金融开放进程中跨境资本流动对房地产价格波动的影响

孙玉茗 侯娉 李讯

【摘要】本文首先分析了在金融開放进程中跨境资本流动与我国房地产价格波动的作用机制，并在此基础上运用VAR模型实证研究了长期、短期跨境资本流动与房地产价格之间的关联性。结果表明：随着我国市场不断开放以及人民币国际化战略的推进，我国房地产市场必将经历国际资本流动带来的影响和冲击。我国政府不仅需要对资本流动的规模及流向加强监管，更要完善对房地产行业的政策引导。

【关键词】跨境资本流动;房地产价格;VAR模型

随着我国对外开放程度不断扩大，我国跨境资金流动呈现双向波动加剧、资本逐步短期化等一系列新特征，在助推我国经济金融创新发展步伐加快的同时，潜在一定风险，其中部分反映为资产价格波动更加剧烈、冲击金融体系稳定。房地产作为我国仅次于制造业的第二大吸收外资的产业，其价格波动与跨境资金流动息息相关。在当前我国强化房地产市场调控抑制房地产市场泡沫的背景下，研究跨境资本流动与房地产价格波动之间的作用机制，有助于我国更好地引导外资进入房地产的渠道和规模，有效抵御外部风险、维持金融稳定和金融安全。

1、跨境资本流动与房地产价格变动的文献综述

国外学者普遍研究认为，跨境资本流入与房地产价格为正相关关系。如Jansen （2003）分析了1998年东南亚金融危机前境外投机资金流入与泰国房地产和股票市场价格关系认为，境外资本流动变化对股市的影响不显著，但对房价的影响显著。Kim （2008）利用面板VAR模型，研究发现资本流入对亚洲经济体国家资产价格波动的影响系数不大，但资本流入的确会促使房价和股价上涨。Martin和Morrison（2008）认为中国的房地产市场存在巨额的投机性短期国际资本流动，这些投机性资本推动了中国房地产市场价格的上涨。

亚洲金融危机爆发以后，国内学者逐步将研究目光聚焦到国际资本流动逆转对经济发展尤其是房地产市场的影响。如宋勃、高波（2007）分析科我国1999至2006年实际利用外资和房地产价格的季度数据，研究认为短期看房地产价格上涨吸引了外资流入，长期看外资流入对我国房地产价格上涨产生影响。朱孟楠、刘林（2010）认为短期国际资本流入会导致人民币汇率升值，进而导致股价和房价上涨。袁东、何秋谷、赵波（2015）将实际有效汇率替代名义汇率作为研究变量，研究认为实际有效汇率升值能够吸引“热钱”流入，进而直接或间接通过利率的下降推升房地产需求，引起房价上涨，强调资本开放程度对于实际有效率对房价的正向影响具有一定调节作用，但是没有对资本开放程度衡量指标做出系统全面的阐述。杨元庆、杨继瑞（2016）认为股票市场和房地产市场由于自身较好的流通性往往成为国外投资资金集中的主要场所，股价和房价也因此被一定程度的推高。

2、跨境资金流动与房地产价格变动的影响机理

2.1跨境资本流动对房价波动具有多重影响

（1）直接影响。短期跨境资本进入房地产市场，推动房地产市场供求失衡，促使房地产价格上涨，而房价持续上涨则刺激短期跨境资本进入，从而循环推动房价上涨，不断聚集泡沫，银行和私人投资者的羊群效应则加剧这一趋势。在当前房地产泡沫较大的情况下，警惕短期跨境资本撤离对房地产市场以及整个经济金融体系的冲击。

属于长期国际资本流动的FDI，其性质就是投资性资本，在初始投资时更加注重项目长期的盈利性，流动性相对较低。FDI进入我国房地产市场的路径主要有绿地投资和收购境内著名房地产开发企业股份，且多集中于开发领域，因此外商直接投资主要影响的是我国房地产的供给方面，外商直接投资与房地产价格呈反向变动。考虑到外商直接投资进入我国房地产市场中是受政府监督的，而且我国政府对利用外资有严格要求，所以从理论层面分析，外商直接投资不会对我国房地产价格产生巨大影响。但也有研究表明，现阶段越来越多的外商直接投资进入了我国房地产市场的购买环节，形成了投资需求，在这种情况下，外商直接投资与房地产价格呈正向变动，但同样不会产生剧烈的波动。

（2）间接影响。跨境资本流动会通过货币供给、利率、汇率以及投资者预期等间接传导机制对房地产价格产生重要影响。（1）货币供给渠道。跨境人民币资金的持续流入，可以直接导致境内货币供应总量的增加，而境外外币资金流入，经过银行结汇，转换为央行外汇占款，通过货币乘数效应同样增加了整个经济体系的货币供应量。货币供应量的增加，导致房地产行业流动性充足，引发房地产价格持续上涨，造成房地产行业的虚假繁荣，增大房地产市场不稳定性。根据中国社科院发布的报告显示，2018年末人民币房地产贷款增量占同期各项贷款增量的39.9%。银行实际上直接或间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。虽然当前我国并没有典型的次级住房抵押贷款市场，但我国住房按揭贷款同样有风险，一旦房地产市场出现萎缩，必将给银行系统造成严重危害，进一步加大金融体系的潜在风险。（2）利率渠道。按照利率平价理论，资金会向利率较高的国家流动，在跨境资金持续流入时，为缓解资金流入压力，一国货币当局一般会选择降息，并且资金的流入造成金融市场流动性充裕，市场利率呈下行趋势，低资金成本刺激房地产市场需求，导致房地产价格走高。（3）汇率渠道。跨境资金流入会使得本国货币升值，汇率升值会对宏观经济产生紧缩作用。为了应对汇率提高的负面影响，一国多会实施以低利率或低存款准备金率为代表的货币政策，进而导致房地产价格随着需求的扩张而上涨。当国内外经济金融形势突变、短期跨境资本迅速撤离房地产市场后，房价将不断下跌。市场泡沫一旦破裂，这将对整个金融体系甚至国家稳定产生重要冲击。（4）投资者情绪渠道。目前我国资本市场中的投资者存在较高比例的散户，散户受信息收集和分析能力多重制约，易出现羊群效应、过度交易等非理性交易行为。短期跨境资本的大量流动会引致投资者的惶恐情绪，从而影响房地产市场的稳定。

2.2房价波动对跨境资本流动的影响。

近年来，我国房地产发展势头迅猛，房地产价格持续走高，必定吸引着逐利性外资进入。鉴于我国政府对外商投资房地产业并没有过多限制，近年来大量外国资本通过投资房地产进入我国。美国商业地产咨询公司世邦魏理仕（CBRE）数据显示，2018年外国公司在中国的商业房地产投资飙升62%，达到780亿元（约合115亿美元），创下在2005年开始记录这一数据以来的最高纪录。从山东省看，2018年，房地产资本金流入16.31亿美元，同比增长52.72%。

部分地方政府在招商引资考核压力刺激下，采取土地价格优惠等扶持措施，鼓励外资投资房地产行业，加剧了境外热钱流入房地产的趋势。2018年初山东省某市政府为完成招商引资任务，隐性要求土地招标方应具有外资背景，推动开发企业将资金绕道境外关联企业再汇入境内，造成进入房地产的外资资金极易呈现“大额、快进快出、循环反复”的特点，可能加剧当地房地产价格波动。

3、跨境资本流动与房地产价格變动的实证研究

3.1模型、方法、变量及数据

选取全国商品房价格指数（HP）代表我国房地产价格水平，即全国房地产开发企业住宅总销售额与总销售面积的比值;跨境资本流动划分为两部分，由外商直接投资净额代表的国际长期资本流动额（FDI）和短期跨境资本流动（ SCF），其中短期跨境资本流动变量（SCF）包括经常项目顺差额和外债增加额，同时对冲掉外汇储备的增加额;货币供给（MS）选取货币供应量M2的同比增长率作为变量;银行信贷（BC）则选取金融机构当月新增的人民币贷款额来衡量;汇率则考虑使用国际清算银行公布的人民币名义有效汇率（NEER）。考虑到数据的充足性和实证结果的有效性，所有变量的时间跨度均为2008年1月至2018年12月，数据主要来源于中国人民银行、国家外汇管理局和国际清算银行网站。

我们通过建立向量自回归模型（vector autoregressive model）模型研究其中各个变量的动态关系和影响关系。该模型仅考虑时间序列数据的统计性质为而不是以经济理论为基础，能更好地反映出变量之间的动态联系。同时考虑到VAR模型没有像传统的计量经济学模型那样严格区分外生变量和内生变量，而是将所有的变量都假定为内生变量，直接代入模型进行模拟计算，对模型中所有内生变量的滞后项进行回归，这有利于我们分析本文中研究的各个变量间错综复杂的相互关系，避免了结构性方法建模会带来的区别变量内外生性的难题，有效保障了实证结果的科学性。

3.2实证分析

首先进行平稳性检验。本章使用了ADF进行对各变量的时间序列平稳性以避免伪回归问题。通过单位根检验法，证明上述全部数据均为平稳序列。

在VAR模型建立中，率先确定最优滞后阶数。用LR统计量确定p值：

其中log L（p） 和log L（p+1） 分别是VAR（p） 和 VAR（p+1） 模型的极大似然估计值。p表示VAR模型中滞后变量的最大滞后期。原假设为最佳滞后期为p，若LR值大，则拒绝原假设。随后对模型参数P作AIC准则：在模型中逐期添加滞后变量，直到AIC值不再降低时为止，即选择使AIC值达到最小的滞后期。将最大滞后阶数设定为8后，根据综合考虑AIC及FPE、HQ等多种准则，最后选择最优滞后阶数为3。

为探讨各变量之间更深层次的互动关系，在滞后3期情况下，对模型进行格兰杰因果检验，结果表明全国商品房价格指数与国际长期资本流动额、短期跨境资本流动均存在双向的格兰杰因果关系，其他因素的影响不显著。值得注意的是，格兰杰因果检验仅是“统计意义上的”格兰杰因果关系，对实际因果关系的解释仅起到参考作用。

本文分别研究全国商品房价格指数对国际长期资本流动额、短期跨境资本流动以及国际长期资本流动额、短期跨境资本流动对全国商品房价格指数的脉冲响应结果，结论如下：

（1）全国商品房价格指数对国际长期资本流动额、短期跨境资本流动的脉冲响应分析。如下图所示，当在本期给国际长期资本流动一个标准差冲击后，全国商品房价格指数对于实际干预的冲击反应是正向的，且在前3期内迅速变化，到第6期后趋于稳定;而对于短期资本流动的冲击，全国商品房价格指数先是负向变化，之后伴随着2期的明显上升过程。这表明，FDI对房价的作用力相对于短期资本流动作用力更加显著，伴随着FDI的流入房价有明显上升的过程，且这种上升过程持续时间约1个季度。

（2）国际长期资本流动额、短期跨境资本流动对全国商品房价格指数的脉冲响应分析。如下图所示，国际长期资本流动对房价变化的敏感程度相对不高，第一期经历快速且短暂的变化后逐渐归于平静;而短期跨境资本流动对房价变化的反应程度强于长期资本，短期资本表现为第一期下降，之后伴随着明显的上升过程。

这是由长短期资本的自身特性决定的。长期跨境资本在进入某国投资时，更看重该国宏观经济的发展趋势以及政府为市场主体创造公平的经营环境所做的努力。近年来，我国GDP保持平稳增长，政治局势稳定，改革开放进程稳步推进，这使看重长远价值投资的投资者把中国作为一个理想的长期投资之地，而不是仅仅为了追求短期房价上涨的利益。因此，长期资本流动对房价波动的反应并不显著。

而以追求短期利润为目的的国际短期资本则不然，脉冲响应显示短期资本对房价的波动有明显的反应。至于国际短期资本在第一期时变动方向为负，主要由于虽然国际短期资本以高流动性的投机资本为主，但是投机者的决策时滞、我国的资本项目可兑换仍在推进过程种等原因使短期资本的流动对房价的反应出现了一期的滞后，在1个月之后作用力趋于明显，房价上涨将吸引短期资本的流入。

3.3实证结论

一是就因果关系而言，全国商品房价格指数与国际长期资本流动额、短期跨境资本流动均存在双向的格兰杰因果关系，其他因素的影响不显著，即房价的上涨吸引了长期和短期资本的流入，而各期限资本的流入在一定程度上又拉升了房价。

二是就房价、短期资本流动、长期资本流动三者之间的动态关系而言，房价主要受长期和短期资本流动两个因素波动的影响;短期资本流动对来自房价的冲击也有明显反应，但不受自身历史信息的路径约束;长期资本流动对房价的冲击没有明显反应，存在一定程度的路径依赖。这也与前面本文的分析相一致，FDI确与房地产价格相关联，但波动并不显著;而短期资本流动则对于房地产价格有更大影响。

金融开放程度的提高给短期跨境资本的频繁自由流动创造了条件，这对我国的房地产市场稳定造成了一定威胁。长期而言，国际资本流入对我国房价的上涨起到一定的推动作用。短期而言，房价与短期资本流动互为因果关系，房价的上涨吸引短期资本的流入，反过来短期资本的流入又会拉高房价。房价与短期资本流动这种互相加强的因果关系放大了房价的波动幅度。国际短期资本中的投机性资本过度流入会催生房地产市场的泡沫，而其迅速流出又会导致泡沫破灭，引发整个国民经济的震荡。因此，如何在充分利用外资的同时，防范外資过度流入尤其是投机资本的流入所带来的负面效应，防止泡沫的过度膨胀及破裂引发我国经济震荡，这是目前亟待解决的问题。

4、完善房地产行业跨境资金监管的政策建议

（1）完善跨境资本流动监管体系，实现跨境资本均衡管理。实时全面监测、评估风险并进行风险预警是跨境资本流动宏观审慎管理的题中之义。一方面应建立房地产行业跨境资金流动监测体系。考虑到跨境资本流动和房地产价格变动的关系，应建立房地产行业的跨境资金流动监测体系，科学设置房地产价格和跨境资本流动指标，实现对房地产企业的跨境资金流动的实时监测。另一方面要加强部门联动，实现对房地产行业跨境资金的协调统一管理。协调商务部门、工商部门，对外商投资房地产企业准入、再投资、转增资等政策实现统一管理，鼓励外商投资企业积极将房地产开发所得利润保留境内，进一步作用于地方实体经济发展，避免快进快出投机行为。

（2）加强外资房地产公司政策引导，控制投资规模。探索建立房地产行业宏观审慎管理机制，为了加强对外资房地产公司的政策引导，实现对房地产行业跨境资金流动的逆周期调节，设置宏观审慎调节系数，熨平房地产行业的跨境资金顺周期波动。将外资房地产企业的投资资本金、外债、境外放款规模、投资地域和方向、投资项目等纳入宏观审慎管理机制，引导外资调整参与中国房地产业投资结构，鼓励其参与住宅、城市基础设施建设等投资，调整外资的地域分布状况，鼓励其投向二、三线城市或者广阔的中西部地区，避免外资在北上广扎堆的局面出现，控制外资房地产公司外债规模，防止虚假FDI投资。同时，建议商务部门和发改部门联合对境外投资房企资质设置必要门槛，对于外资企业房地产投资实施总量控制、比例管理等差别化管理措施，多部门协调处理虚假投资等问题，减少过热行业、过热地区投资审批数量，控制投资风险。

（3）完善个人境外投资外汇管理。一是完善基础法规。目前，我国现行境外投资的管理法规主要是针对境内企业法人和境内个人境外投资特殊目的公司，应进一步完善《境外投资管理办法》，明确境内个人境外投资房产的管理原则和管理方式。二是加强对个人项下借用他人额度分拆结售汇的管理。个人境外购房资金有相当一部分是通过分拆方式购汇汇出。建议进一步扩大关注名单范围，赋予银行增加关注名单的权限，允许银行结合日常柜台业务或人民币资金信息中发现的异常线索增加关注名单。同时，加强对关注名单内个人的惩戒措施，如将其纳入反洗钱，或加强对大案要案的处罚和通报力度。三是完善境内个人境外刷卡管理。为防止个人通过刷卡逃避个人年度结售汇总额管理境外购房，建议境外刷卡设单笔上限（按卡），如单笔2万美元等。同时，为防止一人手持多张银行卡频繁刷卡，可通过年度总额控制（按人），将境内居民身份证办理的名下所有银行卡（含借记卡及信用卡等）的境外消费统一纳入一定年度总额管理。

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