中小企业融资结构研究综述①

山东财经大学管理科学与工程学院 王晓辉

广发银行济南分行 张永

企业融资在企业的经营与发展中起着举足轻重的关键作用，有关企业融资结构理论的研究可以追溯到20世纪60年代，并且迄今得到了国内外学者们的关注。而中小企业由于自身的有限规模、资金不足和经营特征，其融资结构呈现出与大型上市公司较为明显的差距。本文将首先对企业融资结构理论的演变按照时间脉络进行回顾和评述；其次从理论研究和实证研究两大方面，对中小企业融资结构的研究进行综述。

1 企业融资结构的相关基础理论

20世纪60年代Modigliani和Miller提出的MM定理，被学术界认为是对企业融资结构的最初研究成果。该定理基于无信息成本和税收等假设，有着严格的假设条件，从提出伊始便产生了重要影响，但其原理与实际有较大区别。1963年，Modigliani和Miller将公司所得税等因素纳入考虑范围，提出债务的“税盾效应”。1977年，Miller构建了一个包括公司所得税与个人所得税在内的模型。上述理论都是建立在完全市场的条件下，认为不存在信息不对称和交易成本。虽然条件非常苛刻，却为企业融资结构理论的进一步探究奠定了基础。

20世纪70年代以后，金融学家开始在解释企业融资结构时，考虑到交易成本、代理成本、信息不对称等多个因素。到了80年代，学者们大量使用非对称信息理论围绕企业融资结构的进行解释和分析，涌现出了众多从不对称信息角度研究企业融资结构选择的研究成果，其中影响较大的则属Myers(1984)提出的融资顺序理论。该理论中采纳了经济学家Townsend在1978年提出的一个新概念——即“优序融资”概念。企业金融成长周期理论也是一个类似的考虑融资次序的理论，该理论指出，企业所处的成长阶段不同，其融资渠道和结构也会随之发生变化(Berger & Udell，1998) 。

上文中提到的企业融资结构理论都是得到了学者们认可的主流理论。这些理论均是建立于理性行为和有效市场假说的前提基础上，对金融市场上经常出现的异常现象无法进行合理的解释。直到20世纪80年代的中后期，有关学者将逐步兴起的行为金融学相关研究成果引入，将心理学理论和方法应用于金融学研究，并取得了对融资结构较好的解释结果。

2 中小企业融资结构理论研究综述

十多年来，学者们日益得到一个共同的认识，即从20世纪50年代的MM定理，到21世纪出现的行为金融学融资结构理论，企业融资结构研究始终是将上市公司作为主要的研究对象。而众所周知，无论是在融资能力，还是融资环境方面，上市公司均与中小企业存在着非常明显的差异。因此，把研究上市公司行为取得的融资结构理论成果用来分析和解释中小企业融资结构，受到了不少学者们的质疑。不过，“他山之石，可以攻玉”，虽然现有的企业融资结构理论无法直接用来解释中小企业融资结构，但不可否认的是，它们却能为研究和考察中小企业融资结构指明思路、方法和研究方向。因此，当前有关中小企业的融资结构理论依然还是将上述主流融资结构理论作为首要的考察方向。

2.1 国外相关理论研究

许多经济学家研究发现，融资顺序理论是对中小企业融资结构比较有解释力的融资结构理论之一。在当前的企业主流融资结构理论中，该理论从不对称信息角度出发，成为众多学者(Ang，1991；Norton，1991)研究中小企业融资结构问题的基本理论框架。主流融资结构理论，通常是试图利用均衡方法寻求企业的最优融资结构，而融资顺序理论则更加强调不对称的信息对企业融资结构造成的影响。Graham和Harvey(2001)研究表明，由于企业规模与信息不对称造成的交易成本对融资决策的影响有很大程度的相关性，因此，融资顺序理论更适合用来解释信息不透明的中小企业融资决策。但是杨宜(2009)研究指出，也存在众多中小企业担心对控制权的丧失，因此并不是非常愿意使用理论中总结的融资顺序。Ang(1991)还为此提出修正过的融资顺序理论。

另外，学者们研究发现，与融资顺序理论类似的企业金融成长周期理论，对中小企业融资结构的变化规律也可以进行较合理的解释。虽然最早建立的金融生命周期模型，仅仅利用企业的销售额和利润等显性要素，对企业在不同发展阶段的金融资源获得性问题进行解释和分析，而很少考虑管理水平以及企业信息等隐性要素(武巧珍，刘扭霞，2007)。Berger和Udell(1998)将信息纳入解释企业融资来源变化的变量中，提出修正的企业金融成长周期理论，对前期理论的缺陷进行了弥补。

除了上述融资主流理论，信贷配给理论的研究成果也为中小企业融资结构的考察提供了崭新的研究视角。张静琦(2000)等学者研究指出，关于信贷风险的产生动因，信贷配给理论提出了偏微观角度的分析。不仅围绕自由信贷市场的无效性进行了阐释，而且得到的风险策略趋于更加的完善和详尽。国外的大量经验证据研究成果发现，信贷配给的主要对象就是信息不透明的中小企业。

20世纪末以来，中小企业关系贷款说受到了国内外学者们的普遍关注。该理论研究了中小企业与银行之间的关系对其贷款成功与否的影响，并指出如果中小企业能够建立和维护与银行之间的紧密关系，则对其未来获得贷款有明显的帮助。关系贷款说通常认为基于关系的信贷拥有多个方面的益处，但有些方面也存在较大分歧，比如是否会提高信贷成本。Petersen与Rajan(1994)的研究得出结论，小企业如果与某一金融机构保持密切关系，则可以提高其融资可得性，而且企业的借款成本也会显著降低。

2.2 国内相关理论研究

20世纪末以来，国内学者也取得了有关中小企业融资结构的大量成果，这些成果围绕4个主要方面展开。

第一，中小企业融资结构影响因素的研究。安郁厚等学者(2007)通过研究发现，中小企业的主要资金来源方式包括短期信用及贷款，而其融资结构影响因素主要包括融资渠道、融资成本和企业所处的成长阶段。杨艳(2018)则指出企业规模、偿债能力、盈利能力以及资产抵押价值都对中小企业的融资结构具有比较明显的影响作用。

第二，中小企业和银行关系型借贷的研究。魏开文(2000)认为我国市场型的银行与中小企业关系的模式是建立在市场经济基础上的，体现了契约型的信用关系。张捷(2000)研究指出，关系型信贷基本前提是企业与银行之间保持长期紧密而且相对封闭的交易关系，并且关系型贷款最适合资产抵押品较少的中小企业。黄和婷(2017)研究指出如果上市中小企业与银行建立保持密切的银企关系，将能够有效地缓解融资约束。

第三，关于国外中小企业融资结构在操作层面的经验介绍和比较借鉴。此类研究中比较有代表性包括郑春荣的《中小企业：德国社会市场经济的支柱》(2003)、白钦先、薛誉华的《各国中小企业政策性金融体系比较》(2001)等著作。

第四，以国内中小企业为研究对象，形成中小企业融资结构的综合研究。此类研究可分为两类：第一类如孔德兰的《中小企业融资结构与融资策略研究》(2009)，以及武巧珍和刘扭霞合著的《中国中小企业融资》(2007)等，侧重于从宏观层面来分析中小企业融资问题，而从微观角度对中小企业融资结构进行实证研究的内容并不常见；第二类研究则侧重于围绕中小企业融资结构进行系统全面的经验总结，如杨宜的《民营中小企业融资问题研究——以北京市为例》(2009)，杨娟的《中小企业融资结构：理论与中国经验》(2008)等。

3 中小企业融资结构实证研究综述

3.1 国外相关实证研究

针对中小企业融资结构的实证研究在国外已经取得了不少成果，从内容角度进行划分，主要可以分为以下三类。

第一，关于中小企业融资结构的影响因素的研究。Hutchinson等(1998)利用实证检验指出企业金融生命周期理论、啄食次序理论和代理成本理论，都无法全面解释中小企业融资结构。Michaelas(1999)等利用3500家英国中小企业财务数据，分析并验证了英国中小企业的融资结构决定因素。Scherr和Hulburt(2001)对美国中小企业的融资期限进行了实证研究，最终发现企业的增长机会与债务期限无关。Hutchinson(2003)根据英国中小企业财务报表，检验了成长性对中小企业融资结构的影响。

第二，关于中小企业和大企业融资结构差别的研究。学者Cressy和Olofsson(1997)指出，与大企业相比，中小企业固定资产的比率更低，因而流动负债和财务风险比较高。另外研究还指出，信息不对称是中小企业债务融资难度较大的主要原因之一。

第三，验证中小企业融资结构理论的相关文献。比如，Koning(2003)等学者通过对波兰等多个国家企业数据进行分析，发现这些国家的中小企业面临很大的融资制约。Gregory等(2005)利用美国954家中小企业的融资相关数据进行考察和研究，验证了金融成长周期理论对于解释中小企业融资结构的有效性和合理性。

3.2 国内相关实证研究

近些年来，国内学者虽然进行了大量关于中小企业融资的实证研究，但主要集中在融资难等研究内容，也有少数学者专门针对中小企业融资结构进行了有价值的实证研究。张捷等学者(2002)利用631家中小企业的数据分析，将中美两国中小企业的融资结构进行了对比，并得出结论，虽然两国中小企业融资结构存在一定的差距，但总的来说，国内中小企业融资结构的变化趋势依然也是比较符合金融成长周期理论的基本规律。赵旭、凌传荣和吴冲锋(2005)以苏州市196家企业数据为样本，考察了县域中小企业融资结构的影响因素。刘起贵(2007)研究表明，与香港地区相比，我国大陆地区中小企业利用负债融资的程度明显较低；在负债融资，尤其是银行借款融资过程中，存在着显著的规模歧视；并且大股东的股权融资偏好比较突出。周月书、褚保金(2009)通过实证研究发现，企业规模、经营周期和盈利能力是影响中小企业融资决策的主要因素，而企业所属的行业和固定资产占比等都不是具有显著影响的因素。

4 结语

综上所述，当前的主流融资结构理论可以为研究中小企业研究融资结构指出重要的研究视角，但仍然缺乏足够的研究成果证明上述理论针对中小企业融资研究的适用程度。因此，在分析中小企业融资结构时，建议采用理论与实证研究相结合的方法，对中小企业自身特性给予重视，避免盲目根据现有理论直接进行理论总结。

另外，20世纪80年代的中后期，学术界开始兴起针对行为金融学的研究，成果不断取得突破性。目前还缺乏从行为金融学视角对中小企业融资结构的系统研究，这应该是未来的一个研究重点。