优化融资结构助力经济“稳杠杆”

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大力发展直接融资，优化社会融资结构，进一步促进创业投资行业持续健康发展，进一步增强企业债券服务实体经济能力

2019年7月底，中共中央政治局会议重提要全面做好“六稳”工作，现阶段稳金融工作的重中之重是防控金融风险。第五次全国金融工作会议指出金融风险的源头在高杠杆。“稳杠杆”是当前防风险、稳金融的关键所在。为何是“稳杠杆”，而不是“降杠杆”？“稳杠杆”的政策着力点又在哪？

（一）为何是“稳杠杆”？

看近年来我国宏观经济走势。2017年之前，我国宏观杠杆率快速增长，2017-2019年期间基本稳定，M2和社会融资规模存量同比增速一路下行，于2018年企稳。因此，就宏观数据而言，目前我国经济已经处于稳杠杆阶段，而不是降杠杆阶段。

看我国宏观杠杆率的横向比较。按照国际清算银行的统计口径，2019年一季度中国宏观杠杆率为259．4%，可以说高，高于其他新兴市场经济体国家；也可以说不那么高，与英国的250%和美国的247．6%相当。

看宏观杠杆率部门结构特征。2019年一季度，我国的非金融企业部门杠杆率（154．7%）远高于新兴市场（100．6%）和发达经济体（89．4%），而政府部门杠杆率（51．1%）远低于发达经济体（98．3%）。即使考虑政府隐性债务，按照海通证券研究所的测算，2019年一季度的我国政府部门真实杠杆率为58．9%，与发达国家相比仍不算高。因此，我国宏观杠杆率主要高在非金融企业部门杠杆率。

综上，我国今后一段时期稳金融防风险工作的重点应是有效控制非金融企业部门杠杆率，适当提高政府部门杠杆率，从而使得宏观经济“稳杠杆”。

（二）“稳杠杆”政策着力点在哪？

我国非金融企业部门杠杆率高企的原因主要有三个方面：一是我国社会融资结构以银行贷款等间接融资为主，股权融资等直接融资发展滞后。二是在国有企业融资软约束的情况下，国有企业承担了大量稳增长、保就业的公共职能，杠杆率易上难下。三是金融自由化导致影子银行崛起和监管套利盛行，助力实体部门加杠杆。

近年来，中央层面针对这三方面的原因，出了不少“实招硬招”，如资管新规遏制影子银行野蛮生长、加强国有企业资产负债约束控制国有企业杠杆率等。在过去几年降低企业杠杆率的过程中，政策面主要是在做“减法”，做“减法”的政策往往见效比较快，但也同时带来了许多改革阵痛，如上市公司股权质押面临平仓风险，民营大企业陷入流动性风险等。今后的政策着力点更应该放在做“加法”上，做“加法”的政策往往见效比较慢，但更为稳健，“副作用”更小，其中最直接且行之有效的办法就是大力发展直接融资，优化社会融资结构。

对浙江来说，优化融资结构更为迫切。2016年9月，浙江的直接融资比例高达39．93%，远高于全国平均水平（22．95%），也高于江苏、广东、上海等国内发达地区。而2019年6月，浙江的直接融资比例下滑至15．3%，低于全国平均水平（20．91%），直接融资已从浙江的“长板”变为“短板”。

在股权融资市场上，进一步促进创业投资行业持续健康发展。一是强保障，完善创投企业备案工作机制，落实好创投企业税收优惠政策，加快培育一批具有国际竞争力和影响力的浙商创业投资品牌；二是重引导，发挥政府出资产业基金的引导作用，加大对创业投资引导基金的支持力度；三是优环境，加强对创投企业和个人的信用监管，通过设立信用黑名单等制度防范道德风险，优化创业投资行业信用环境。

在债券融资市场上，进一步增强企业债券服务实体经济能力。一是稳规模，继续按照应发尽发、能发则发、争取多发原则，鼓励支持优质企业发债，保持发行规模位居全国前列；二是谋创新，结合省情实际，推进债券品种创新和多样化，推广小微企业集合债券、重点领域专项债券、永续债等品种；三是严监管，运用数字化平台，加强存续期债券的在线监管和风险预警，确保不因企业债发生系统性和区域性金融风险。