忠诚度。

4.优秀的管理层。卓越的公司代理人以股东的利益最大化为经营目标。如何衡量管理层的价值呢？巴菲特使用三项原则来评价：理智原则、坦白原则和避免盲目跟随原则。首先，若企业取得高收益后不能以同样的高收益率再投资时，最理智的办法应该是将收益返还给股东以便投向收益率可能更高的其他地方；其次，管理层在经营中犯错应该勇于承认错误，切忌报喜不报忧，只有坦白后才有可能改正错误；最后，管理层应避免盲目跟随行业领头羊，只有独立思考并按理智和逻辑把握公司发展航向的经理才有可能在最大程度上为企业谋利。因此可以分析公司管理层历年对未来战略的规划以及同行间战略的横向比较来评估公司管理层的价值。

(三)价格层面研究

对价值投资者而言，价格安全是投资的重要原则。在选择了优秀投资标的后，价值投资者将对企业内在价值进行准确估计，并在当前股价与内在价值相比留有足够安全边际的时机买入标的。对于企业的内在价值，理论上来自于现金及未来现金流的现值，价值投资者通常使用自由现金流模型对企业的内在价值进行评估。内在价值的确定关键在于现金流和贴现率的合理估计。

巴菲特强调至少要有25%的安全边际。计算安全边际必须先估算内在价值，内在价值是未来预计现金流的折现值。对于分子端的现金流，巴菲特认为按照会计准则计算的现金流量并不能真实反映真正的长期现金流量，进而提出了“所有者收益”概念。所有者收益=报告收益+折旧摊销等非现金费用-企业为维护其长期竞争力和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出和追加的流动现金。按照上述公式，根据会计准则的现金流量表中的数值高估了真实的现金流量。对于分母端的折现率，巴菲特使用30年期国债到期收益率作为无风险利率，并且当市场处于低利率水平时会上调折现率，因为低利率水平是短暂的非常态，若后期利率逐渐上扬，折现率就会与长期角度相符，若后期利率保持稳定，则相当于增厚了安全边际。

二、投资理念

长期价值投资是长期投资和价值投资的有效结合，其本质是投资行业内价值与成长兼备的龙头公司，并通过长期持有来获得资本的增值。

长期投资更关注基本面因素，强调可持续的增长动力。短期内市场是一台投票机，但长期是一台称重机。从短期角度来看，经济波动、通货膨胀等因素都会影响股价，但随着时间跨度的加长，持股企业的经济效益趋势才是最终决定股价的因素。进行长期投资具有许多优势：首先长期投资可以减少决策风险。长期投资可以避免情绪受到股市短期波动的影响，保障对市场和公司判断的客观性；其次，长期投资有利于跨越市场周期、熨平短期波动，用时间换空间，充分挖掘长期趋势性变革带来的红利；再者，长期投资能够充分体现复利累进的作用。长期持有通过复利将投资收益的细微差异最终变成巨大的财富积累差异。投资者需要有足够的耐心，并坚持采取分红再投资的策略，这样才能够实现利润的最大化，从真正意义上体会到投资复利的效果。最后，长期投资可以减少交易成本，使税后收益最大化。

公司真实业绩增长是投资收益的本源与根基。对于投资而言，资本市场上投资收益主要源于三个部分:一是企业内生增长带来的收益，通常以分红或利息的形式支付给投资者，该部分收益主要由投资标的的基本面因素决定。资产真实业绩稳定增长，确定性和可持续性强，是投资者获得投资收益的根本核心。二是由利率变动、风险偏好变动等造成的市场估值中枢变化形成的投资收益。在非有效市场上，资产的价格难以合理反映其内在价值，可以通过赚取价差收益获得资产低估修复的折价收益和高估泡沫的溢价收益，增加资本利得。该部分收益主要取决于非有效市场上投资者对不同资产的认知偏差，要求投资者具有很强的分析判断能力。三是通过交易技巧的提升获得的投资收益。投资者在不断交易的过程中积累经验，发现无风险套利机会，如在震荡调整行情中通过优化波段操作技巧获得短线投资收益。该类投资收益的获得对技术的要求非常高，通常难以把控。

三、选股标准

自本杰明·格雷厄姆开创价值投资流派后，诸多投资家受其影响，并在其基础上改进衍生出多种价值投资策略。从本杰明·格雷厄姆到彼得·林奇，再到史蒂夫·路佛、巴菲特等等，本节对各位投资大师的选股标准进行了梳理。

(一)本杰明·格雷厄姆经典价值投资法

本杰明·格雷厄姆认为价值投资选股需遵循“价值五法+安全五法”共十条法则，价值五法寻求具备投资价值的股票；安全五法寻求价格与价值的关系，只有当价格和价值相比，具有安全边际时才做交易。

价值五法包括：1.股票的盈利回报率(市盈率倒数)应大于美国AAA级债券收益的2倍；2.股票市盈率应小于其过去五年最高市盈率的40%；3.股票派息率应大于美国AAA级债券收益率的2/3；4.股价应低于每股有形资产净值的2/3；5.股价应低于每股流动资产净值的2/3。

安全五法包括：1.总负债应小于有形资产净值；2.流动比率应大于2；3.总负债应小于净流动资产的2倍；4.过去10年的平均年化盈利增长率应大于7%；5.过去十年中盈利增长率小于-5%的年份不超过2年。

(二)彼得·林奇基层调查选股法

彼得·林奇基层调查选股法严格遵循自下而上的基本面分析，从公司的负债水平、现金保障能力、财务灵活性水平、成长能力、市场估值水平等多个角度对股票进行了筛选。所使用的数量化指标具体包括：1.公司的资产负债率小于等于25%；2.公司每股净现金大于0；3.当前股价与每股自由现金流量比小于10；4.公司的存货成长率小于其营收增长率；5.(长期盈余成长率+股息率)/市盈率大于等于2。

(三)史蒂夫·路佛价值选股法则

史蒂夫·路佛价值选股法则从三个角度对投资标的进行考察，一是估值水平，二是分红水平，三是财务状况。从这三个角度，路佛共提出7个选股标准，具体包括:1.市净率低于全市场平均值；2.以五年平均盈余计算的PE低于全市场平均值；3.每股流动资产至少是股价的30%；4.股息收益率不低于全市场平均值；5.股价现金流量比低于全市场平均值；6.长期借款占总资本比率低于50%；7.流动比率高于全市场平均值。

(四)巴菲特自上而下的选股思路

1.宏观层面：追踪宏观经济政策变化和利率走势，宽松的货币政策和充裕的流动性是股票价格上涨的基础条件；2.行业层面：选择集中度高，现金流充沛的行业；3.公司层面：选择拥有核心竞争力、高ROE、现金流稳健且管理层优秀的龙头公司；4.安全边际：用未来预期所有者收益与长期国债收益率估算企业内在价值和安全边际，要求安全边际不少于25%。

四、案例分析

1988年巴菲特以10.46美元/股买入可口可乐5669万股，1989年以11.74元/股继续买入3671万股。我们按照巴菲特的选股思路对当时可口可乐的安全边际进行估算。估算结果为：1988年可口可乐内含价值为207亿美元至466亿美元，高于1988年可口可乐148亿美元的市值，安全边际为40%至215%。具体估算过程如下：

1.估算1988年的现金流，分析可口可乐前7年的所有者收益并预期1988年的所有者收益。通过计算，1980年至1987年所有者则收益复合增长率为17.8%，对于1988年的增长率按照稍保守的15%增长，所以1988年现金流量为8.28亿美元。

表1 可口可乐所有者收益额(单位：百万美元)

2.分两种情况，以适当的增长率来估计可口可乐的内在价值和安全边际。

情形一：1988年后的10年间，现金流每年以15%的复合速度增长，从第11年起每年以5%的复合速度增长，贴现率以1988年的30年期国债收益率9%为标准。通过现金流折现公式计算得到1988年现金流现值为466亿美元。1988年可口可乐市值148亿美元，因此安全边际=(466-148)/148=215%。

情形二：1988年起现金流一直以5%的复合速度增长，贴现率以1988年的30年期国债收益率9%为标准，根据永续年金公式得到1988年现金流现值为207亿美元，因此安全边际=(207-148)/148=40%。