迎接中美周期并轨

郭磊

美国3.7%的失业率已是近50年来低点之一，近期地产销售、开工数据均显疲弱，我们估计大概率2018年下半年，最晚2019年年中，为这轮美国实际GDP的顶部。中美经济短周期由背离变为合拢。

中国四季度已经出现经济的收缩，这个阶段的经济放缓主要表现在预期收缩，即没有完全反映在出口量、国内产量和增加值上，但企业已经开始对未来谨慎，作为表现就是订单、就业、贷款等指标下行，我们称之为第一轮放缓。2019年上半年经济将进入第二阶段收缩，现实的出口、地产开工将开始走低并拖累GDP增长，需要政策进一步逆周期放松。

2018年的特征是中美周期背离和政策的不可能三角。在经济周期合拢后，不可能三角效应减弱，中国货币政策可以由“中性”变得更积极一些。和2018年相比，2019年“经济退，政策进”的组合我们更为熟悉。到了衰退后期企稳前期，权益投资机会就会出现;而利率也很简单，它整体会随名义GDP往下走，在外部约束触顶后则会更为明显。

美国加息周期的提前缓和

2015年12月中旬，美联储启动本轮首次加息，将联邦基金目标利率提升0.25个点至0.50%。然后2016年年底加息1次，2017年加息3次，2018年至今加息3次，共8次加息，目前联邦基金利率在2.25%的水平。

美国经济增长可能已经触顶的四个理由： 4月以来，OECD综合领先指标（CLI）、Sentix投资信心指数及密歇根大学消费者信心指数等经济领先指标均逐渐远离年内高点;季度及高频房地产相关数据均现边际走弱迹象;税改对经济增长影响大概率趋弱，我们估计税改拉动2018年美国经济0.5-0.6个百分点，拉动2019年美国经济0.2-0.3个百分点;美股同比变化领先美国个人总收入增速约两个季度，若美股继续调整，2019年美国个人总收入增速及消费将现回落。

美国标准普尔/席勒20大中城市房价指数同比增速在2018年4月-8月间持续5个月放缓，为2014年12月以来的首次。此外，2018年11月代表美国地产市场景气度的指标NAHB房地产市场指数已经跌至60，为2016年8月以来最低水平。在加息与缩表的同时作用下，预计2019年美国房地产景气度大概率进一步下滑。

利率本质上是跟随名义GDP周期，所以即使实际GDP触顶，如果通胀显著起来，加息也依旧不得不发。通胀主要受两条线索驱动，一是充分就业后工资增速的上升;二是原油等重要工业品价格的上升。前者属于经济内生，后者则受供求等一系列复杂因素的影响。从最新的油价变动来看，2019年美国名义GDP上升动力可能会低于预期。

12月第一周，美国2年期国债收益率与10年期国债收益率差收窄至11年以来最低;3年期国债收益率和5年期国债收益率也出现倒挂，这显示金融市场对于美国经济衰退的担忧有所上升。美联储表态与前期比也有明显的鸽派变化。

中国两轮放缓的第二阶段

过去两年来需求端有两个线索对中国经济产生了重要影响。一是出口，二是棚改。前者决定沿海发达区域的经济活跃度，后者决定县域经济的活跃度。

出口这轮的高景气度与全球经济同步复苏有关;地产开工的高景气度与一二线库存偏低、三四线一轮棚改货币化驱动有关。到了2018年三季度，出口增长12%、房地产新开工增长25%、房地产投资增长10%，都大致到了一个经验顶部区域。这一经验触顶同时还会受到贸易摩擦影响的继续落地和棚改货币化安置在部分区域收紧的附加影响。

经济第一阶段的放缓在2018年三季度和四季度，主要表现是外贸订单收缩、地产数据拐点和企业预期收缩。2019年上半年将会是经济的第二阶段放缓，主要表现是出口、房地产投资数据实质性回落。所以对于2019年上半年来说，稳增长的必要性在进一步上升。

货币环境主要是衡量货币供应量的多少，金融环境则主要衡量信用传递、金融行为监管、金融创新等。2018年下半年，经济下行压力初步呈现，政策逐步对金融环境进行修正;稳增长客观上需要货币政策也要从“中性”过程中走出来。但由于去杠杆的大环境和经济内外均衡的约束，政策存在明显掣肘。2019年，随着美国加息周期的触顶，美债收益率将会确认顶部，并在最后一次加息落地前后进入显著调整;经济放缓第二阶段将确认“去杠杆”向“稳杠杆”的过渡，中国货币政策空间将会打开。

中国货币政策空间的打开

社融在2018年上半年主要受金融去杠杆影响;下半年政策调整后，信用环境二元化和融资需求下行的边际影响又开始显现，由此导致社融四季度一直在底部徘徊。政策将继续通过一些手段去修复目前的融资环境，比如对民营企业的增信，推动债券融资功能的进一步恢复，以及一些政策工具的创新使用，我们估计社融的边际好转最早于2018年四季度末，最迟于2019年一季度末可能会出现;当然，再度显著扩张的条件并不具备。

我们不排除2019年出现降息的可能性，但目前可能存在一定约束：第一，当前内外利差的约束尚未打破;第二，当前经济数据已有回落，但不同行业景气分化比较明显，整体仍算不上太差;第三，当前地产领域预期仍未显著下来，投资端还在高位;在低库存情况下降息，必须要考虑到房地产价格可能存在的上行风险。

如果2019年出现降息，我们倾向于可能要到二季度初。首先，2019年一季度是数据真空期;其次，考虑到出口产业链的影响，开工季后就业压力可能会进一步上升;第三，一季度后的政治局会议会总结年初以来的经济形势，进一步定调后续经济政策。降息如果有，抓手可能是MLF利率。基准利率的淡化被视为利率市场化的成果之一，政策应该不会轻易再动基准利率。

2019年权益市场环境似乎应好于2018年

我們用股指代表权益类资产的价格，利率债券类资产的价格，CRB代表大宗商品的价格，PPI代表工业产成品的价格。每一价格的同比，则代表着这种资产的跨年收益率，即当年这个时点相对于上年这个时点的同比涨幅。

从经验数据看，除了少部分时段，比如2014-2015年股市的杠杆牛市，其余绝大部分历史时段四种收益率都是同步的。这实际上就是约翰·墨菲的跨市场比较假说，从经济学逻辑上我们也很容易理解：无论是工业产成品价格、权益价格、债券价格还是大宗商品价格，它们都是经济名义增长率的投射，它们理应走势一致。

这种方法下我们用的是各种价格的“同比”，这与直觉习惯不太一样。同比和绝对值之间什么关系？其实我们可以把同比拐点视为“二阶拐点”，有时候同比下降了，绝对值可能依旧在上升，但已经在开始减速度了。“二阶拐点”会领先于绝对值的拐点。

宏观分析的目标就是寻找位置感，它往往分为逻辑派和经验派，可能绝大部分人习惯的是一环套一环的逻辑推演;但从历史规律来看，经验规律之下的参照系依然是一个我们可以相信的重要坐标。在很多时段事实可能会有偏离经验规律，但背离一般不会太久。我们可以把这种方法的结论当作一个“中性情形”。

本轮CRB工业原材料调整始于2017年1月，后续CRB指数还在继续上升，但二阶动能下降。至2018年三季度，CRB收益率进入负值区间。调整仍在继续，但目前应处于后半段。从环比趋势和基数分布来看，CRB可能于2019年二季度某个时段见底。

这一轮由于供给侧的影响，PPI并没有足够的调整深度，通缩风险并未有彻底释放，估计还会有两个季度左右的下行。

权益市场的调整比国内定价商品要早。事后看，本轮股指收益率调整始于2017年3月，2018年4月后进入负值区间。由于不少事件带来的加速，收益率位置下降很快。10月的-23%收益率（股指收益率10月-23%、11月-22%）距离历史上底部有一定距离，但已不是太远。对于经济的通缩因素和风险偏好的下降，市场已反映相对比较充分。毕竟，权益市场经验上领先于PPI。从这一规律整体看，2019年权益市场环境似乎应好于2018年，机会时段会比2018年更多一些。

另一个领域是债市。历史上几轮十年期国债收益率同比的下行期都是1年左右，本轮基数超高点在2018年1月，估计正常的环比变化之下，2018年一季度都将会是一个同比底部区域，以1月值3.2%-3.5%来匡算，收益率同比大约在-19%至-11%之間（11月-12.5%）。-19%是低点假设，后续如果按照在-18%-0的范围内收窄的变化推演，无论个别月份速率如何，对应的2019年其余月份月均值都大约分布在3.05%-3.65%之间，即如果周期不变形，月均3.1%左右大致是一个利率底。这意味着2019年的债市依旧处于机会期，但机会空间要小于2018年。当然，这种估算只具有坐标意义，只能给我们一个大致量级的概念。它相当于假设内生变化是稳定的，没有考虑美债收益率变化带来的约束，以及政策可能出现的变化所带来的影响。