我国国债发行规模影响因素的实证分析

(南京师范大学 江苏 南京 210046)

一、引言

国债，是国家以其信用为基础，发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度。国债作为一个重要的政策工具，已成为各国政府不可缺少的宏观调控工具。

近十年来，在全球金融危机不断蔓延,我国实体经济受到冲击的特殊情况下,为了扩大内需、保持经济增长,我国在实施积极财政政策的情况下,国债发行规模持续呈逐年递增的趋势。但是国债的具体作用与发行规模有紧密关系。

二、理论综述

我国国内有许多文献对国债发行规模的影响因素进行了研究。1998年4月杨大楷等人采用相关分析法对影响国债发行规模的因素进行了实证研究,他们所选择的因素共八个,即国民生产总值、财政收入、财政赤字、预算内投资规模、信贷规模、居民储蓄、国债还本付息额以及国债余额。1998年9月杨大楷等人运用灰色关联度分析法(GRA)又一次对国债发行规模的影响因素进行了实证分析。他们仍然考虑上述八个因素。但这一次他们不仅考虑了整体样本,而且还按时间顺序对整体样本分阶段进行了考察。

周军民等人认为,一国的国债规模受制于GDP、收入、物价、储蓄、利率、货币量、财政状况等因素。他们使用回归计量模型建立了简单的国债发行额计量模型。朱世武和应惟伟也对中国国债发行规模进行了实证研究。他们认为影响一国国债发行规模的因素也是八个:国内生产总值、中央财政收入、中央财政支出、财政赤字、信贷规模、居民储蓄、国债还本付息和国债累积余额。

目前理论界对中国国债发行影响因素的研究存在如下问题:①影响因素指标选择上不统一,分析者根据自己的主观判断来选取指标,因此导致了指标选择的不一致,而且这些文献都没有说明为什么这些因素对中国国债的发行规模产生影响;②上述文献对国债发行规模影响因素的分析方法上各不相同,虽然方法多并不是坏事情,但难免会给读者造成混乱;③分析的结果不统一,作者们所选择的指标与国债规模的相关度的分析结果不一致。本文同样对中国内部国债发行规模的影响因素进行探讨,在前人研究的基础上,通过经验判断和分析,找出所有那些真正与国债发行规模有关的因素。

三、变量选取与分析

序号符号变量含义(亿元)1y国债发行额2gdp国内生产总值3s居民储蓄存款额4i财政收入5g财政赤字6r国债余额

现实经济中，影响或决定国债规模的具体因素是多层次、多方面的。决定国债发行规模的具体原因有多个层次：一国经济发展水平、社会资金总量、居民储蓄、还本付息额等。据此，本文选取国民生产总值、居民储蓄存款额、财政收入、财政赤字这五个影响国债发行额的主要因素作为因变量，研究对国债的影响。

(1)国内生产总值:从宏观经济角度来看，国债的发行规模取决于一定时期国家的经济发展水平，经济发展水平越高，国债的承受能力就越强，国债发行的规模和潜力就越大。

(2)居民储蓄存款:居民的可支配收入用于两个项目,即储蓄与消费。由于居民投资者目前仍然是国债认购的主体，居民储蓄会影响国债发行规模的大小。一国国债发行规模与居民的储蓄存款之比俗称国债发行的应债率,应债率越高,则国债发行的可能规模越大。

(3)财政收入:在中国,国债发行的惟一机构是财政部,国债的还本付息是中央财政收支的再分配。因此,与国债发行规模密切相关的是中央政府的财政收支状况。中央政府财政收入越多、财政支出越少,则需要发行国来弥补财政赤字的压力就越小。

(4)财政赤字:国债作为弥补财政赤字的手段，自然受到财政收支状况的影响。通过发行国债来弥补财政赤字是国债产生的主要动因,也是现代国家的普遍做法。由此可见,财政赤字的大小直接影响国债发行规模的大小,在其他条件既定的前提下,财政赤字越大,国债的发行规模就越大。

(5)国债余额:一国所能承受的国债总量是有限度的,一方面,国债发行对社会投资存在挤出效应,并且这种挤出效应随着国债发行规模的增大而加速增加,因此国债发行的规模不能超出挤出效应与国债效应相等之点;另一方面,一国居民的应债能力总是有限的,过度的国债规模可能导致政府信用的下降,从而引发经济的和政治的风险。既然一国所能承受的国债总量是有限的,那么国债的剩余数量将对今后的国债发行规模产生反向的影响。也就是说,当前的国债剩余规模越大,则潜在的发债空间就越小。

四、模型建立与处理

(一)数据收集与模型建立

本文的变量数据来自中国统计局官方网站，或由中国统计年鉴数据计算所得。基于数据的可得性，本文采集数据的区间为1998-2018年的具体数据。以我国国债发行额为被解释变量，我国国内生产总值、我国城乡居民储蓄存款年末余额、财政收入、财政赤字、我国国债年末余额、为解释变量建立回归模型如下：y=β0+β1gdp+β2s+β3i+β4g+β5r+ut(ut为随机扰动项)

(二)回归模型

利用Eviews软件，用最小二乘估计法(OLS)对模型进行估计。模型估计结果为：y=-3204.712-0.068894gdp-0.110436s+0.361405i+0.189169g+0.179405r+ut

五、结论与启示

以上的回归结果说明，我国财政收入、国债余额、居民应债率、我国财政收支状况确实是影响我国国债发行规模的重要因素，国内经济发展水平影响相对较弱。但由于存在线性相关关系，国内经济发展水平也从其他方面对国债余额产生一定影响。

1.经济发展水平(国内生产总值)：根据最终模型，国债发行规模与国内生产总值之间存在正相关关系，这符合我们的理论假设，一国的经济规模越大、发展水平越高,则国债发行的规模和潜力就越大。

2.居民应债率(居民储蓄存款额)：根据最终模型，国债发行规模与居民储蓄存款之间成负相关关系，这与我们的理论假设不符。出现这种反向关系的原因很可能是由于近年来中国居民的投资热情集中于房地产项目，因此投入国债等其他方面的比例明显减少。

3.我国财政收支状况(财政赤字额)

根据最终模型，我国财政赤字额与国内生产总值之间存在正相关关系，这符合我们的理论假设，通过发行国债来弥补财政赤字是国债产生的主要动因,也是现代国家的普遍做法。由此可见,财政赤字的大小直接影响国债发行规模的大小,在其他条件既定的前提下,财政赤字越大,国债的发行规模就越大。