企业影子银行化与货币政策信贷渠道传导——基于DSGE模型的分析

毛泽盛，周舒舒

(南京财经大学金融学院，江苏 南京 210023)

一、问题的提出

近年来，影子银行在中国获得了长足发展，不过与西方国家以资产证券化为核心的影子银行体系不同，中国的影子银行体系以融资为主导，同时许多非金融企业也成为中国影子银行体系的重要组成部分，后者即非金融企业影子银行化(以下简称“企业影子银行化”)。2010年以来，银行信贷大幅紧缩，这在一定程度上促进了企业影子银行化的进程，从而导致企业委托贷款、信托贷款不断增加。中国《经济日报》报道，从2011年年初到8月底，有64家上市非金融企业发放过贷款。报道称，根据股市披露文件，这些企业的放贷总额达到169亿美元，较2010年增加38.2%。据英国《金融时报》报道，于新加坡上市的中国扬子江船业(控股)有限公司2011年第二季度有逾1/4的税前利润来自于一项出人意料的业务——向其他企业放贷。此外，中国移动成立了一家金融子公司从事放贷业务，而中石油旗下已拥有一系列金融业务平台。据《安邦咨询报告》2013年的统计数据显示，国有资产管理委员会管辖的117家中央直属企业中，有77%的企业在不同程度上涉足金融业。在企业影子银行化的过程中，许多国有上市公司扮演着信用中介的角色，它们利用自身的优势，将企业的闲置资金提供给一些融资困难的中小企业，为资金需求方提供流动性的同时也获得了较高的收益。最新数据也显示，2017年上半年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的73.5%，委托贷款占比5.4%，信托贷款占比11.7%，未贴现的银行承兑汇票占比5.1%。而在2002年，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票这三项融资的占比几乎为零。这表明，影子银行化的企业作为特殊的信贷中介，其在融资结构中的地位不断上升，它们已经渗透到金融市场，特别是信贷市场，并开始对金融体系产生越来越大的影响。

企业影子银行化现象在很多国家均存在。Bertrand等[1]发现，印度的一些集团将资金从股东对现金流控制权较低的集团转移到股东对现金流控制权较高的集团。Hattori等[2]在研究20世纪80年代日本经济泡沫时发现，一些大型非金融企业从事金融中介活动，从净债务人转为净债权人，这些企业通过债券市场融资，然后将剩余资金以定期存款的方式存入银行，从而进行套利。Buchuk等[3]用智利的相关数据考察了企业大股东的掏空行为，发现接收贷款的公司规模较小，是资本密集型企业，且相较于提供贷款的公司具有更高的投资率、杠杆率和股本回报率。刘珺等[4]对企业的类金融业务进行了研究，结果表明融资优势企业利用其有利地位取得低成本资金后，在金融业务较高回报及利润考核指标的内外部双重驱动下，将超募资金投入银行理财、委托贷款和信托贷款等影子银行业务。王永钦等[5]指出，在金融欠发达的新兴市场经济体中，很多非金融企业在从事实质性的金融中介活动，且通过考察企业资产负债表的变化，发现相对于民营企业，国有企业参与影子银行活动更加深入，但成长型公司参与影子银行活动的程度较低。企业影子银行化作为一种客观存在，其从事的信贷活动对中国金融市场和实体经济均有较大影响。非金融企业通过影子信贷市场释放流动性，虽然可发挥期限转换、流动性转换以及信用转换等积极作用，但由于缺乏监管，其高杠杆操作容易带来系统性风险[6]。胡进[6]指出，某些上市公司从事影子银行业务之前都存在一个从金融市场融资，再对募资进行“大腾挪”的过程，即将募资变身为自有资金，然后进入影子银行业务领域。蔡明荣和任世驰[7]认为，企业部门的过度资本化意味着各类资本运作和投机行为稳定地取代实体经济活动，使经济活动的重心从产业部门转向金融部门，进一步加剧了产业空心化和经济虚拟化趋势。韩珣等[8]发现，融资结构对企业影子银行化规模存在显著影响，无论是内源融资还是外源融资对其均具有显著的正向效应。

2008年金融危机后，一些学者开始研究影子银行与货币政策之间的关系。Gorton等[9]认为，影子银行拓宽了货币创造主体，向市场提供了隐蔽流动性。Verona等[10]利用DSGE模型，将影子银行作为与银行平行的金融机构，研究结果表明影子银行具有顺周期性，宽松的货币政策有助于影子银行发展。Jiménez等[11]发现，银行信贷规模可以由紧缩性货币政策加以控制，但影子银行业务的规模不会因紧缩性货币政策而变小。Sunderam[12]认为，影子银行体系创造的具有准货币属性的债务工具制约了货币政策目标的实现。Funke等[13]运用DSGE模型分析了中国的影子银行，结果发现影子银行的发展并不具有顺周期性，这主要是由于中国存在金融抑制和利率管制，利率提高会带来监管套利和资产替代，从而导致中国影子银行的资产负债表扩张和杠杆率上升。裘翔和周强龙[14]基于DNK-DSGE模型发现，影子银行呈现明显的逆周期特征，在对传统间接融资体系形成有益补充的同时，也削弱了货币政策的有效性。胡利琴等[15]采用非对称的NARDL模型和门限回归模型，分析了影子银行体系在不同货币政策周期下的规模扩张和风险承担行为，研究表明货币政策对影子银行的影响在长期和短期均存在非对称效应，其中长期内紧缩性数量型调控政策和扩张性低利率政策更容易引起影子银行的扩张行为，且两者的配合会强化影子银行的风险承担。毛泽盛和许艳梅[16]与潘海英和向鹏超[17]从理论和实证两方面研究发现，影子银行对不同方向的货币政策均存在显著影响，且影子银行体系对紧缩性货币政策实施效果的冲击要大于对扩张性货币政策的冲击。

本文的可能创新主要有两点：一是立足中国金融市场自身特点，构建了一个包含影子银行化企业的DSGE模型；二是动态模拟了企业影子银行化对信贷市场和货币政策实施效果的影响，发现企业影子银行化对信贷供给和信贷条件均具有正向影响并削弱了货币政策的实施效果。

二、模型构建

本文构建的DSGE模型包括家庭、银行、影子银行化企业、其他企业和中央银行五部门。具体而言，家庭部门分别向影子银行化企业部门和其他企业部门提供劳动并获得相应收入，同时向银行部门提供储蓄并获得利息收入；银行部门通过吸收家庭部门的存款进而向影子银行化企业部门提供贷款；影子银行化企业部门一方面通过投入资本和雇佣劳动进行生产，另一方面以低成本获得银行融资并利用企业优势向其他企业提供贷款；其他企业部门同样需要投入资本和雇佣家庭劳动进行生产活动，但由于自身条件未能达到银行贷款要求，因而只能向影子银行化企业部门贷款；中央银行通过货币政策来调节经济，同时满足相关预算方程。

(一)家庭部门

假设经济体中的家庭部门追求的是一生效用最大化，家庭部门通过选择消费Ct、劳动Nt、银行存款Dt和持有货币Mt，以最大化其效用。设第j个代表性家庭的最优化效用函数如下：

(1)

其中，β为家庭贴现因子，σc和σm分别为消费需求弹性和货币需求弹性，ηf为影子银行化企业劳动供给弹性的倒数，ηp为其他企业劳动供给弹性的倒数。

在t时期，家庭面临的预算约束为：

(2)

(二)银行部门

结合中国实际情况对Gerali等[18]构建的模型进行修改，可得现金流贴现值最大化函数：

(3)

(三)影子银行化企业部门

与传统银行不同的是，影子银行化企业不能吸收居民存款。影子银行化企业虽然具备了银行的一些特征，但本质上仍是企业，其资金主要来源于自有资金和外部融资。本文综合企业和银行的特征，将影子银行化企业的经营目标设定为企业家消费最大化：

(4)

其中，β为贴现率，Cf为影子银行化企业家的消费。

影子银行化企业需要满足的约束条件为：

(5)

假设生产函数为柯布—道格拉斯形式：

(6)

(7)

(四)其他企业部门

其他企业在生产过程中也需要外部融资，本文假设其他企业向银行贷款的门槛太高，因而只能向影子银行化企业部门进行融资。其他企业的经营目标也是追求企业家消费的最大化：

(8)

(9)

假设其他企业也满足柯布—道格拉斯生产函数，则：

(10)

(五)中央银行部门

假设中央银行采用泰勒提出的利率规则来制定和实施货币政策，具体规则如下：

(11)

三、模型参数校准

基于上述理论模型，接下来需要对模型的参数进行校准，大部分参数依据国内外已有文献来赋值，如贴现率β、居民消费需求弹性σc以及σm都是利用大多数学者研究成果的经验值进行赋值。主要参数校准结果如表1所示。

表1 主要参数校准结果

四、脉冲响应分析

(一)企业影子银行化对信贷渠道影响的存在性

货币政策传导机制素有货币渠道和信贷渠道之分：前者认为货币政策主要通过货币价格(即利率或汇率)或货币数量，即货币渠道影响实体经济；后者则认为信贷供给数量与条件(如贷款利率)的变化，即信贷渠道是货币政策发挥作用的关键。作为信用中介，影子银行化企业的信贷活动会对信贷渠道存在影响吗？本文根据前文的模型设置和参数校准，借助Matlab软件对这一影响进行数值模拟，结果如图1所示。

图1是主要信贷变量——信贷供给数量和条件(即利率)在融资效率(ξt)发生1单位的负向冲击时的脉冲响应效果图。由图1可知：(1)影子银行化企业融资效率与银行和影子银行化企业放贷量负相关。这是因为影子银行化企业融资效率越低，企业参与影子银行活动的程度越高，企业从银行获得的贷款用于实际生产越少，向其他企业的放贷数量越多，而企业融资需求上升又带动银行贷款的增加。值得注意的是，影子银行化企业融资效率冲击对其本身放贷规模的影响要超过对银行贷款规模的影响。这主要是因为其他企业(主要是中小企业)融资渠道狭窄，这些企业直接从银行获得贷款比较困难，只能向资金实力雄厚的影子银行化企业贷款，一旦影子银行化企业缩减其放贷量，将会给这些企业带来巨大影响。(2)影子银行化企业融资效率与银行和影子银行化企业放贷利率负相关。这是因为影子银行化企业融资效率越低，其对银行贷款需求也就越高，从而使银行提高贷款利率。同理，其他企业对影子银行化企业贷款需求的增加也会带动影子银行化企业提高放贷利率。

另一个值得注意的问题是：影子银行化企业融资效率持续性对信贷市场有影响吗？所谓融资效率持续性，就是影子银行化企业参与影子银行活动时间的长短。为此，我们设定了不同持续性的融资效率冲击(主要表现在融资效率冲击回归系数上，ρξ越大，持续性越强)，以检验变量对冲击持续性的敏感程度，结果如图2所示。

由图2可知，当负向的影子银行化企业融资效率冲击持续性增加时，即当影子银行化企业用于影子银行活动的资金持续增加时，银行放贷量和影子银行化企业放贷量均会随之增加，企业贷款利率偏离稳态的幅度也变大。且融资效率冲击回归系数越大，冲击衰减速度越慢，持续性越强。虽然银行和影子银行化企业放贷利率都明显上升，但随着企业影子银行化持续性的增强，这种差异也更加明显。由此可见，在其他条件不变的情况下，企业融资效率越低，其用于生产经营活动的资金越少，投入在影子银行活动的资金就越多，此时信贷需求也就越大，这在一定程度上加剧了实体产业的空心化。

(二)企业影子银行化对货币政策实施效果的影响

前文证实了企业影子银行化确实会对信贷供给数量和条件产生影响，且随着企业影子银行化持续时间越长，这种影响程度越大。问题是，企业影子银行化会通过信贷渠道影响货币政策传导及其效果吗？图3显示了在存在企业影子银行化情况下，施加1单位正向利率冲击(即提高利率实行紧缩性货币政策)时各相关经济变量的脉冲响应情况。

从图3可以看出：(1)利率提高使银行放贷量下降，但影子银行化企业放贷量上升。这是因为随着利率的提高，银行对外贷款减少，从而使其他企业对影子银行化企业的贷款需求上升，进而导致影子银行化企业增加贷款。后者意味着通过提高利率实施紧缩性货币政策在一定程度上有利于企业影子银行化的发展。(2)利率提高使银行和影子银行化企业的放贷利率均上升，但后者上升的幅度大于前者。这是因为影子银行化企业本身就具有较高的初始杠杆率，紧缩性货币政策使得其从银行获得的贷款减少，企业净值随之下降，影子银行化企业的资产负债表更具约束力，只能通过提高利差来补偿信息不对称和信贷条件宽松带来的潜在损失，这种利差可看做是一种风险溢价。(3)利率提高使影子银行化企业投资下降，但其他企业投资上升，而总产出虽然最终下降，但下降幅度明显减小。主要原因在于，利率提高时，虽然银行贷款下降，但影子银行化企业的贷款却上升，两者进行了部分抵消，最终降低了社会总投资和总产出的下降幅度。由此可见，企业影子银行化会影响传统货币政策的实施效果。

五、结论与启示

我国许多非金融企业扮演着信用中介的角色，其活动游离于正规金融监管体系之外，是中国银子银行体系的重要组成部分，它们对国民经济的影响日益显著。本文通过构建一个包括影子银行化企业部门在内的DSGE模型，对企业影子银行化的信用中介行为及其对货币政策信贷渠道的影响进行了研究，结果表明：

第一，企业影子银行化与银行及影子银行化企业本身的信贷供给正相关。在我国当前金融环境下，由于信息不对称的存在，拥有融资优势的大型企业能够以相对较低的成本获得银行贷款，而中小企业即使愿意支付高于大型企业的贷款利率，也无法直接从银行融资，因而只能寻求其他融资渠道。大型企业为了充分利用其闲置资金，积极从事影子银行活动，扮演着金融中介的角色，这对提高货币资金的配置效率和使用效率，特别是解决中小企业融资难问题无疑具有积极意义。这意味着，虽然当前企业影子银行化仍存在发展不透明和监管滞后等问题，但不应否定其积极作用并强行抑制其发展。堵不如疏，正确的做法是在加强监管的同时，积极调控企业影子银行化规模及其信贷去向。

第二，企业影子银行化与银行及影子银行化企业本身的信贷利率正相关。随着企业影子银行化程度的提高，企业融资成本上升，金融市场上的信贷条件变得更加苛刻。显然，这不利于解决企业，特别是中小企业的融资贵问题。这意味着，在积极调控企业影子银行化发展的同时，我国应进一步推进金融市场化改革，拓展融资渠道，加快货币资金的供给与周转速度，促进社会融资结构的优化和均衡，以扬长避短，最大程度地降低企业影子银行化的负面影响。

第三，企业影子银行化通过信贷渠道影响了货币政策的传导和效果。企业影子银行化既能影响信贷供给数量，又能影响信贷供给条件，同时还能削弱货币政策的实施效果。这意味着，货币当局在制定和实施货币政策时必须考虑企业影子银行化的影响，提高货币政策的针对性、适应性和前瞻性。还应加强与相关监管部门的协作与配合，兼顾企业影子银行化的合理发展和货币政策作用的正常发挥。