格力电器断崖式“零”分红现象深度分析

黄虹 仲致鸣

【摘要】  2018年4月格力电器在业绩增长、现金流充足的前提下，宣布“零”分红，公告日当天股价几近跌停，按照股利分配的市场逻辑，该结果并不意外，探讨格力电器股东大会为何通过“零”分红方案的动机非常必要。文章结合声誉理论和股利黏性理论，解读格力电器高管凭借个人声誉，博弈投资者的股利粘性，强势传递公司战略投资转型的信号，用失一时之市值，换得公司战略转型之发展，其资本市场的操作值得思考。

【关键词】   格力电器;机构投资者;个人与集体声誉;股利粘性

【中图分类号】  F233  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）24-0022-03

一、引言

2018年4月25日，格力电器（以下简称格力）发布2017年度年报，年报显示公司2017年度营业收入、净利润增幅均超过37%，创历史新高。然而，在发展态势良好、现金持有充足、连续11年高分红的情况下，格力却突然宣布公司2017年度没有分红计划。年报发布后，一石激起千层浪，次日格力股票断崖式下跌，几近跌停。作为一家长期坚持现金分红的绩优白马股，在宣布不分红后直接表现为股价几近跌停，股利政策的变动真的对股价有如此大的影响吗？

根据股利迎合理论，上市公司会根据市场中股价的溢价折价情况来选择股利分配政策，会在投资者的态度和股价等因素之间形成一个动态的波动关系。林川和曹国华（2010）通过研究发现，股利迎合理论在一定程度上解释了股利支付倾向，现金股利的溢价水平对现金股利发放有决定性的影响。上市公司同样会迎合政府的政策要求。Akhtar（2015）通过对不同国家的股息支付率的对比研究，发现国家政策对企业的派息情况有明显影响。“半强制分红政策”对我国的证券市场产生了很大影响，也引起了许多上市公司股利政策的波动。魏志华等（2017）通过研究发现，我国上市公司为了满足自身发展需求要迎合政府政策，进而分发现金股利。

国外学者Guttman在2010年提及股利粘性这一概念，谢获宝（2017）也做了这方面的研究。投资者在企业业绩增长或现金持有情况变优时，对现金分红有更高要求，然而在企业业绩下滑或现金持有情况变差时，却不愿意减少现金分红。投资者对于企业现金分红的接受程度与企业的业绩情况并非是线性的，不会因为业绩情况差或者分红压力大而降低对企业现金分红的需求。

企业的现金流量是企业分红的重要考虑因素。企业持有的现金以及对现金流未来的不利预期，将降低股息水平。根据融资约束理论，当企业面临较高的融资约束时，企业会更加依赖内部融资，从而减少现金股利支付。良好的信息环境可以减少信息不对称，从而降低企业的融资约束。一般而言，小企业的融资约束大于大企业。在考虑银企关联时，融资约束对与银行关联不大的企业影响更大。

管理层对企业未来发展的估计也是重要的影响因素。国内外许多研究表明，如果管理层存在过度自信的情况，对于发放现金股利会有明显倾向。基于代理理论，管理层有时会因为个人利益与公司利益的冲突影响股利发放。相关文献研究表明，一个良好的董事会群体构成及特征（独立性、网络性、稳定性）会比较看重投资者利益，更倾向于分发现金股利。

戴维斯·杨（1997）认为企业的良好声誉对企业发展和企业成功有巨大帮助。Gray和Balmer（1998）认为企业声誉在企业战略发展中发挥了重要的作用，可以帮助企业在市场竞争中取得优势。激励理论为个人声誉对企业发展影响的研究提供了理论路径。郝云宏、张蕾蕾（2006）在研究中指出企业声誉和其管理者的个人声誉是企业重要的战略资源，是其持久竞争优势的保障。

通过回顾已有的文献可知，股利政策对上市公司的发展有着至关重要的影响，股利政策的稳定性对于股价稳定来说具有正面效应。目前我国证券市场中的投资者倾向于得到现金股利而非不可靠的企业价值增长。然而，分发现金股利势必会影响企业的现金流，不分发现金股利又会丧失股民的支持。企业如何权衡、选择股利政策呢？

二、案例介绍与研究思路

（一）案例简介

格力是国内家电行业的龙头企业，营业业绩和分红水平近年来处于行业领先水平。自从上市以来总共实施现金分红19次，累计分红现金417亿元，其平均股利支付率达40.96%。格力的分红程度和稳定性在A股市场中遥遥领先，近几年股利支付率高达70%以上。而2018年4月26日，格力宣布不分红方案后，开盘大跌9.89%，市值蒸发近300亿元，成交量和成交金额均高于正常值几倍。这样的突然不分红后，股价“断崖式”下跌的事件尚属首次。首先，利用事件研究法来判定此次股价大跌是否与本次“不分红”有直接联系。事件日定为不分红公告后的首个交易日4月26日，将事件日前10个与后20个交易日定义为窗口期，将窗口期前100个交易日定义为估计期。估计窗口期正常收益的模型如下：

通过EVIEWS 8.0对上述数据进行回归，数据均来源于锐思数据库，回归结果见表1。显然，回归系数显著，估计期的回归方程为：

据此可估计出窗口期的累计预期收益率（CAR）为0.0444 ，而窗口期实际累计收益率为-0.032，超额收益率（AR）为-0.0764。确实得到本次股价大跌是由格力不分红所导致的结论。

（二）研究思路

本文以单一案例的研究方法对格力股价下跌案例进行研究。研究动机有以下两点：第一，格力常年坚持股利分红，其股利政策并没有受到半强制分红的影响，但是在业绩较快增长的情况下突然人为中断分红具有典型的信号传递效应和效果的双重作用。第二，单一案例在研究时更加深入、角度更加丰富，更能解释现象和揭露原因。本文通過对格力案例的深入讨论，可以从股利政策变更视角说明管理层如何利用组织和个人声誉作用与股东沟通和向市场传递信号的行为。

格力通过中期分红的市场运作，成功传达了两个信息并取得了良好效应：（1）格力会继续分红，希望投资者保持信心;（2）格力开启了新的发展道路，希望投资者支持，接受分红降低的股利政策。根据折中效应理论，投资者在先不分红又得到低分红和直接接受低分红之间更容易接受前者。

四、案例启示与建议

格力此次股利政策变动的案例给了我们许多启示，格力借助一系列的市场运作，在短期内实现了诸多目标：开启了转型之路、调整了股利政策、快速度过阵痛期，重新取得投资者信任。从事后来看，这样的市场运作反映了格力管理层的水平，体现了他们对市场的敏锐感知和走势把控。

（一）敏锐把握发展形势，敢于做出转型

格力在其原有业务发展良好的情况下，在感知到国际形势的变化和自身发展的桎梏后，迅速地做出改变，寻求转型。家电企业转型在行业内有诸多成功案例，如三星、LG等。這样的决定需要的不仅是感知，更多的是管理层做出改变的勇气。我国芯片技术受制于美国，失去了未来发展的核心竞争力后，格力的发展势必会受到重重阻碍。造芯之路如若成功不仅是格力的伟大转型，对于我国科技竞争力的增强也是极大的利好。

（二）市场博弈的选择

格力的分红骤停后又开始中期分红，对于市场反应和投资者心理的把握十分精准，这样的决定也同样大胆。纵观证券市场的分红案例，不乏有企业为稳定投资者信心提高负债进行分红;也不乏企业遇到现金流危机骤停分红导致投资者丧失信心。格力在转型之初，结合对未来现金的预计情况，选择立即传递信号。借助舆论和自身声誉成功博弈投资者的股利粘性后，又进行中期分红来表达最终的股利政策体现企业社会责任。时机和方式的选择值得诸多转型企业借鉴。

【主要参考文献】

[1] 林川，曹国华.现金股利支付倾向与迎合理论——基于中小板上市公司数据的检验[J].经济与管理研究， 2010，（11）.

[2] Akhtar S.Dividend policies across multinational and domestic corporations——an international study[J].Accounting & Finance，2015，34（1）.

[3] 赵静.格力的财务报表分析及发展对策建议[J].商业会计，2018，（04）.

[4] 魏志华，李常青，吴育辉，黄佳佳.半强制分红政策、再融资动机与经典股利理论——基于股利代理理论与信号理论视角的实证研究[J].会计研究，2017，（07）.

[5] 欧理平，滕斌.基于哈佛分析框架的财务分析——以江铃汽车为例[J].商业会计，2019，（06）.