PPP项目资产证券化的风险及其规制

张 红 北京师范大学法学院教授

政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化在我国虽然兴起时间短，目前上市的相关产品也不多，但其受到的关注度非常高。国家发改委、财政部、中国证监会等部门纷纷出台相关规定，要求对PPP项目资产证券化进行规范。但对于PPP项目资产证券化具有哪些风险以及如何进行规制等问题，却关注较少。本文将重点探讨我国PPP项目资产证券化的现状、产生的风险及其法律规制等问题。

一、PPP项目与资产证券化

（一）PPP 项目资产证券化

资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化可以盘活存量资产，拓宽融资渠道，提供资本退出路径，有效减少因信息不对称所带来的交易损失。1转引自星焱：《我国PPP项目资产证券化中的问题与对策》，载《证券市场导报》2017年第5期。

事实上，每个行业在确立其主要经营模式时，都需要同时确立其金融模式或资本运营模式，这关系到企业的生存、盈利与发展。无论是房地产行业、零售业、电信电力行业还是新兴的互联网行业，其金融模式通常包括内部资金周转模式和外部资本运作模式，内部资金周转模式旨在缩短资金的周转周期、形成长端资金支持，而外部资本运作模式旨在形成资本投资和退出的完整链条。外部资本运作模式的传统方式包括企业上市、发行公司债券、PE投资等，近几年资产证券化、REITS等方式日益普遍。

自国家2014年正式推广公私合营模式以来，PPP项目得到了快速发展。PPP项目有以下几个主要特点：现金流相对稳定、可预测；经营模式区域性明显、增长性有限；客户群体相对固定；短期投资、长期受益；一次性投资高、维护费用相对较低；以固定资产为主等。PPP项目金融模式的主要问题在于内部资金周转模式方面，建设资金容易形成长期缺口，外部资本运作模式方面则是长期资本投资链条无法闭合，缺乏退出渠道。国家发改委在对比了债券融资方式、股权融资方式以及资产证券化等方式之后，提出资产证券化可能是解决PPP项目融资最为合适的途径。

根据《中共中央 国务院关于深化投融资体制改革的意见》（中发〔2016〕18号）和《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）等文件精神，推进政府和社会资本合作项目融资方式创新，可以更好地吸引社会资本参与。随后，发改委与证监会于2016年12月联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），明确指出将积极推动“建成并正常运营2年以上，投资回报机制合理，现金流持续、稳定，原始权益人信用稳健，具有持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目进行证券化融资”。2017年6月，财政部等三部委发出《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），鼓励分类稳妥地推动PPP项目资产证券化。

（二）PPP项目资产证券化的范围

PPP项目开展资产证券化，原则上须为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。根据发改委与证监会于2016年12月联合发布的发改投资〔2016〕2698号规定，各省级发改委应当会同相关行业主管部门，重点推动符合下列条件的PPP项目在上海证券交易所、深圳证券交易所开展资产证券化融资：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营二年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

2017年2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”于机构间私募产品报价与服务系统发行。这是国内正式发行的首单PPP资产证券化项目。2017年4月11日，首批三只PPP项目资产支持证券在上交所挂牌。这三只PPP项目资产支持证券分别属于污水处理、供热收费的公用事业以及基础设施建设领域，均为传统基础设施领域PPP项目。2《首批PPP项目资产支持证券在上海证券交易所挂牌》，载http://tzs.ndrc.gov.cn/zttp/PPPxmk/gzdt/201704/t20170414_8 44284.html， 2018年7月6日访问。截至2018年5月5日，全市场共有9单PPP资产证券化产品成功发行。底层基础资产类别涉及学校学费收入、停车场收费权和政府可行性缺口补助、供热收费收益权、污水处理收费收益权、隧道专营权合同收益、环城大道经营权收入等。

据财政部全国PPP综合信息平台项目管理库官方网站数据显示，目前入库项目共7597个，入库项目金额117，339.12亿元。入库PPP项目类型范围广泛，包含能源、交通运输、水利建设、市政工程、片区开发等19个一级行业。其中，市政工程、交通运输、生态建设和环境保护3个行业项目数和投资额均居前三位。但是，我国PPP项目的正式推广毕竟只有三四年，项目落地实施率普遍不高。应当说，PPP项目的资产证券化存在相当大的发展空间。

二、PPP项目资产证券化的风险

资产证券化本身是金融创新的产物，同时也蕴含着金融风险。PPP项目资产证券化的风险包括内生性风险和外生性风险。

（一）内生性风险

所谓PPP项目资产证券化的内生风险，是PPP项目自身及其在资产证券化过程中产生的风险，主要包括：与基础资产相关的风险；与资产支持证券相关的风险；与专项计划管理相关的风险等。由于基础资产和现金流这两个问题最为重要，且PPP项目在这两个方面也有着较强的特殊性，因此，本文重点探讨基础资产本身的风险和现金流风险。

1.基础资产本身的风险

资产证券化产品的基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。作为基础资产的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定，且不属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中负面清单的范畴。

一般而言，基础资产可以分为债权类型、收益权类型以及权益类型等。债权类基础资产，如企业应收账款、融资租赁债权、消费贷款等。收益权类（企业经营收入类）基础资产，如公用事业收入、企业经营收入等。权益类基础资产，如商业物业、租赁住房等不动产财产，主要表现为通过持有股权而间接持有不动产资产，将不动产资产产生的现金流作为资产支持证券分配现金流来源。

其中，收益权类基础资产则是指未来通过持续经营可以产生独立、稳定、可预测现金流的资产，例如各类市政收费权、PPP项目收益权、门票收益权等。对于基础资产的考察需更多地通过基础资产所在行业未来发展前景、实际运营方的经营实力、现金流稳定性、抵质押状况、现金流历史记录和分布测算等方面对基础资产的偿还能力进行分析。从我国推广PPP项目资产证券化的实践情况来看，以收益权为基础开展的PPP项目资产证券化相对成熟。实践中，PPP项目资产证券化的基础资产可能是某一个PPP项目的收益权，也有可能是几个PPP项目收益权的集合。

与基础资产有关的风险包括：一是原始权益人的破产风险。如果原始权益人破产，对应的基础资产现金流可能受到不良影响。这其中也包括原始权益人丧失PPP项目收益收费权的情况，如果PPP项目收费权被有关行政机关收回或者产生重大不利情形，将会对原始权益人产生不利影响。二是PPP 项目项下资产建设手续不全或者竣工验收的风险。以停车场项目为例，有的项目所涉的几个停车场建设手续不完整，部分证照缺失或处于办理过程中，且停车场均未办理竣工验收备案手续。PPP 项目项下涉及停车场资产建设手续及竣工验收手续不全问题会影响到PPP 项目审批流程及入库手续合规性。实践中，还有的PPP项目在进行资产证券化的过程中，事实上项目并未竣工验收。三是根据《PPP项目资产证券化通知》第二部分的规定，开展资产证券化业务的PPP项目应当已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流。但实践中有些项目事实上很难达到这一要求，可能还处于项目的初步建设运营阶段。

2. 基础资产的现金流风险

资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用。因此，资产证券化的实质是，出售未来可回收的现金流从而获得融资收入。由于收益权的现金流需要依据未来经营实体的实际运作状况进行推断，因此不可预计的经营风险相较于债权资产更大，风险测量也更严格一些。

事实上，现金流是否稳定，与PPP项目的付费机制有直接的关系。目前共有政府付费、使用者付费和可行性缺口财政补助三种付费机制，各自具有不同的风险分担以及收益分配情况，详见下表：3转引自林华：《PPP与资产证券化》，中信出版集团2016年版，第55—56页。

PPP项目付费机制的风险分担及收益分配表

就PPP项目的现金流风险而言，最常见的风险有以下几种情况：一是在可行性缺口补助机制之下，原始权益人未按预计时间进入财政补贴目录。例如某原始权益人未按预计时间进入可再生能源电价附加资金补助目录，项目启动差额不足。二是地方政府违约。地方政府违约是指地方政府不履行或者拒绝履行合同约定的义务。最常见的情况就是地方政府单方面终止与原始权益人之间的PPP协议，收回项目收费权。此外，若当地经济形势不佳，财政支付能力弱化，影响特许权授予方或污水处理费支付方的履约意愿或支付能力，将影响资产证券化产品的收回金额和时间。还有的情况下，地方政府还有可能新建或者改建其他项目，对已有的PPP项目形成实质性的商业竞争，导致已有PPP项目现金流下降。三是由于政策原因，PPP协议的履行受到重大影响，政策风险是指因国家宏观政策（如货币政策、财政政策、行业政策、地区发展政策等）发生变化，导致市场波动而产生风险。PPP项目期限一般长达二三十年，期间政府政策很有可能发生变化，甚至是重大变化。例如某原始权益人的供用热合同企业因环保改造要求停产或搬迁导致现金流大幅下降。四是履约能力的风险。如果出现项目公司不能按期兑付产品利息或本金的情况，就会出现违约。目前，市场上已经出现基础设施类资产证券化产品实质性违约的案例。上述几种情况均有可能导致PPP项目现金流大幅下降，成为PPP项目资产证券化重要的一种内生性风险。

（二）外生性风险

PPP项目资产证券化的外生性风险是指PPP项目资产证券化之后与其他行业包括银行、保险、信托等相关联所诱发的外部风险，更多指的是资产证券化本身的风险。

1.风险转移

风险转移是资产证券化的基本功能之一，资产证券化诞生的主要原因就是转移发行主体的信用风险。十国集团认为，资产证券化的主要作用集中在信用风险的转移方面。4The Central Banks of the Group of Ten Countries, Recent Innovations in International Banking(Cross Report), CGFS Publications No.1, BIS, 1986, April.巴雷特（Ewan）等人认为，银行通过证券化将风险转移到了私人股权公司、对冲基金等新型金融机构身上，但这些机构的风险承担能力明显不足，致使它们很难对风险进行评估，从而导致风险分布的不透明。5Barrett, R.and John Ewan, BBA Credit Derivatives Report 2006, British Bankers' Association, London, In http://www.bba.org.uk.利姆（Lim）认为资产证券化的出现以及管制的放松导致风险在转移的过程中被放大和扩散了，由此导致次贷危机的爆发。6Michael Mah-Hui Lim, "Old Wine in a New Bottle: Subprime Mortgage Crisis-Causes and Consequences", The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper, No.532, 2008.BIS通过对证券化等信用风险转移工具的研究认为，证券化掩盖了信用衍生品的风险，一旦基础资产发生问题，金融创新就会产生金融冲击，从而引起危机的爆发。7BIS, "Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability", BIS Working Paper, No. 255, 2008.从国外学者关于资产证券化的风险转移及扩散机制的研究文献可以看出，资产证券化的风险转移功能不但不能消除风险，反而实现了风险的转移与扩散，更有可能导致系统性风险的积累，引起金融体系的不稳定。

2.风险传导

尽管资产证券化在降低经济领域信息不对称和逆向选择风险等方面可以发挥重要的作用，但是作为一种衍生的金融工具，它在转移和分散风险的同时传导着风险。

资产证券化是打通间接融资和直接融资壁垒的工具，因此单个市场的风险可以借助这一工具在各个金融市场之间迅速传播并借助杠杆效应形成正反馈，进而产生系统性风险。资产证券化使金融机构和市场间的关联性明显增强，既包含了银行、证券、保险等众多机构参与，也横跨了信贷市场和资本市场。无论哪个机构或市场出现风险都有可能快速传导至其他部分。资产证券化往往与其他金融衍生工具联系在一起，在金融杠杆的作用下，导致风险被放大，从而造成灾难性的后果。不仅如此，研究发现，通过贷款的发放—销售模式、证券化和再证券化以及多重杠杆交易等复杂行为，大量金融资产在各种金融机构和投资者之间频繁转移，随之而来的是金融风险的多次定价、重组和分配。当危机爆发时（比如次贷引起的流动性逆转和资金链条断裂），就会导致市场连锁式的崩溃。

三、PPP项目资产证券化的法律规制

PPP项目资产证券化既有内生性风险，又有外生性风险。为防止风险的传递与积聚并最终触发金融系统性风险，应当进行法律规制。

（一）完善立法

从欧美等发达国家的经验来看，完善的法律、法规是资产证券化健康发展的前提。目前，国内资产证券化项目蓬勃发展，但有关资产证券化的规定，一方面缺乏总体立法、专门立法；另一方面已有规定总体而言法律位阶较低，PPP与资产证券化领域的法规大多限于部门规章和规范性文件，法规层级低，难以保障各方利益，制约产品设计和交易结构的创新。

首先，应当健全资产证券化法律体系，为PPP项目资产证券化奠定良好的法律基础。建议推动研究制定统一的资产证券化法等基本法规，对于现有法律中限制资产证券化开展的障碍进行鉴别并适当调整和突破，明确规定资产证券化交易中的特殊目的载体（SPV）、真实出售、破产隔离等各个环节的法律问题，完善资产证券化中的债权转让通知制度、涉税业务处理，为资产证券化业务开展提供规范、合理的法律依据。其次，制定PPP条例，其中应当包括PPP项目资产证券化的有关内容，并在此基础之上出台PPP项目资产证券化的实施细则。对于PPP资产证券化的发行、上市和交易等运营细则，应结合PPP项目的自身特点，设计不同种类项目的资产评估制度和评级制度，完善PPP行业规章制度和法律体系。最后，行业自律组织应制定行业自律规范，加强行业自律。

（二）从微观审慎监管到宏观审慎监管

传统微观审慎监管主要着眼于保护金融消费者的利益，而不考虑给整体经济带来的风险。并且认为金融风险是外生的，只要单个金融机构是稳健的，整个金融体系就不会出现问题。随着金融体系与实体经济的联系和相互依赖程度更加密切，金融产品复杂程度大幅提高，金融市场参与者的关联性更为紧密，金融行为的集体性和同步性不断增强，微观审慎监管模式开始难以应对变化。

从历史上看，一系列的银行破产依然是系统性风险的一个重要象征。但同时我们还需要意识到非居间化的趋势，使公司无须通过金融中介而得以直达最终的资金来源，即资本市场。这使资本市场本身越来越成为考察系统性风险的中心。中国股市2015年异常波动提醒我们必须认真看待资本市场系统性风险问题。金融创新虽是市场发展的不竭动力，但金融创新同时内含着系统性风险。从微观角度而言，市场参与者自身便有动力通过内部风险控制机制来降低风险，因此政府监管部门对此风险进行规制，很可能是低效的；从宏观角度而言，由于单一市场参与者未能充分防范风险，其直接或间接导致的金融危机或系统性崩溃有可能对整个资本市场甚至金融体系造成系统性损害。在此情况下，政府监管部门从宏观角度进行系统性风险的规制才是必要且适当的。

因此，在试图设计PPP项目资产证券化的规制框架之前，我们需要明确这个框架的目标是什么。规制金融风险的首要目标是微观审慎，即金融体系内经济效率最大化。系统性风险是金融风险的一种形式，所以效率无疑是规制的目标之一。同时系统性风险也代表了金融体系自身的风险。所以，任何规制系统性风险的框架也应当涵盖宏观审慎的目的，即保护金融体系自身。8关于金融监管原理的批判性讨论，参见EmiliosAvgouleas, "Governance of Global Financial Markets: The Law, The Economics, The Politics" ,（2012）。因此，规制PPP项目资产证券化的风险，不仅需要进行微观审慎监管，更需要宏观审慎监管。

（三）从机构监管到功能监管

近来，随着我国金融混业经营和分业监管的矛盾日益突出，市场对金融监管体制改革讨论颇多。很多人也注意到了我国现行的分业监管模式与混合的综合经营模式不适应的现状。2017年7月中旬召开的全国金融工作会议强调“要以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，加快相关法律法规建设，完善金融机构法人治理结构，加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管”。综观其他国家及地区金融法制的规制和立法，其中最重要的立法原则即由现行的商品类、金融业者规制转换成对“经济实质相同的金融功能”进行“统一规制”的功能性规制。9杨东：《论金融法制的横向规制趋势》，载《法学家》2009年第2期。与机构监管相比，功能性监管更多关注的是金融商品的功能，根据不同的金融业务来制定相应的监管规则。

客观上，资产证券化使金融机构和市场间的关联性明显增强，既包含了银行、证券、保险等众多机构参与，也横跨了信贷市场和资本市场。在彼此分割的分业监管体系下，相应的管辖冲突和监管空白不能充分识别和控制证券化的风险。可见，资产证券化的运作机制和产品特点决定了现有的单家监管机构无法对其进行全面监管。防范PPP项目资产证券化的风险，在我国现有的“一行两会”模式之下，建议加强不同分业监管机构在资产证券化监管方面的协调合作，设立更高层次的金融监管协调机构，以控制系统性风险。

四、结语

PPP项目资产证券化与其他资产证券化产品相比较而言，最主要的区别在于PPP项目本身的特殊性。PPP项目是政府和社会资本的合作，作为PPP项目资产证券化基础资产的通常是PPP项目的收益权。因此，基础资产以及现金流的风险与政府和社会主体双方是否具有较强的履约能力有直接且重要的关系。实践中，不乏社会主体违约的情况，但更多的是政府单方面违约，无正当理由终止合同，提前收回收益权，承诺的财政补贴不予兑现，更换合作方等情况比比皆是。上述情况均属于PPP项目资产证券化的内生性风险，而此类风险的避免更多地需要政府遵守信赖保护原则。

PPP项目资产证券化作为一种金融创新的形式，具有天然的优势，在我国应有更大的发展空间。但与此同时，由于其所具有的内生性风险和外生性风险，如果不加以规制，一方面，PPP项目资产证券化将无法健康发展；另一方面，PPP项目资产证券化也有可能成为触发金融系统性风险的“扳机”。