实际控制人移民海外、异常高派现及其治理——基于代理理论的分析

谭 雪

(湖南师范大学 商学院，湖南 长沙 410081)

一、引言

传统的股利代理理论认为，管理层有自己的利益目标，而且往往与股东利益不一致，为了降低管理层代理成本，公司盈利时，通常进行股利分派以减少管理层控制的现金流[1]。然而，在股权较为集中的公司，代理问题不仅存在于股东与管理层之间，而且还普遍存在于控股股东与中小股东之间。朱清等关注了控股股东对股利分派的影响，发现控股股东显著提高了股利派现水平，并将其视为控股股东侵占中小股东利益的一种方式[2]。但是他们的研究存在一个缺陷，即较高的股利派现不足以证明是控股股东对中小股东利益的侵占。这是因为，若公司有着较好的盈利能力和较强的现金流支撑，则公司进行高派现也无可厚非，高派现是控股股东实现持有收益的一种方式；相反，若公司盈利能力较弱，或者缺乏稳定的现金流，公司仍进行异常的股利派现，则有可能存在较严重的第二类代理问题[3]。因此，判断控股股东是否通过高派现侵占公司利益，需要看派现是否有合理的盈利能力和现金流支撑。换言之，需要关注企业是否存在异常的高派现行为。

近年来，越来越多的公司实际控制人移民到海外。研究发现，实际控制人移民海外显著增加了违规概率[4]，审计风险也更高[5]。实际控制人移民之后，对其监管的难度增加，实际控制人违规成本降低，因此，实际控制人移民海外使他们有动机通过控股的企业获取巨额资金。实际控制人移民海外，是否会通过高派现的方式获取大量资金？本文以实际控制人移民海外为研究视角，分析其对异常股利分派的影响。进一步，本文将分析公司治理机制能否抑制实际控制人移民海外的利益侵占行为，以探讨公司治理对移民海外的实际控制人经营行为的影响。

本文的贡献可能在于：(1)丰富了实际控制人移民海外的经济后果研究。实际控制人对公司产生了较为广泛的影响。本文探讨实际控制人移民海外对公司异常高派现的影响，丰富了实际控制人移民海外的相关研究，为实际控制人移民海外的经济后果提供了经验证据。(2)丰富了股利代理理论的相关研究。以往的研究大多关注股东与管理层之间因股利分派所产生的代理问题。本文分析实际控制人移民海外如何通过异常股利派现影响中小股东利益，丰富了股利代理理论的相关研究。(3)为对实际控制人移民海外进行监管提供经验证据。本文分析不同公司治理机制下，实际控制人移民海外与异常股利派现之间的关系，为加强对实际控制人移民海外的监管提供了经验证据。

二、文献回顾与假设发展

(一)文献回顾

1.控股股东与股利派现。中国上市公司股利分派一直都较为混乱。首先，部分上市公司的股利分派率一直以来都不高，远低于欧美成熟资本市场[6]。众多中小投资者无法从长期持有的股票中分享盈利收益，中小投资者的利益无法得到保障。市场监管者采取了一系列措施治理上市公司股利分派率较低的问题，分别于2001年、2004年、2006年和2008年发布和完善了“半强制分红政策”。该政策将上市公司再融资与股利分派直接挂钩，上市公司只有满足一定的现金分红条件，才能获得再融资的资格[7]。该政策实施以来，总体上取得了一定的效果，上市公司平均分红比例明显提高[8]。但是，该政策实施以后，“铁公鸡”(即分红比例非常低的公司)的比例依旧没有明显改观。上市公司股利派现率的提高大多发生在有融资需求的企业，更多表现为迎合政策需求[9]。从根本上改变上市公司股利分派不积极、股利支付率较低的现象依然任重道远。

其次，中国股市除了存在长期不分派或少分派股利的公司，还有部分公司存在异常高派现的现象，即部分公司派发的现金股利超过公司的实际盈利能力或现金流能力[10]。导致上市公司异常高派现的因素包括资产规模、股本规模、上市年限、流通股比例、所处行业等[11]。其中，控股股东持股比例是影响公司异常高派现的重要因素。现有研究发现，控股股东显著增加了公司的股利派现[2]。刘孟晖发现，相较于管理层控制的上市公司，由股东控制的上市公司更可能发生异常高派现行为，且这一行为会导致公司可持续发展能力下降，最终影响企业价值[12]。异常高派现会降低公司代理效率，增加代理成本[13]。同时，异常高派现会影响公司投资效率，表现为虽然会减少公司的过度投资，但是会导致投资不足[14]。

2.实际控制人移民海外。近年来，国际移民总量不断上升，移民方式呈现多样化，移民现象在中国也较为常见。据《中国国际移民报告(2014)》的相关统计：最近几年，每年获得美、加、澳(澳大利亚)、新(新西兰)等国永久居留身份的中国人约有15万左右，再加上移民欧盟、俄、日、新(新加坡)、东南亚等国的中国人，预计每年不低于30万人。2014年底中国移民人数累计500万人，成为全球排名第四的移民输出国(《中国国际移民报告(2015)》)，并在2018年成为排名第四的侨汇汇出国(《中国国际移民报告(2018)》)。在中国的移民人口中，企业家占了较大的比重。企业实际控制人移民海外不能简单地界定为个人行为。事实上，实际控制人移民海外会同时对企业产生影响。移民海外之后，实际控制人可以通过在海外投资设厂或利用外籍身份进行避税[15]。由于拥有境外身份，可以提前离境，实际控制人在经营中更可能违规[4]。为掩饰其行为，实际控制人会通过操控盈余管理[16]，来降低会计信息透明度。审计师对实际控制人移民海外所产生的风险较为审慎，通常会收取更高的审计风险溢价[5]。

(二)假设发展

股利代理理论认为，管理层具有自利动机，会利用公司资源构建“商业帝国”，进行无效率投资或增加个人消费，获取个人私利[17]。发放现金股利可以减少管理层手中掌握的现金流，抑制管理层机会主义行为，从而降低代理成本[18]。大量研究证实了上述假说。基于中国公司的研究也发现，管理层权力越大，越不愿意派发股利[19]。管理层代理问题较为严重的公司，派发股利可以降低代理成本[20]。

然而，这些研究主要关注的是管理层与股东之间的代理问题。在股权较为集中的企业，还存在控股股东侵占中小股东利益的第二类代理问题。控股股东对中小股东利益侵占的形式多样，典型的侵占方式包括关联并购、资金占用、定向增发等。现金股利也成为控股股东侵占中小股东利益的重要方式[21]。控股股东利用其股权优势，操控上市公司发放高额股利，显著增加了公司股利派现水平。股利分配是控股股东掩饰其“掏空”的手段[22]。控股股东可以利用股利分派获取大量资金，并可以将这些资金进行转移[2]。本文认为，在实际控制人移民海外的情形下，更有可能通过高派现的方式侵占中小股东利益。

首先，实际控制人移民海外使得他们有动机进行高派现。实际控制人移民大多采取投资移民的方式,投资移民需要移民者在移民目的国进行投资，不同国家对投资移民的标准不一，一般而言都要求较高的资金投入。以移民澳大利亚为例，根据澳大利亚的相关规定，投资移民需要花费500万澳元(折合人民币约2500万，根据2018年8月汇率测算)购买其联邦政府或州政府的债券。通常情况下，实际控制人不仅其本人进行移民，其配偶、子女也会随之移民，移民所花费的成本随之增加。而且，并非所有的移民者都可以在短期内筹措到大量资金，移民之后，还需要负担高昂的海外生活成本。因此，可以合理估计，实际控制人移民海外对现金资产具有较高的需求，他们有动机通过控制企业派发股利来获取资金。相比资金占用和关联交易等“掏空”形式，派发高额股利通常有如下优势：第一，分派的股利为现金形式，更能迎合移民海外的实际控制人的资金需求。依据所拥有的股份，每股分派的股利越高，实际控制人所获取的资金越多。而资金占用和关联交易并不一定能直接为实际控制人带来现金，如关联交易可能是产品或原材料等方面的交易，要转化为能直接被实际控制人掌握的现金需要经过较长的周期。而现金股利直接以现金的形式进行分派，显然更为直接。第二，分派股利所面临的监管风险较小，不易被监管方察觉。市场监管者对控股股东的资金占用、关联交易等“掏空”方式制定了较为严格的监管制度，实际控制人通过这些方式获取私利会面临较高的监管风险。相反，由于中国上市公司现金股利分配率普遍不高，监管者大多数情况下都鼓励上市公司进行股利分派。通过现金分派的方式进行利益侵占，不易被监管方察觉。

其次，实际控制人移民海外使得他们的违规风险降低。Chen等发现，实际控制人移民海外之后，上市公司会计违规明显增加[4]。获得海外身份后，在预知风险来临之前，实际控制人可以提前离境。异常高派现通常脱离公司的基本面进行股利派现，分派的股利或者高于盈利能力，或者没有稳定的现金流支撑。异常高派现是一种竭泽而渔的行为，降低了公司的投资效率，损害企业的长期发展[14]。若是股利分派异常，受到监管方的关注，面临监管风险，实际控制人可以提前离境，逃避监管和法律的制裁。

综合以上分析，提出本文假设：

H:在其他条件相同的情形下，实际控制人移民海外对异常高派现有正影响。

三、数据来源与研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2004～2016年民营上市公司作为研究对象。这是因为：(1)从2004年开始，中国上市公司开始逐步在年度财务报告中披露实际控制人的移民信息；(2)国有企业不存在自然人形式的实际控制人，因此不纳入研究样本当中。实际控制人移民海外的数据由作者根据上市公司年报提供的信息手工收集而来，其他数据来自国泰安数据库(CSMAR)。在样本的筛选过程中，将缺失的数据予以剔除，最终，本文得到10207个观测值。本文回归分析采用的处理软件为Stata12.0。

(二)研究设计

为验证本文的假设，参考伍俐娜等[10]、刘孟晖和高友才[13]、刘孟晖和武琼[14]等的研究，设计如下Logit回归模型：

ABN_DIV=β0+β1IMMIGRANTED+β2SIZE+β3LEV+β4GROWTH+β5BTM+β6FCF+

β7CROSS+β8LOSS+β9FIRST+β10MFEE+β11BOARD+β12DUAL+ε

(1)

1.因变量。借鉴伍俐娜等[10]、刘孟晖和高友才[13]等的研究，异常高派现指的是满足以下两个条件的派现：第一，每股派发的现金股利高于每股收益，或者每股派发的现金股利高于每股经营活动现金流量；第二，每股派发的现金股利高于0.1元。若企业派现满足上述两个条件，则ABN_DIV赋值为1，否则为0。

2.自变量。借鉴Chen 等[4]、张胜等[15]的研究，将实际控制人移民海外设置为哑变量，如果公司年报披露实际控制人移民海外，则IMMIGRANTED赋值为1，否则为0。

3.控制变量。本文还控制了公司规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)、发展能力(GROWTH)、市场价值(BTM)、经营活动现金净流量(FCF)、是否交叉上市(CROSS)、是否发生亏损(LOSS)、第一大股东持股比例(FIRST)、管理费用率(MFEE)、董事会规模(BOARD)、董事长与总经理是否两职合一(DUAL)等变量。各变量的具体定义见表1。

表1 变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

变量的描述性统计结果表明，样本公司中约有25%的观测值存在异常高派现的行为，这一结果反映出中国上市公司股利分派方面存在问题，即一方面大量公司长期不支付或少支付股利，另一方面部分公司支付异常的高股利。样本中约有8%的上市公司披露其实际控制人移民海外。在控制变量方面，公司规模均值约为21亿元，资产负债率均值为41.86%，公司发展能力均值为27.51%，账面价值与市场价值之比的均值为0.668，经营活动现金净流量与总资产比值的均值约为0.04，交叉上市的观测样本约占2.68%，约9%的上市公司出现亏损，大股东持股比例均值为32%，管理费用率均值为13.36%，董事会规模约为9人，样本中32%的公司董事长与总经理两职合一。

Pearson相关性检验的结果表明，实际控制人移民海外(IMMIGRANTED)和异常高派现(ABN_DIV)显著正相关，初步印证了本文的假设。其他变量之间的相关系数最高不超过0.5，表明模型的设置不存在严重的多重共线性问题。相关系数的结果为回归分析提供了基础。

(二)回归结果分析

本文假设实际控制人移民海外会导致公司出现异常高派现，并利用模型(1)进行实证检验。表2第(1)列列示了模型(1)的回归结果，从中可以看到，实际控制人移民海外对异常高派现的回归系数为0.1974，在5%的水平上显著，表明实际控制人移民海外显著增加了企业高派现的可能性。出现这一结果的原因在于：一方面，在实际控制人拥有大部分股权的情况下，他们有动机利用其股权优势促使上市公司进行异常高派现，从而获得大量现金股利，且这一行为在看似“合理”的情况下发生，损害了中小投资者利益和公司长远发展。在实际控制人移民海外的背景下，他们往往有着较高的流动资产需求，对现金股利的偏好程度也会更高，他们可以利用在公司的控制权，分配更高的现金股利。另一方面，中国上市公司现金股利分派长期处于较低水平，监管机构鼓励上市公司进行现金股利分派。移民海外的实际控制人利用现金股利分派进行高派现降低了监管风险，即便派发的现金股利远高于公司的正常盈利能力和现金流。回归结果支持了本文的假设。

控制变量方面，回归结果表明规模越大的公司越可能出现异常高派现，这可能是由于规模越大的公司治理的难度越大，越容易通过异常高派现的方式侵占中小股东利益。资产负债率与异常高派现显著负相关，负债越高的公司，受债务契约的约束，异常高派现的可能性越低。发展前景好的公司异常高派现较少，一般而言发展前景好的公司需要留存收益用于公司发展，导致用于股利分配的资金较少，出现异常高派现的可能性降低。经营活动现金净流量与异常高派现显著正相关，表明现金流越充足，派发较高股利的可能性越大。

表2 实际控制人移民海外与异常高派现

注：***、**、*分别代表在1%、5%和10%的水平上显著;T值经稳健标准误调整，下表同。

(三)敏感性测试和内生性控制

为检验研究结论的可靠性，本文对异常股利派现进行了重新定义：(1)每股派发的现金股利高于每股收益，或者每股派发的现金股利高于每股经营活动现金流量；(2)每股派发的现金股利高于同行业现金股利的中位数。采用这一方法进行度量，主要是将行业因素考虑进来，这是因为不同行业的盈利能力存在较大差异，且不同行业的现金流分布特征也不同。将重新定义的异常股利派现代入回归模型(1)，得到回归结果如表2第(2)列所示。从表2第(2)列列示的结果可以看到，实际控制人移民海外对经行业调整的异常股利派现的回归系数为0.1861，在5%的水平上显著，即实际控制人移民海外会使异常股利派现的可能性提高，这进一步支持了本文的研究假设。

尽管上市公司被要求披露实际控制人的移民信息，但是不排除仍有部分实际控制人隐瞒不披露，导致回归结果存在偏差。为降低这一因素的干扰，本文采用Heckman两阶段法来控制偏差，减轻内生性问题的干扰。在第一阶段，本文将企业所在省份的进出口总额作为工具变量。选用该指标的原因在于，进出口总额越高，表明企业所在地对外开放程度越高，实际控制人移民海外的可能性越大，而进出口总额对异常股利分派无直接影响，因此可以作为一个外生工具变量。在回归过程中，对进出口总额取自然对数进行处理，以JCKZE表示。Heckman两阶段回归结果如表3所示。第一阶段，进出口总额与实际控制人移民海外显著正相关，符合本文的预期；第二阶段，预计的实际控制人移民海外与异常股利派现显著正相关。该结果表明，在考虑了内生性问题后，本文的研究结论依然成立。本文还采用了PSM方法控制内生性，回归结果依然支持本文的研究假设。

表3 Heckman两阶段回归

五、进一步分析：公司治理的作用

异常的股利分派背后有着较为严重的代理冲突。随之而来的问题是，如何对实际控制人移民海外的利益侵占行为进行治理？公司治理是协调各方利益、缓解代理问题的一整套机制。现有研究发现，公司治理越好，投资者利益越能得到保护[23][24]。刘星等发现，完善的公司治理对股利分配具有积极的影响[25]。本文在接下来的研究中，区分公司内部治理和外部治理，并选取内部治理和外部治理的典型治理机制进行分析，以进一步了解公司治理机制抑制异常股利分配的效果，从而为加强对实际控制人移民海外的监管提供参考依据。

(一)内部治理机制

1.股权制衡。实际控制人一股独大为其异常派现提供了便利，股权制衡则可以约束大股东的决策行为。当其他股东能对大股东形成有力制衡的时候，其他股东维护自身利益的动机也更强烈[26]，大股东通过异常派现进行利益侵占的可能性就会降低。本文按照股权制衡度进行分组，股权制衡的度量为第2～10大股东持股比例之和/第一大股东持股比例。然后按照均值对其进行分组，该比例高于均值的组定义为股权制衡度较高组，反之为较低组。回归结果如表4所示，其中控制变量的回归结果限于篇幅，留存备索。表4的回归结果显示，在股权制衡度较高组，实际控制人移民海外对异常股利派现没有显著影响；在股权制衡度较低组，实际控制人移民海外对异常股利派现有显著正影响。这一结果表明，其他大股东可以抑制实际控制人的利益侵占行为。

2.独立董事。公司引入独立董事的初衷是为了保护中小投资者利益。独立董事的独立性越强，越可能保护中小投资者利益[27]。异常股利派现会损害公司长远利益，如果独立董事能够发挥监督作用，我们应该能观察到独立董事独立性越强的公司异常股利派现越低。借鉴现有研究方法，我们采用独立董事占比来衡量独立董事的独立性，并按照其均值进行分组。分组检验的结果如表4所示，从中可以看到，在独立董事独立性强的组，实际控制人移民海外对异常股利派现没有显著影响；在独立董事独立性弱的组，实际控制人移民海外对异常股利派现有显著正影响。这一回归结果表明，独立董事的独立性可以抑制移民海外的实际控制人通过异常股利派现侵占中小股东的利益。

表4 实际控制人移民海外与异常高派现：公司内部治理机制的影响

3.管理层利益。管理层是公司的利益相关者，公司通常赋予管理层一定的股权以减少管理层与股东之间的代理冲突。管理层持股比例越高，在公司的利益越多，则出现机会主义行为的可能性越低。随着管理层在公司利益份额的增加，维护公司利益的动机也会随之增强。按照管理层持股比例均值进行分组检验。表4的结果显示：在管理层持股比例高的组，实际控制人移民海外对异常股利派现没有显著影响；在管理层持股比例低的组，实际控制人移民海外对异常股利派现有显著正影响。这表明管理层在公司的利益越多，越能够抑制移民海外的实际控制人的利益侵占行为。

(二)外部治理机制

1.机构投资者。理论上而言，机构投资者具有治理作用：一方面，机构投资者是专业的投资人，可以利用其专业知识进行监督，减少实际控制人的利益侵占；另一方面，机构投资者是公司的股东，有动机维护其在公司的利益。靳庆鲁等发现，社保基金显著提高了公司现金股利分配[28]；孙刚等也发现总体上机构持股会提高现金股利水平[29]。为了检验机构投资者对实际控制人移民海外对异常高派现的影响，我们按照机构持股比例高低进行分组检验。从表5分组回归的结果可以看到，在机构持股比例高的组，实际控制人移民海外对异常高派现有显著正影响；在机构持股比例低的组，实际控制人移民海外对异常高派现没有显著影响。出现这一结果的原因可能在于，机构投资者通常持股周期较长，在参与公司决策中他们更倾向于通过股利来获取利益。因此，较高的机构持股比例并没有抑制异常股利派现。

表5 实际控制人移民海外与异常高派现：公司外部治理机制的影响

2.上市监管。对上市公司的监管可以约束其经营行为。有部分上市公司，同时在中国资本市场和境外资本市场上市，即“交叉上市”，面临双重监管。不同国家和地区的上市公司，面临的监管存在差异。本文按公司是否交叉上市进行分组检验，回归结果如表5所示。从表5的结果可以看到，在交叉上市的子样本中，实际控制人移民海外对异常高派现没有显著影响；在非交叉上市子样本中，实际控制人移民海外对异常高派现有显著正影响。这说明总体而言，境外上市公司面临着普遍更为严格的监管，双重的市场监管可以抑制移民海外的实际控制人的利益侵占行为。

3.高质量审计。审计是重要的外部监督力量，高质量审计可以监督控股股东的利益侵占行为，审计师可以对股利分配产生积极作用。现有研究发现，国际四大会计师事务所的独立性普遍更强，能提供更高质量的信息。因此，本文按照审计师是否为国际四大进行分组检验，回归结果如表5所示。表5的回归结果表明，经四大审计的样本，实际控制人移民海外对异常高派现没有显著影响；对于非四大审计的子样本，实际控制人移民海外对异常高派现有显著正影响。这一结果表明，高质量审计可以抑制移民海外的实际控制人的利益侵占行为。

六、研究结论

实际控制人移民海外受到越来越多的关注。本文从代理理论的角度，基于第二类代理问题，分析实际控制人移民海外对异常高派现的影响，实证研究发现，实际控制人移民海外显著增加了公司异常高派现的可能性。这一异常高派现脱离了公司正常盈利能力和现金流支撑，因此会损害公司的长远发展和中小投资者的利益。完善的公司治理可以约束实际控制人的利益侵占行为。本文进一步关注了公司治理对移民海外的实际控制人通过异常高派现的利益侵占行为的影响。通过选取典型的内部治理机制和外部治理机制进行研究发现，较高的股权制衡度、独立董事较强的独立性、管理层较高的持股比例、较强的上市监管以及较高的审计质量均可以抑制移民海外的实际控制人的股利侵占行为，但机构投资者未能起到相应的监督作用。

本文的研究具有一定的启示：(1)实际控制人移民海外使得他们有动机、有途径侵占中小股东的利益，移民为其资产转移提供了通道，这类公司中小股东利益受到侵占的风险显著增加。因此，有必要加强对实际控制人移民海外的公司的监管。(2)分组检验的结果表明，公司治理机制在一定条件下可以抑制移民海外的实际控制人的利益侵占行为。因此，公司可以通过完善和健全公司治理机制来抑制这种利益侵占行为。具体来说，在股权结构方面，可以引入制衡股东，通过制衡股东发挥作用，制约实际控制人通过异常高派现的利益侵占行为；通过聘请独立性较强的独立董事，发挥独立董事的治理作用，监督实际控制人的派现行为；赋予管理层一定的股权，让管理层享有部分公司收益，从而制约实际控制人；聘请高质量审计师进行审计，约束实际控制人的利益侵占行为。监管方则可以通过强化信息披露，重点关注实际控制人移民海外的公司的股利分派行为，从监管层面保护中小投资者的利益。