创业投资退出方式影响因素及结果*

徐幸子，乔魏，李纪珍

（清华大学 经济管理学院，北京 100084）

创业投资在我国的发展大约可以追溯到三十多年前[1]。自20世纪80年代以来，创业投资在我国从起步到日渐完善，蓬勃发展，取得了突出成效。1988年，为了促进高新技术研究成果产业化，国家科学技术委员会实施推行火炬计划，这可以看成是中国创业投资的雏形。20世纪90年代以来，国内资本的不断助推及国外资本的纷至沓来，为中国的创业投资市场注入了新鲜的血液，也为中国资本市场带来了质的飞跃。然而，由于我国资本市场起步较晚，相比于国外，我国创业投资的退出策略尚不完善。

创业投资机构的退出，指的是创业投资机构以主动或被动的方式从被投企业中撤资[2，3]，是创业投资机构运作最为关键的环节，该环节直接影响创业投资机构能否成功退出，并和被投企业的投后管理相挂钩，与两者的利益最大化息息相关。一旦退出环节遇到障碍，不仅会对前期投资结果带来影响，使已投入的创业投资资金发展受到阻碍[4]，更会波及被投企业在后续吸引新资金进入[5]。在被投企业很难保持长期的高速成长的情况下，创业投资机构要想获得最高的回报，就必须在被投企业结束高速成长前退出。所以，在不同投资阶段，相关机构投资者都会对其自身能否成功退出进行预测和评估。

近十年来，对创业投资机构退出的研究已取得进展。虽然估值和定价仍然是有关退出决策的重要领域，但其他因素如选择合适的时机、最优的退出路线等也正在被广泛研究[6-8]。本文总结国内外创业投资机构关于退出方式、退出影响因素及退出结果的相关研究，并对国内关于创业投资机构的文章进行系统性的文本统计分析，做出回顾、总结与展望。

1 创业投资的退出方式

相比于一般性投资，创业投资作为一种风险高、不确定性大的投融资方式，在高科技创业型企业发展之路上起到了推动性的作用[9，10]。机构投资者从进入被投企业到退出的过程中，受被投企业财务状况、技术与产品运作、市场环境、行业特征、操作偏好、企业成长阶段等诸多因素的影响，二者对各自获利的权衡使创业投资的退出方式和时间显得尤为重要。目前，国内外关于创业投资退出的研究主要集中在这样几个方面——退出方式、退出时机及退出战略，其中，退出方式及时机和退出机制息息相关。有效的退出机制是创业投资顺利循环产生利润的关键，退出方式的多少及退出是否畅通将直接决定机构投资者的投资效率高低和生命力强弱，有效的退出方式是创业资本退出的核心问题。已有文献表明，创业投资退出的主要方式有IPO（initial public offering，首次公开募股）、股权转让、股份回购及破产清算。

1.1 IPO

IPO 指的是被投企业成长到一定阶段时，第一次在证券市场上向公众发行股票，从而达到资本增值的目的[11]。在此过程中，创业投资机构将所持被投企业的股份转化为证券市场上可供流通的股票，从而实现其最终退出。国内外研究已表明，IPO 被公认为所有退出方式中最成功的一种[12，13]。IPO 可以帮助被投企业和创业投资机构实现互利共赢，所以，IPO 成为企业家和风险投资共同追捧的退出方式之一，也是风险投资获利最多的一种退出机制[14，15]。IPO不仅能使被投企业的绩效在资本市场得到认可，拥有更多决策权，还能在一级市场和二级市场创造出巨大差价，使创业投资机构和被投企业均得到收益率最高的投资回报[16，17]。与此同时，被投企业和创业投资机构均能赢得良好的声誉和业界地位的提高[18，19]。

即使IPO 是创业投资机构首选的退出方式，但它能为创业投资机构带来最大回报的同时，也存在一些弊端，IPO 后企业股价下降的情况也普遍存在[20]。IPO 条件严格，上市准备耗费时间较长，一方面其可能影响企业的正常运作，另一方面由于资金锁定时间较长，创业投资机构可能失去很多潜在投资机会[21，22]。再者，IPO 成本较高，对于资金准备不充分、产品市场定位不明晰的企业，可能会增加企业的运营困难。此外，企业IPO 后，将受到更为严格的交易规则制约与市场监管，信息透明度增加，企业所承担的风险也相应增加。所以，被投企业IPO 的退出时机选择是一个非常重要的决策，需要结合企业自身财务状况，保证其正常地生产运作。

1.2 股权转让

股权转让是继IPO 后最受创业投资机构欢迎的退出方式，二者在中国和美国也比较常见[23，24]。股权转让即通过把被投企业出售给第三方实现退出。企业股东可以将自己持有的部分或全部股权转让给其他股东或第三方，这是股东行使股权的最基本形式[25]。股权转让有两种基本形式：第一种是把企业出售给另外的投资人，使该投资人成为公司股东；第二种涉及企业与企业之间的股权转让，典型的退出方式如并购，包括兼并和收购两种方式。企业兼并指的是两家拥有自主权的企业合并成一家[26]；而企业收购指的是一家企业购买另一家企业的资产并取得对方所有权的行为[27]。

股权转让与技术产权交易息息相关。因为技术产权交易所容易聚集投资人的目光，是大量资本聚集的场所，丰富的投资主体的积极参与，也使创业资本在退出前有更大范围的价值发现，从而实现创业资本的增值[28]。被投企业在不具备IPO 的条件下，创业投资机构应该着重把目光放在技术产权交易上，其优势在于：第一，相较于IPO 退出，门槛较低，限制条件少，机构投资者可以不受期限制约轻易实现资本退出[29]；第二，对于重视资本循环利用的创业投资机构来说，技术产权交易具有很大灵活性，可以尽快完成资本循环，实现资本增值[30，31]。

通常情况下，并购收益不如IPO 退出收益大。如果创业投资机构认为被投企业无法在短期内发展到可以上市的规模，那么投资者很可能会促成大公司收购被投企业，以收回自己的投资并获取收益[32，33]。

1.3 股份回购

股份回购指的是企业按照规定程序，以约定的价格回购发行或流通在外的本公司股份的行为[34]。在我国，它不仅是企业通过大规模赎回本公司股份，从而改变企业股本结构的防御方法，还是创业投资机构保障自己退出的一个平衡手段[35]。如果企业已经渡过市场和技术风险，成长阶段也较为成熟，仍然达不到公开上市的条件，或者是公司分红后账上仍留存大量现金，且暂未找到新的投资潜力股，此时该企业往往会选择回购股份[36，37]。这种退出方式一般发生在企业有足够的现金流，或有能力从银行处取得足够的贷款的情况下[38]。股份回购可以使企业及其他股东拥有100%的公司股权，但同时也可能增加其债务负担。虽然对于创业投资机构而言，股份回购不是最优的退出方式，但对于企业来说，回购的最大优点是企业被完整保存，风险企业家可以掌握更多的主动权和决策权。

1.4 破产清算

如果被投企业经营不善，在其他退出方式无法实现的情况下，创业投资机构只能采取破产清算的方式尽快止损，如宣布破产[39，40]。机构投资者止损的一个比较典型的方法是，把被投企业中值钱的资产折旧变现，以抵消前期的投资成本。破产清算是当企业面临倒闭的时候才会采用的方式[41]，也就是说，创业投资以失败告终，这与前面三种退出方式有本质上的不同。破产清算对创业投资机构来说，能够拿回投资本金就已经是万幸。大部分情况下，破产清算不会给投资人带来任何收益。

综上所述，每一种退出方式都各有其优劣：IPO 是投资回报率较高的方式，但周期较长，风险较大；股权转让是收回投资最灵活的方法；股份回购作为一种备选手段，是创业投资机构能够收回成本的一个基本保障；而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。对于退出方式的选择，创业投资机构不能绝对地评判某种退出方式适合与否，还应结合被投企业特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。表1为主要退出方式的优劣比较。

表1 主要退出方式的优劣比较

2 创业投资机构退出的影响因素

成熟完善的退出机制是推动创业投资机构和被投企业发展的前提。本部分从内因和外因出发，总结创业投资机构退出的影响因素。

2.1 内部因素

1）被投企业发展阶段

处于不同发展阶段（初创期、成长期和成熟期）的企业，其融资需求、资金分配和资金回报均具有明显差异[42-45]，创业投资机构必须考虑到被投企业处于何种发展阶段，从而匹配合适的退出方式。

若创业企业处于成长期，则其融资轮次会不断更新，意味着资本市场非常看好该企业的发展潜力[46]。此时，创业投资机构与被投企业之间不断释放的信号促使资本市场对被投企业进行更多关注[47，48]，IPO 为最有效的退出方式。若企业处于成熟期，意味着其发展稳定，经受了市场和技术风险，成长阶段也较为成熟，此时股份回购为创业投资机构最有效的退出方式[49，50]。股份回购可将外部股权内部化，使被投企业拥有更多控制权和决策权，同时使创业投资机构能回收高额资金流，较不易产生矛盾[37]。

此外，Pintado 等[51]的研究表明，创业投资机构将不同阶段创业者特征、管理者背景、管理团队经验相关的因素列为比市场和产品特征更重要的评价标准，这些影响创业投资机构是否继续投资的因素对初创期公司更为重要。

2）创业投资机构的独立性

对于GVC（government-sponsored venture capital，政府主导型创业投资机构），其由政府主导直接介入资本市场，成为投资人[52，53]，虽然政府的介入会对企业起到一定的监督作用，减少信息不对称[54，55]，但此时会面临一系列问题。例如，企业决策缺乏独立自主权，需要受到政府的一系列约束，从而导致创业投资机构的退出绩效不尽如人意。不同的创业投资机构反映的是不同的制度逻辑，不同制度逻辑下创业投资机构的独立性也不一样[56，57]。例如，私人风险投资公司在发展后期投资较多，而公共风险投资公司在发展初期投资较多[51]。

3）创业投资机构偏好

创业投资机构偏好对其投资项目的退出方式和退出时机选择有直接影响。Gompers[58]发现，在已经发生的IPO 事件中，较年轻的创业投资机构通过IPO 退出的时间要明显早于那些成熟的创业投资机构。这么做的原因是新成立的创业投资机构急需在资本市场建立良好的声誉，而成功的IPO 事件必然会为其带来无形的积极声誉回报。而Lee 和Wahal[59]则通过实证研究发现，经过横向对比，对较年轻的风险投资公司和此前IPO 数量较少的公司来说，IPO抑价现象的影响有所减弱。

2.2 外部因素

1）资本市场行情的影响

资本市场的行情会影响创业投资机构的退出方式。当资本市场行情较好时，不确定性较小，经济景气程度增加，资本市场释放出活跃积极的信号，投资者情绪高涨、信心增强。创业投资机构以IPO 方式退出的可能性增大[60]，且退出的成功率较高。当资本市场行情较差时，不确定性增大，经济较不景气，投资者情绪低迷，对众多投资项目持观望态度[60，61]。此时，一旦退出时机成熟，创业投资机构会选择风险较小的退出方式，如股权转让等。也有资本市场行情极差的情况，此时创业投资机构只能以破产清算的方式退出，其投资项目也宣告失败。

2）资本市场制度和政治环境的影响

创业投资机构和被投企业要想在前者退出之际实现双赢，还需要考虑到资本市场制度和政治环境的影响。

Black 和Gilson[62]通过研究风险投资行业的发展与股票市场之间的相关性，发现该国或地区是否具有完善的资本市场将很大程度影响当地风险投资者是否选择以IPO 作为退出方式。Çolak 等[63]通过对美国州长选举的政治不确定性下IPO 活动的实证研究发现，对于那些业务更集中于其家乡州的公司、更依赖政府合同的公司和更难估值的公司来说，选举对IPO活动的抑制作用更强，这种抑制效应与选举年IPO 报价下降有关。Zheng 和Xia[64]采用事件—历史分析法对2001～2012年中国约1.2 万笔风投交易进行分析，结果表明，在以中国为代表的新兴经济体环境下，由于制度环境较弱，从权力和社会关系的角度来看，创业投资机构的退出不仅取决于创业投资机构与其投资组合公司之间的依赖关系，还取决于创业投资机构之间的社会关系。

3）信息对称性

对以IPO 作为退出方式的被投企业，其外部投资者（创业投资机构）和企业内部本身均存在规范严格的信息披露机制，这样会产生信息不对称问题，使创业投资机构缺乏对被投企业产品和市场的认识，从而低估被投企业价值，产生IPO 折价问题[65]。在股权转让的退出方式中，交易双方必须对被投企业有着深入的了解，才能对该企业进行真实合理的估值，此时，相比于IPO，信息不对称问题有所减弱，被投企业和创业投资机构也能达成一个相对合理的交易价格[66，67]。关于信息不对称的理论，Cumming 和Johan[68]认为，代理理论可以用来解释信息不对称与创业投资退出之间的关系。当创业投资机构能够更好地解决被投企业新所有者面临的信息不对称和代理成本问题时，更有可能获得成功的退出结果。信息不对称和代理成本由于创业投资机构和被投企业的特点及融资结构不同而有所不同。

其余影响因素包括资本回报、法律法规是否健全等，本文不一一赘述。

3 创业投资机构的退出结果

创业投资机构退出结果的一个最直接反映就是其退出绩效[2，69，70]。对于创业投资机构而言，投资过程的最后阶段是退出绩效最关键的组成部分，因为创业投资机构持股的风险企业很少为投资者产生正向现金流，直到发生流动性事件，如退出。从投资者的角度来看，风险资本最重要的是其资本的循环流动性，流动性事件（退出）是衡量风险投资绩效的唯一标准[71，72]。一旦成功，创业投资机构就可以带着高额利润全身而退，开始新一轮投资。

国外早期关于创业投资机构退出的文章，很少提及创新对创业投资机构退出绩效的影响，近些年来此类文章逐步增多。Hsu 和Ziedonis[73]在一项针对创业投资机构持股的半导体初创企业的研究中发现，专利申请数量较大的股票通过IPO 获得流动性，从而使创业资本成功退出的可能性增加。Mann 和Sager[74]将软件行业的被投企业投资相关数据与这些企业获得的专利相关数据进行关联分析，发现专利行为与企业相关绩效之间存在显著的正相关关系，包括创业资本的投资和退出情况。Nadeau[23]的研究具有典型的意义，在此之前，尚未出现专利行为对创业投资机构退出绩效影响的大规模、全样本实证面板研究，Nadeau 则采用基于VentureXpert、Delphion、NBER/USPTO 数据库匹配后的全样本（包括961 个IPO 事件及543个并购事件）数据，探究了技术创新对创业投资机构退出绩效的影响。实证结果表明，专利创新有助于企业减少关键资源的固有选择和信息不对称风险，与更大的风险投资及更高的退出价值相关。

关于退出绩效的衡量，采用较多的是创业投资机构的累计投资轮次和累计投资金额[3，75-77]，Nahata[78]还更深入地研究了两种额外的绩效评估方法：第一，创业投资机构是否能够更频繁地公开公司信息，而不是出售潜在的被收购者；第二，创业投资机构和企业的投资项目是否有声誉支持。Nadeau[23]采用了一个综合性指标来衡量退出绩效，影响因素包括在退出时点的投资总额、退出价值及退出倍数（退出价值/投资总额）等。

4 国内文献关键词分析

目前国内针对创业投资退出的研究主要集中在退出方式及其影响因素、不对称信息与风险投资退出等方面，而关于退出方式的选择，以及哪种方式更有利于创业投资机构和被投企业的研究较少。关于创业投资退出的前因、影响因素及退出结果，以及特定领域的创业投资退出的研究亦很少，近些年来在逐步增加。

自20世纪90年代起，创业投资在我国已发展数十年，并取得显著的成效，推动了技术创新及企业的发展壮大。然而，由于我国资本市场不完善，创业投资机构以IPO 方式退出的机会有限，这影响了创业投资的进一步发展。没有合理的退出方式，不仅会使现有的创业投资资金无法循环发展，也难以吸引新的资金加入创业投资行业。国外对创业投资退出方式的选择及影响因素的研究为我们提供了一些值得借鉴的思路，有助于推动国内研究向更深层次发展，为我国创业投资的发展提供理论指导。目前国外关于创业投资的退出研究理论体系主要着眼于各种退出方式的比较选择[79]、机构投资者在IPO 中的作用[80]、创业投资的退出时机[80-82]及风险投资主体之间的契约安排[83]对退出的影响等。国内则主要介绍比较各种退出方式的优劣[84]、适用条件[85]及我国的退出机制和法律障碍[86，87]等，对退出的理论研究则较少涉及。Gompers[58]指出，风险资本通常会在其投资的企业上市后选择退出，变现投资收益。因此，系统考察风险投资的退出方式，对我国风险投资的发展具有重要的理论和实践意义。

对于国内关于风险投资及创业投资的文献及研究发展，本文选取了CNKI 收录的480 篇相关中文文献，采用CiteSpace 软件进行了相关的文献统计分析并加以辅助说明。本文将检索来源设置为包括SCI（science citation index，科学引文索引）、CSSCI（Chinese social science citation index，中国社会科学引文索引）期刊、核心期刊，时间跨度为2004～2018年，共计15年。本文将从CNKI 导出的480 篇相关文献生成RefWorks 格式，并将文献的标题、作者、机构、关键词及摘要录入CiteSpace 5.3.R1 软件中，运用软件自身数据的转换功能将RefWorks格式的数据转换成ISI 文件，并进行相应的project 生成。文献文本统计分析的时间设置为2004～2018年，时间切片设置为1年，关键词出现频次设置在2 及以上，最终共获取75 个关键词作为研究对象，这75 个关键词均为创业投资及风险投资领域的相关专业性术语，可以较大程度地反映出研究热点所在。表2为部分关键词频率，从关键词频次和中心度来看，“风险投资”“退出机制”“IPO”三个关键词处于最核心的位置，其出现频次分别达到339 次、146 次和123 次，三者的中心度分别达到0.19，0.17 和0.13，这也再次印证了创业投资的退出机制是风险资本产生利润循环的关键，机构投资者通过IPO 退出是最主要的退出方式。

表2 部分关键词频率

此外，为了对创业投资机构退出领域的关键词进行系统性分析，本文还采用CiteSpace科学知识图谱对国内文献进行了相关热点趋势分析。本文选取CiteSpace 软件组可视化分析的graphic view 选项，在采用alias 选项及exclusion 选项合并（如同义中英文关键词，全称及缩写等）和删除关键词后，得出主题及关键词分析的网络节点图。为了保证对关键词网络节点有尽可能全面的认识，本文将门槛值（贡献度）设置为2，表示图谱中出现关键词频次大于2。图1展示了部分关键词的网络节点，其中字体越大，则代表该关键词出现的频次越高。图谱中的节点表示关键词，节点的位置越居中表示节点的中心度越高。可以看出，“风险投资”“退出方式”“风险投资退出机制”“创业板”等常规切入点依旧是学者们首选的研究主题，“二板市场”“退出渠道”“财政管理”“企业管理”等相关研究紧随其后，而对“风险投资公司”本身，以及“清算”“风险企业家”等的研究出现频次较少，未来相关研究或许亦可从这些方面切入；而与创业投资退出的其余相关话题包括其影响因素及结果，如“reputation”（声誉）、“信息不对称”、“国有资本”、“高新技术企业”等；此外，关于创业投资机构退出社会网络相关的研究则自成一体，出现频次相对较少，包括“网络位置”“网络中心性”等。

图1 部分关键词网络节点图

本文进一步结合关键词的频次、中心度及科学知识图谱中的聚类功能，采用CiteSpace软件进行可视化图谱分析，将创业投资机构退出相关文献的关键词归纳为六大类别，共得出“二板市场”“风险投资”“风险投资退出机制”“创业投资”“网络联结”“风险投资退出”六大类主题，这六大类主题中的主题条目如表3所示。可以发现，这六类关键词聚类类别主要涉及针对中小型成长性创业企业的二板市场及其资本运作、市场机制、财务管理等；创业投资机构从开始决定退出，到退出方式的选择，以及退出后的投后管理和发展等一系列机制；创业投资机构在退出过程中的社会网络关系及短期套现等多个创业投资退出领域的热点研究方向。

表3 主题类别及具体条目

本文亦采用CiteSpace 软件进行2004～2018年关键词首次出现的跨年份演化分析，结果如图2所示。可以看出，2004年已有研究中比较成熟的是“二板市场”“退出方式”“退出渠道”“退出机制”等，且早在2004年就存在“管理层收购”及“企业购并”相关的研究。从2007年前后到2010年，和创业投资及机构退出相关的研究深入到投资退出的“法律制度”，并尝试用“实物期权”理论解释创业投资退出的相关机制。此外，与“产权交易”等相关研究的涌现，代表创业投资机构领域的研究进一步深入细化。从2007～2010年的研究中可以看出，相关领域的研究开始集中在某一特定的范围，如在“国有资本”“创业板”“高新技术企业”等特定领域中，与创业投资机构退出相关的研究。2010～2013年，研究问题向着多元化发展。例如，首次和社会网领域的分析联系起来，考察风险投资机构的网络位置；在创业投资机构退出与IPO 抑价之间建立联系等。在2013年前后，与“退出绩效”和“信息不对称”相关的研究首次出现，发展至今，已经成了热门的话题。最后，在2016～2018年的研究中，“新三板”“影响因素”及“企业绩效”等关键词，也和创业投资机构的退出建立了一定的联系。

图2 部分关键词首次出现的跨年份演化示意图

5 未来展望及研究发展

本文通过对创业投资退出的方式、影响因素、退出结果相关的理论及国外文献进行梳理，可以发现，创业投资退出的相关研究时至今日依然是一个热门话题，新的研究对象、研究领域仍处于不断发展之中，越来越多的理论（如激励相容理论、最优停止理论和实物期权理论）被纳入研究范围，填补先前的空缺，从不同的角度探究了与创业投资退出相关的种种问题，可以看出，近几十年来，国外关于创业投资退出的研究已经建立了较为完整的体系和分支。而我国的创业投资退出相关研究虽然取得了一定的进步，但相比于国外研究，起步仍然较晚，尤其是针对退出机制、退出原因和退出结果的研究较少，与国外研究还存在相当大的差距。

总而言之，根据CiteSpace 软件对文献的统计分析，结合我国具体的制度环境和国内的研究现状，本文提出如下建议。

第一，进一步考察不同退出方式的机制研究，目前国内文献对退出方式的机制研究主要集中于IPO 退出，而对股权转让及股份回购等研究较少，可以进一步留意以这些方式退出的相关数据。

第二，加强对创业投资退出影响因素及退出结果的考察，国内研究对于这两方面的研究还相对较少，尤其是实证研究，尚不成体系，且没有相对完善的理论基础支持。

第三，主板、中小板、创业板（二板）的研究可以齐头并进，尤其是在我国创业板市场建立时间相对较晚的前提下，对创业板市场的研究将更具有代表意义，这也是CiteSpace 分析中展现的一个良好趋势。

第四，加强从资本市场制度及相关法律机制角度对创业投资退出环节的研究，站在宏观层面考察退出问题，这样做一方面有利于完善资本市场对创业投资机构的监管体系，另一方面促进了相关法律政策的完善，未来甚至可以研究相关法律政策与创业投资退出相辅相成的动态作用。