从“资产负债表衰退”看当前经济风险

长期盯住政府、企业和家庭“三张资产负债表”，既要通过去杠杆抑制泡沫因素的持续孳生，也要在社会投资尤其是民间投资等领域稳住杠杆

当下，中美贸易战处在打打谈谈、反复拉锯的焦灼状态，大有树欲静而风不止的味道。从2019年一季度的主要指标看，中国经济较去年四季度而言是有所好转，加上依托中国的巨大市场、巨大经济韧性、巨大回旋余地，我们没有理由怕贸易战出现最坏局面。

守成国与崛起国的较量并不鲜见，历史上早有先例。上世纪50年代之后的日本，经过长达37年的高速增长，一跃成为仅次于美国的世界第二大经济体、全球资本最重要的输出国和世界最大债权国，引起了美国的高度警惕。1985年9月22日，在美国牵头下，美国、日本、联邦德国、英国及法国达成“广场协议”，这随即成为日本经济持续萧条的导火索。但真正造成日本随后衰退的是，日本自身经济结构的缺陷以及应对外部形势变化所采取的一系列错误政策引发自身资产泡沫的崩溃。这一段衰退历史，日本野村综合研究所的首席经济学家辜朝明曾用“资产负债表衰退”做过简洁而又非常有洞见的解释。

值得关注的是，当前我们地方政府、企业和家庭三张资产负债表也有进一步失衡衰退的风险。一看政府债务风险。由于“吃饭财政”、人口老龄化、人口外流和民生支出日增等多重“减收增支”刚性约束，县市区一级债务放大的潜在风险依然较大，地方政府日渐陷入“用之则日众、生之者日寡”的窘境。同时，在政府融资规范性要求越来越高和减税的大趋势，流动性越来越不足，让政府始终无法摆脱对土地财政的过度依赖，反复助长房地产泡沫程度的放大。

二看企业债务风险。受股市超跌、高杠杆投资盲目扩张和多元化经营影响，2018年以来我国一批大型企业因抵押质押导致流动性风险。目前看这一风险得到了一定程度纾解，但这一问题不解决好将遏制企业的中长期发展。日本上世纪90年代初正是在资产泡沫崩盘之后，企业长期处于资不抵债的情况下，其优先目标从追求利润转向偿债第一，而引发了整个社会经济链条的萎缩与萧条。

三看家庭债务风险。必须警惕的是，我国上一轮楼市去杠杆导致家庭负债率明显提高。当年日本房地产泡沫的破裂使得日本“泡沫世代”的这代人忙于还债，不敢消费，没有储蓄。这又进一步导致了企业利润下降，个人与家庭失业，收入不断缩减，一个持续通缩的不健康正反馈经济循环形成。

当前应扎好政府财政硬约束不强及长期过度、过快刺激无效投资的笼子。长期盯住政府、企业和家庭“三张资产负债表”，既要通过去杠杆抑制泡沫因素的持续孳生，不让资产泡沫急剧破裂，也要在社会投资尤其是民间投资等领域稳住杠杆，不要让加息缩表、去杠杆等抑制泡沫的政策打击能带来就业和经济增长的新增投资。

这就要求我们，一要控政府投资。近日，国务院《政府投资条例》颁布，并将于7月1日实施。这预示着我国的政府投资和社会投资边界、责任将进一步厘清。只要政府投资是与财政收支状况匹配的，把政府负债稳定在当前可控的范围内，风险就不会继续扩大。二要扩社会投资。要着力化解企业债务流动性风险，打通企业尤其是大型骨干企业因外部形势变化导致的债务问题，防止经济循环陷入债务陷阱，把握好短期政策和中长期制度平衡，确保房地产泡沫不破裂，重构资本市场支持实体经济的良好环境，持续稳定预期，促进能带来效益的新增投资尤其是社会投资。