消费“新常态”下的现代服务业投资机遇

李跃博 刘嘉仁 熊超

消费“新常态”：降增速+调结构+换动力

降增速已经成为国内消费的明显事实，国内消费从高速转变为中高速增长，重要性日益凸显。宏观经济步入新常态之后，国内消费也进入新常态阶段，受中国经济增速换挡、宏观经济去杠杆等因素的影响，国内消费持续承压。尤其是2018年以来，中美贸易战愈演愈烈，双方累计加征关税商品金额已超过3000亿美元，预计短期内双方难以达成全面共识。贸易战影响下的社零消费总额同比增速持续下降，5月、7月增速分别仅为8.5%、8.8%，创2005年以来新低，个位数增长已成常态。

目前，中国国内消费的一个重要结构性特征是三、四线城市消费优于一、二线。近几年，乡村消费始终优于城市消费。在社零消费增速持续下滑的背景下，乡村社零消费增速表现好于城市社零消费增速，且2017年以来两者差值始终在1-2个百分点，主要在于乡村居民受益于棚改货币化持续推进，消费意愿强烈，而城镇居民受房价上行影响产生挤压效应，在一定程度上抑制消費。

服务消费发展潜力大，消费换动力已经迫在眉睫，“千禧一代”将成为消费主力军。目前国内消费的脱物质化趋势显著，人们已经无法从普通物质消费中获得满足，开始更多追求精神层面的消费，在文化、休闲等服务消费中探寻生活的价值。

多因素刺激海外消费回流，国内免税政策不断放松

中国消费者已成全球奢侈品消费主力，但多流向境外。贝恩公司在2018年1月17日发布的一份报告中称，2017年全球奢侈品消费总额达2620亿欧元（约合1.96万亿人民币），中国购物者占据了32%的份额，这主要是源于中国人均消费水平的不断提高，以及中国消费者对于奢侈品消费的偏好，但内地消费者中绝大多数奢侈品消费在境外，内地消费者在境内消费的奢侈品占比不到四分之一，有超过四分之三的消费均留在了境外。

这种状况后续或将明显改善，因为海关对海外免税购物额审查越发严格。根据《中国海关法》的有关规定，居民旅客在境外获取从旅检渠道携带进境的自用物品，总值在5000元人民币以内且限于自用、数量合理的，予以免税放行;超过5000元须缴纳税款，而具有牟利性的货物，无论价值多少，都需向海关申报进境，并照章纳税，否则涉嫌走私。当前，海关对入境旅客审查的越发严格，旅客被罚款、货物被扣留、被没收、被起诉等新闻层出不穷，从事代购行业的风险也越来越大。另一方面，《电子商务法》将于2019年正式实施，代购将纳税。

海南离岛免税不断放宽，2018年11月28日，财政部会同有关部门对海南离岛免税政策进行了调整。1）将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到30000元，不限次;2）增加部分家用医疗器械商品，视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备（非生命支持），每人每次限购2件;3）自2018年12月1日起执行;同时，12月27日，财政部、海关总署及税务总局联合发布了最新一轮的离岛免税政策，自2018年12月28日起乘轮船离岛纳入海南离岛免税范围，至此，海南离岛免税实现海陆空全覆盖。

旅游演艺行业处于快速成长期，马太效应明显

国内文化消费需求旺盛，居民旅游从粗犷式“到此一游”向文化旅游转变。从整体文化产业来看，根据美日等发达国家经验，在人均GDP达到3000美元之后，文化产业消费需求有一个快速增长的过程，一直持续到人均GDP迈过3万美元之后才有所放缓。2017年中国的人均GDP已经达到8000美元以上，目前正是文化消费需求快速释放的过程。根据道略文旅产业研究中心统计，2017年全国旅游演出实际票房收入为51.46亿元/+19.6%，旅游演出观众人数6821万人次/+26.5%。而且，旅游演艺行业马太效应明显，形成“1+3+N”主体结构。

酒店：涨价和中高端门店快速扩张延续

星级酒店2017年全面复苏，营业利润创历史新高。2018年9月30日，文化和旅游部公布了2017年度全国星级饭店统计公报，截至2017年年底，全国星级饭店统计管理系统中共有10645家星级饭店，其中一星级82家，二星级2026家，三星级5166家，四星级2525家，五星级846家。纳入统计范围的9566家酒店实现经营利润72.47亿元，连续两年转正且创新历史新高，星级酒店经营全面回暖，五星级延续强劲表现，其中五星级酒店经营利润达到65.57亿元，三四星级全面扭亏，2018年上半年延续增长态势，但6月份以来出现持续下滑迹象，主要与Q3宏观经济增速下滑、暑期较上年延后、中秋提前以及恶劣天气因素影响有关。

2018年延续快速扩张态势，直营店持续收缩，中端提升显著。2018年1-3季度，全国酒店业总体开店稳健增长，中高端占比快速提升，但是2018年同店入住率出现下滑，ADR延续增长。2018年1-3季度，全国酒店业整体入住率均为负增长，在经历2017年量价齐升后，2018年入住率在同期高位、新开店尤其是中高端增加以及经济增速放缓背景下连续三个季度出现下滑。

整体来说，目前酒店业仍处在景气周期，短期关注宏观经济波动，中高端和门店升级中期驱动力。2018年以来，虽然行业入住率持续下行，但依然处在较高位置，且行业供需格局在不断优化，头部公司优势更加显著;其次，门店不断升级叠加中高端占比快速提升将持续驱动整体RevPAR保持增长;另外，净增门店直营店占比大幅下滑以及关闭一些经营不善的直营门店优化资产组合，加盟店占比提升有助于削减周期波动。然而，短期仍需关注宏观经济景气度情况：一方面，短期数据与经济景气度关联性较大;另一方面，经济景气度影响行业估值水平。

景区：估值处在底部区域 静待基本面复苏

2017年年底召开的中央经济工作会议和2018年《政府工作报告》，均对降低重点国有景区门票价格提出明确要求。6月28日，国家发改委印发《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》，要求2018年降低重点国有景区门票价格取得明显成效，且在“十一”黄金周旅游高峰之前，切实降低一批重点国有景区偏高的门票价格。

全国共981个景区宣布免费开放或降低门票价格，其中5A和4A级景区占70.6%，降幅超20%的景区逾五成，A股上市国有景区类公司门票普降，多数景区降幅达10%-30%，对业绩影响有限。

截至10月底，从餐饮旅游（16家）历史PE水平看，旅游行业PE估值（TTM）为26.6倍，而2004-2018年的均值为40.6倍，现估值水平较历史均值约溢价-34.5%。景区类PE（TTM，整体法）为20.6倍（历史均值为42.8倍），非景区类PE（TTM，整体法）为29.0倍（历史均值为38.2倍）。从估值溢价率来看，旅游重点公司（16家）相对全部A股溢价率为205.07%（历史均值为213.68%），景区类公司为158.76%（历史均值为225.44%），非景区类旅游公司为223.54%（历史均值为201.17%）。

然而，高基数、国内旅游核心景区接待瓶颈、出境分流以及整体消费信心走弱，行业增速出现放缓迹象。2018年“十一”客流整体增速创2008年来新低，首次增速不及10%，人均消费也是近年来首次增速下滑，预计与门票降价相关，另外与出境游分流以及整体消费信心走弱等因素有关。

餐饮：2018年行业增速放缓，火锅是个好赛道

限额以上餐饮收入增速持续低于社会餐饮增速，2018年行业增速放缓。2013年控三公以来餐饮市场整体增速由15%下降到10%，限额以上餐饮业增速有所提升，由原来5%左右提升至7%-8%，正餐业务仍然由于准入门槛低、标准化难度大、地域餐饮习惯差异，市场集中度非常低，竞争激烈，而缺乏大型连锁化企业。社会餐饮收入增速自2013年以来一直高于限额以上企业餐饮收入，2015年之前增速低于社零总额增速，之后基本趋同，随着餐饮O2O市场蓬勃发展，大众化餐饮市场呈现良好发展趋势;从细分领域来看，火锅是个好赛道，也是中餐中增速最快的分部，根据海底股说明书数据显示，火锅市场由2013年2813亿元增长至2017年4362亿元，CAGR达11.6%，超过餐饮市场增速，预计2017-2022年将保持CAGR10.2%增速，为中餐市场增速最快的分部。

作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖社会服务业第一名