债务异质性与自由现金流导致的过度投资

李江涛 吴丹

【摘要】  文章基于企业生命周期理论，从债务期限异质性和债务来源异质性视角出发，对我国沪深上市公司2014—2017年的数据进行实证研究，深入探讨债务异质性对企业自由现金流导致的过度投资行为的影响。研究表明：企业过多的自由现金流会导致过度投资;债务期限异质性对企业自由现金流导致的过度投资具有显著的正向调节作用，债务来源异质性对企业自由现金流导致的过度投资具有负向调节作用但不显著。在不同生命周期下，债务异质性对自由现金流导致的过度投资具有不同的影响：债务期限越短，对成长期企业自由现金流导致的过度投资的抑制作用越强;债务期限越长，对成熟期企业自由现金流导致的过度投资具有促进作用，而衰退期债务期限异质性的调节作用不显著;成熟期企业债务来源异质性的调节作用最强，而成长期和衰退期债务来源异质性的调节作用不显著。

【关键词】   自由现金流;债务期限异质性;债务来源异质性;过度投资;生命周期

【中图分类号】  F270.7  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）24-0012-06

一、引言

过度投资是指管理者出于自身利益考虑，通过投资净现值小于零的项目，达到扩大规模的目的，从而降低企业资金配置效率的投资行为[1]。近年来，随着我国经济的迅猛发展和资本市场的不断完善，企业的投资活动越来越多。而在投资过程中，企业管理者出于自身利益考虑往往倾向于过度投资。过度投资行为会给股东及利益相关者造成巨大损失，阻碍企业发展。一方面，众多学者认为企业自由现金流与投资行为之间存在复杂的关系，即投融资决策的内在关联性。受代理成本因素的影响，企业管理者具有滥用自由现金流进行过度投资的动机，由此造成了企业非效率投资[1]。另一方面，这种关系会受很多中间因素的作用，其中债务因素对其所起的作用是相关研究的重点。Lins，Servaes等学者从不同的角度验证了债务约束对企业持有的现金与投资行为具有正向的调节作用[2]。众多学者多从债务同质性角度出发，研究债务对投融资决策内在关联性的影响。但是在我国经济环境下，债务因素对企业投融资决策发挥的作用具有复杂性，传统企业债务同质性的假设受到质疑[3]。

本文结合我国经济实际情况，从债务异质性的视角出发，将债务异质性分为债务期限异质性、债务来源异质性，来研究债务异质性对企业自由现金流导致的过度投资行为的影响。并基于企业不同生命周期理论，将我国所有上市公司划分为成长期、成熟期、衰退期三个阶段，深入研究处于不同生命周期的企业，债务异质性对企业自由现金流导致的过度投资行为的影响有何不同，从而为处于不同生命周期的企业提供一些建议，优化其融资结构，有效缓解企业过度投资问题，促进企业的健康发展。

二、理论综述与研究假设

（一）自由现金流与过度投资的关系研究

企業普遍存在委托代理问题，所有权和经营权的分离使得企业所有者和管理者之间因为利益冲突导致代理成本产生，管理者往往会通过操纵超额自由现金流来进行过度投资。Jensen认为，在企业拥有超额现金流时，因为经理人的个人效用是企业规模的增函数，所以经理人很少会选择将自由现金流量支付给股东，而多倾向于选择将其投资于净现值为负但有利于扩大企业规模的项目，从而出现过度投资[1]。国内研究也表明，高管人员为了自身利益，有着扩大企业规模的冲动。当企业拥有过多的剩余现金流时，经理可能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目[4]。由此可知，企业拥有自由现金流越多，管理者便会有更多资本扩张自己的规模，从而导致过度投资问题会越严重。为此，本文提出以下研究假设：

假设1：自由现金流与企业过度投资行为之间存在正相关关系。

（二）债务异质性对自由现金流与过度投资之间关系的影响研究

债务约束可以增加还本付息压力来减少企业可使用自由现金流、提高企业破产风险来抑制企业过度投资行为，对企业投融资决策行为具有重大影响。债务因素对投资决策行为的影响研究先后经历了MM 理论、资本结构调整理论、异质性理论三个阶段。最早的MM 理论表明，企业投资决策与融资决策是无关的，但针对的是完美资本市场，这与现实情况不符。于是西方众多学者提出资本结构调整理论，认为通过调整资本结构可以改变负债比例，从而有效地控制企业可利用的自由现金流，进而抑制管理者进行盲目的过度投资。国内众多学者通过理论分析和实证研究证明了债务融资对企业投资行为不仅具有影响效应，而且具有一定的相机治理作用[5]。但是也有不少国内学者通过研究表明，债务对我国上市公司投资行为的调节作用并未完全发挥，甚至完全丧失了债务融资的相机治理作用[6]。由此可见，针对债务的约束作用并未在我国学者中达成共识。一直以来，众多学者只是简单地将债务融资看成一个整体，从债务同质性角度出发研究债务融资对自由现金流与过度投资之间关系的影响，忽略了债务在来源、期限结构等方面的诸多差异，使得在实际研究过程中难以深入发现债务对投资行为的有效相机治理作用。由此产生了异质性理论。

胡建雄和谈咏梅认为，债务异质性是指企业债务期限结构的不同和来源结构的不同。从债务期限来看，不同期限结构的债务对企业自由现金流引起的过度投资行为具有不同的影响[7]。王璐、余丽霞认为，短期债务可以激励经营者努力工作，防止自由现金流被滥用;而长期债务可以约束经营者进行盲目的扩张或者非效率投资 [8]。杨棉之、马迪认为，短期负债对过度投资具有显著的抑制作用，而长期负债对过度投资不仅没有约束作用，反而有加剧企业过度投资的趋势[9]。企业债务期限越短，经营者越需要预留更多现金预备还本付息，从而防止企业自由现金流被滥用，使得经营者减少过度投资行为。从债务来源来看，主要有金融机构贷款、商业信用、企业债券及其他债务[10]。国外众多学者通过研究发现，金融机构贷款尤其是银行贷款对过度投资行为超强的约束力，是一种“硬约束”。但是因为我国银行大多属于国有，许多上市公司也是国有控股，使得政府、银行及上市公司三者产权具有同源性，这在很大程度上削弱了银行贷款的约束能力，使得金融机构贷款变成“软约束”，所以仅仅依靠金融机构贷款不能够有效发挥债务的约束作用，需要拓展更多的外部融资渠道。而商业信用是企业间在短期业务往来中发生的以延期或分期付款等方式表现的商业信用交易关系，受政府控制较少，更多的是用信用约束交易双方，对企业现金流量的使用具有较强的制约性，从而能够更加约束企业过度投资行为[10]。企业债券按期还本付息，向社会公开发行，受到广泛的社会监督;并且受到市场准入制度、强制信息披露制度等多种制度监管，所以企业债券的约束能力也较强。由于不同来源的债务对企业投资行为具有不同的约束力，那么债务来源多元化程度越高的企业，受到的不同债权人的监督越多，管理者需要对外提供的信息越多，其投资决策行为就会受到更多的限制，使得管理者不能仅追求自身利益而盲目投资。因此本文提出以下研究假设：

假设2：债务期限异质性对企业自由现金流导致的过度投资具有正向调节作用。

假设3：债务来源异质性对企业自由现金流导致的过度投资具有负向调节作用。

（三）基于生命周期理论的债务融资

企业生命周期理论认为，处于不同生命周期的企业的经营状况、组织结构都不一样，所采用的债务融资策略也是不同的。Rocca M La，Rocca T La and Cariola通过研究发现，企业的融资策略因为企业所处的不同生命周期而发生改变[11]。曹裕、陈晓红通过实证研究得出以下结论：成熟期的长期负债率相对于成长期及衰退期较高，而成长期与衰退期差异不明显;成长期的短期负债率相对于成熟期及衰退期较高[12]。王巧英通过实证研究表明，债务融资对过度投资具有良好的抑制作用;债务融资在成熟期和衰退期对过度投资的抑制作用显著，而在成长期的抑制作用不显著[13]。由此可见，不同生命周期的企业会选择不同的债务融资，不同的债务融资会产生不同的相机治理效应。成长期的企业规模不是很大，具备一定的债务融资条件，此时企业管理者为了进一步扩大企业规模，增加市场份额，并且为了保证充足的资金，会吸收更多的短期债务扩大企业可利用资金，短期债务因为偿还期限短，还本付息压力大，会更能发挥对企业投资行为的监管作用。但是成长期企业没有发行债券的能力及商业信用较低，融资渠道有限，只能单纯地依靠金融机构贷款取得融资，而金融机构借款的“软约束”削弱了债务来源对由自由现金流引起的过度投资行为的约束作用。成熟期的企业财务状况较好，具备较强的财务能力，债务融资能力大大增强，长期借款占比较大，此时长期借款给企业带来了大量自由现金流，但是因为偿还期限较长，还本付息压力较小，所以债务期限异质性的抑制作用不仅不能发挥，还可能促进过度投资。由于成熟期的企业具备良好的信誉和融资能力，融资渠道进一步拓展，会通过更多利用商业信用、发行企业债券等方式进行融资，债务来源多元化程度大大提高，债务约束能力显著增强;衰退期的企业利润大幅度缩减，甚至出现亏损状况，此时企业破产风险大，外部融资环境不利，企业借债能力大大降低，债务异质性的调节作用被削弱。为此，本文提出以下研究假设：

假设4a：成长期企业债务期限越短，对自由现金流导致的过度投资越具有抑制作用，而债务来源异质性的调节作用较弱。

假设4b：成熟期企业债务期限越长，对自由现金流导致的过度投资越具有促进作用，债务来源异质性对自由现金流导致的过度投资具有显著的负向调节作用。

假设4c：衰退期企业债务期限异质性和债务来源异质性对自由现金流导致的过度投资的调节作用较弱。

三、实证研究与设计

（一）数据收集与处理

本文采用国泰安数据库全部A股上市公司2014—2017年的数据，考虑到模型中有些变量在选取中变动大及滞后效应的影响，所以这些变量实际采用的是连续三年的平均数。在研究过程中利用Excel對数据做了以下处理：为避免经营不稳定和重大亏损对结果的影响，剔除 ST、*ST、PT 类上市公司的样本，剔除金融、保险类企业的样本;考虑数据的连续性，剔除2013年以后才上市的公司样本;为了维持模型的运行准确度，剔除财务数据不全及存在异常值的公司样本。最终得到了1 245家上市公司共4 980个数据，利用SPSS 20.0软件，对样本数据进行相关处理分析。

（二）变量说明

1.自变量（FCF）。反映企业所拥有的自由现金流，是企业剩余现金流量。为了保持变量之间的相对可比性，本文用自由现金流除以总资产，进行标准化处理。

2.因变量（overInvdis）。反映了企业的过度投资水平，是本年实际新增的投资额与年初预测新增投资额的差值中大于0的值。

3.调节变量。反映了企业债务的差异化程度，分别从两方面来进行度量，债务期限异质性（Maturity）和债务来源异质性（DSDD）。

4.控制变量。为了减少其他变量对被解释变量的影响，本文主要控制了公司规模、企业上市年龄、资产负债率、现金持有水平、年度虚拟变量、行业虚拟变量等变量。

5.其他变量。其他变量主要是在计算解释变量和被解释变量时，需要用到的变量，主要包括新增投资额、资本性支出等。

相关变量定义见表1。

6.企业生命周期。对于处于不同生命周期的企业的分类，本文利用现金流组合法。根据企业经营现金流、投资现金流和筹资现金流三类现金流的正负组合来进行。然后对处于不同阶段的企业进行赋值即可。由于本文研究的是上市公司，所有研究对象已经度过了初创期，所以该阶段不作考虑。并且在实际分类操作中，考虑到企业现金流波动异常的影响，采取了通过判断三年平均现金流的正负符号来分类的方法。具体分类结果如表2所示。

（三）回归模型设计

本文借鉴胡建雄[3]，陆正飞[4]，Richardson[14]等学者对企业投资行为的研究方法，模型1测度自由现金流导致的企业过度投资程度。

模型2在模型1的基础上加入债务期限异质性与自由现金流的交互项，测量债务期限异质性对企业自由现金流导致的过度投资行为的调节作用。

模型3在模型1的基础上加入债务来源异质性与自由现金流的交互项，测量债务来源异质性对企业自由现金流导致的过度投资行为的调节作用。

（四）实证分析

1.描述性分析。通过对样本数据进行描述性统计分析（见下页表3）可知，过度投资（overInvids）是模型1中残差为正的统计结果，其最小值为0.001，最大值为0.487，标准差为0.083，由此可见我国上市公司过度投资行为比较普遍且严重，过度投资水平整体上差异不是特别显著。自由现金流（FCF）最小值为-0.241，最大值为0.276，中位数为0.075，平均数均为0.093，标准差为0.296，由此可见不同企业所拥有的可以自由利用的自由现金流有一定的差距，并且说明了企业自由现金流是满足企业正常投资需求后剩余的可利用的资金流。债务期限异质性（Maturity）的标准差约为0.483，平均值为0.360，由此可见企业之间的债务期限存在较大差距，企业债务期限结构中长期借款比重较小，企业更倾向于短期借款。同时债务期限异质性（Maturity）的最小值和最大值分别为0和1，由此可见我国上市公司中存在只有短期借款或者长期借款的情况。债务期限异质性（DSDD）的标准差约为0.531，平均值为0.514，由此可见企业之间的债务来源异质性差距明显，不同的企业具有不同的债务融资结构。并且债务来源多元化程度较高，上市公司倾向于获取不同的融资渠道获取资金，从而降低融资压力。企业上市年龄（Age）的标准差为5.032，最大值为25，最小值为4，说明上市公司的上市年数相差较大，成长水平差异明显，侧面证明了需要按不同生命周期进行划分。整体来说，各变量的取值均处于适当范围内，没有异常值出现，由此可见描述性统计结果较为理想。

2.相关性分析。本文对研究样本数据所涉及的变量进行Pearson相关性检验，检验结果得知，解释变量之间的相关系数普遍较低，并且大多在0.1或0.05的水平上显著相关，说明解释变量间不存在多重共线的问题，本文所建立的模型是可行的。

3.回归分析。

（1）全样本下，自由现金流与过度投资关系的回归分析。通过对全样本进行回归分析得到表4第二列模型1的结果。从表4可知，模型1的R2值为0.785且对应的F值比较大，说明了该方程模拟整合程度较高。模型1中自由现金流（FCF）的系数为0.917，所对应的P值为0.000，且在0.05的水平上显著，说明自由现金流（FCF）与过度投资（overInvids）之间具有显著的正相关关系，拥有较高的自由现金流是导致上市公司进行过度投资行为的重要原因，验证了假设1。

（2）全样本下，债务异质性对自由现金流导致的过度投资的调节作用。表4第三、四列分别对应模型2和模型3的回归结果，主要验证了债务期限异质性和债务来源异质性对由自由现金流导致的过度投资的调节作用。模型2的R2值为0.613，模型3的R2值为0.639，且加入了中介变量后，使得F值都有所上升，说明两个模型所对应的方程拟合程度得到有效提高。模型2和模型3中自由现金流（FCF）的系数都较高，所对应的P值均为0.000，且都在0.05的水平上显著，说明加入了调节变量后，自由现金流（FCF）与过度投资（overInvids）之间仍具有显著的正相关关系。模型2中债务期限异质性（Maturity）与自由现金流（FCF）交互项的系数为0.391，对应的P值为0.001，并在0.05水平上显著，说明了债务期限异质性（Maturity）对自由现金流导致的过度投资具有显著的正向调节作用，验证了假设2。模型3中债务结构异质性（DSDD）与自由现金流（FCF）交互项的系数为-0.174，对应的P值为0.001，但显著性不强，说明债务结构异质性（DSDD）对自由现金流导致的过度投资具有负向调节作用，但是不显著，假设3没有得到验证。究其原因，一方面，很多上市公司、银行等金融机构都是国有企业，导致政府-企业-债权人三方产权合一，政府行政干预较多;另一方面，由于我国金融市场不完善，债权人的债务契约或债务成本的约束作用难以得到体现，从而使得债务约束能力大大削弱，即使企业拥有许多来源的债务，债务来源异质性的调节作用也难以发挥其应有的作用。

（3）分组样本下，不同生命周期下，债务异质性对自由现金流导致的过度投资的调节作用。本文按照经营现金流、投资现金流和筹资现金流不同的正负组合情况，将1 245家样本公司分为成长期634家、成熟期462家、衰退期185家共三组，分组进行回归分析，以此探讨不同生命周期下的债务异质性的调节作用。为了深入分析债务期限异质性中长短期借款对不同生命周期中的企业自由现金流导致的过度投资的调节作用，本文借鉴胡建雄[7]等学者的方法，对债务期限异质性以中位数为分类标准，≤中位数的即为债务期限短的一组，定义为Maturity（0），反之即为债务期限长的一组，定义为Maturity（1），从而将债务期限异质性在不同生命周期下进一步分成两组进行回归分析，从而得到表5的回归结果。表5中第二列对应的是成长期企业的回归结果，第三列对应的是成熟期的回归结果，第四列对应的是衰退期的回归结果。从表5可知，三个生命阶段F值都较大，所对应的R2值分别为0.894、0.742、0.615，且成长期的R2值超过了0.8，说明方程在三个阶段的拟合程度较高。且三个生命阶段中，自由现金流（FCF）的系数都较高，所对应的P值均为0.000，且都在0.05的水平上显著，说明在不同生命周期中，自由现金流（FCF）与过度投资（overInvids）之间也具有显著的正相关关系。

①成长期的企业，债务期限异质性（Maturity（0））与自由现金流（FCF）交互项的系数为-0.367，对应的P值为0.000，在0.05水平上显著，而债务期限异质性（Maturity（1））与自由现金流（FCF）交互项的系数为0.006，对应的P值为0.027，显著性不强，说明在成长期的企业，债务期限越短，对企业自由现金流导致的过度投资越具有显著的抑制作用;债务结构异质性（DSDD）与自由现金流（FCF）交互项的系数为-0.013，对应的P值为0.025，且显著性不强，说明债务结构异质性对自由现金流导致的过度投资具有较弱的负向调节作用。验证了假设4a。

②成熟期的企业，债务期限异质性（Maturity（0））与自由现金流（FCF）交互项的系数为-0.168，对应的P值为0.000，显著性水平低，而债务期限异质性（Maturity（1））与自由现金流（FCF）交互项的系数为0.482，对应的P值为0.000，在0.1水平上显著，说明在成熟期的企业，债务期限越长，对自由現金流导致的过度投资具有越显著的促进作用;债务结构异质性（DSDD）与自由现金流（FCF）交互项的系数为-0.382，对应的P值为0.000，且显著性水平为0.1，说明债务结构异质性（DSDD）对自由现金流导致的过度投资具有显著的负向调节作用。验证了假设4b。

③衰退期的企业，债务期限异质性（Maturity（0））与自由现金流（FCF）交互项的系数为-0.143，对应的P值为0.385，显著性水平低，而债务期限异质性（Maturity（1））与自由现金流（FCF）交互项的系数为0.316，对应的P值为0.009，显著性水平低，说明在衰退期的企业，债务期限异质性对自由现金流导致的过度投资具有较弱的调节作用;债务结构异质性（DSDD）与自由现金流（FCF）交互项的系数为-0.016，对应的P值为0.023，且显著性不强，说明了债务结构异质性（DSDD）对自由现金流导致的过度投资具有较弱的负向调节作用。验证了假设4c。

4.稳健性分析。为了保证研究结论的可靠性，本文进行了以下稳健性检验：（1）过度投资（overInvids）重新定义：过度投资=资本支出×（资本支出增长率-主营业务成本增长率）。（2）按照公司规模（Size）的标准对样本进行不同生命周期的阶段划分。经过检验，所得到的回归结果与本文的研究结论基本一致。

四、研究结论、启示

本文从生命周期视角出发，对债务异质性、自由现金流与过度投资的关系进行实证研究，得出以下结论：第一，企业自由现金流与过度投资之间显著正相关;第二，债务期限异质性对企业自由现金流引起的过度投资具有显著的正向调节作用，债务来源异质性对企业自由现金流导致的过度投资具有负向调节作用但不显著;第三，对于不同生命周期的企业来说，债务异质性对自由现金流导致的过度投资的调节作用是不同的：债务期限越短，对成长期企业自由现金流导致的过度投资的抑制作用越强;债务期限越长，对成熟期企业自由现金流导致的过度投资具有促进作用，而衰退期债务期限异质性的调节作用不显著;成熟期企业债务来源异质性的调节作用最强，成长期和衰退期不显著。

基于研究结论，本文提出以下建议：首先，企业在发展过程中出于自身发展需要，可以保留一定的自由现金流量，但是一定要适度。当企业拥有过多的自由现金流时，要加强对管理层的监督。可以利用债务期限结构和债务来源多元化来增强债务对企业自由现金流的控制，加强对企业管理者投资行为的监督。其次，企业在发展过程中，要结合自身实际状况，了解所处生命周期，采取适当的债务融资策略，从而更有效地发挥债务融资对企业自由现金流与过度投资行为关系的调节作用，充分利用资本结构来推动企业投融资关系的完善。处于成长期的企业，要努力发展壮大自己，增强自己的融资能力，积极拓展融资渠道，不能仅依靠金融机构贷款，从而加强债务资本对企业自由现金流与过度投资行为的监督力度。处于成熟期的企业应当充分利用融资条件，增加短期借款的比例，并且采取多渠道的融资，通过借款与发行债券、商业信用借款等来拓展企业融资来源，从而更有效地发挥债务的监督作用。衰退期的企业要努力拓展新的发展方向，积极改善利润亏损、筹资困难的现状，要积极改善外部融资境况，发挥债务的约束作用，使得企业重新焕发生机。最后，政府应当减少对金融市场的行政干预，并且努力推动金融市场的改革完善，推动商业信用体制和偿债保障机制建设，加大企业违背信用、恶意拖欠债务的惩罚力度和违约成本，让债务的“硬约束”真正发挥作用。X

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