中国债务风险几何

文/李源 谭小芬 编辑/孙艳芳

自2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”以来，中国开始了主动“去杠杆”的进程。在“去杠杆”政策推行近三年的今天，我国债务问题处于何种状况？高债务问题是否得到了有效缓解？

中国债务水平变化的趋势

国际清算银行（BIS）的统计数据显示，2011—2015年，中国非金融部门杠杆率出现快速上涨，由2011年四季度的181.1%上升至2015年四季度的243.3%，年均增幅达12.44个百分点；2016年后，我国非金融部门杠杆率开始企稳，2017年四季度为255.7%，年均增幅降至6.2个百分点；但2018年一季度，中国非金融部门的杠杆率再次出现上涨趋势，增加到261.2 %。

中国各部门债务状况变动趋势

2011—2015年，我国非金融部门杠杆率的快速上涨主要受到非金融企业部门杠杆率的推动。从图1可以看出，2011—2015年，我国非金融企业部门杠杆率由119.9%上升至162.7%，五年上涨了42.8个百分点。同一时期，政府部门和居民部门杠杆率分别上涨了8.2和11.1个百分点。进入2016年后，非金融企业部门杠杆率开启了稳步下降趋势，由2016年一季度的166.3%下降至2017年四季度的160.3%，降幅为6个百分点。这主要得益于我国在2015年之后“去产能、去杠杆”政策的实施和推进。但同期，我国居民部门和政府部门杠杆率仍表现出上涨趋势，涨幅分别为8.4和4.4个百分点，尤其是居民部门杠杆率上涨速度非常显著，从而引发了人们对其债务风险的担忧。

不过，尽管政府部门和居民部门债务规模在2016—2017年上涨明显，但其占我国非金融部门总债务规模的比重比较低，风险相对可控。而非金融企业部门的债务规模则占到非金融部门总债务规模的60%以上。特别是企业部门的债务占比和杠杆率，在2018年之后出现了回升趋势，再次引发了人们对企业部门债务风险和“去杠杆”效果的讨论。

我国非金融企业部门杠杆率显著高于其他国家，而政府部门和家庭部门杠杆率与其他国家相比并不高，表明当前我国高负债风险问题仍主要集中于非金融企业。

中国债务问题的国际对比

一是非金融部门杠杆率的跨国比较。从表1可以得到五点信息：（1）当前我国非金融部门杠杆率已超过了美国（250.5%）、欧元区（260%）、韩国（232.8%），并进一步接近发达国家的平均值（276.2%）；（2）我国非金融企业部门杠杆率显著高于其他国家，而政府部门和家庭部门杠杆率与其他国家相比并不高，表明当前我国高负债风险问题仍主要集中于非金融企业（但是2015年之后，我国非金融企业的杠杆率已得到有效控制）；（3）2015年四季度至2018年一季度，政府部门杠杆率、家庭部门杠杆率和非金融企业部门杠杆率分别上涨了6.1%、10.5和1.4%，这意味着2015年后我国非金融部门杠杆率上涨的推动力量主要来自于家庭部门；（4）家庭部门杠杆率在经历了这一时期的快速上涨后，虽然仍低于发达国家的平均值（75.2%），但已接近日本（57.4%）和欧元区（57.8%）的水平；（5）我国政府部门杠杆率虽然远低于发达国家的平均值（109%），但已与新兴市场国家的平均值（47.9%）大致相当。

二是私人非金融部门债务偿付能力的跨国对比。从历史经验看，私人非金融部门杠杆率通常可被用来作为金融危机前的预警指标，该阈值大约位于200%。私人非金融部门偿付比例则描述了该部门收入中用于偿付债务的比例。该指标取值越大，意味着该部门收入中有较高的比例将被用来偿还债务，从而使得私人非金融部门债务偿付压力加大。国际清算银行的统计数据显示，在2018年一季度私人非金融部门杠杆率超过190%的所有国家中，我国的偿付比例是较低的。如韩国、澳大利亚，2018年一季度私人非金融部门杠杆率分别为194.3%、197%，均低于我国213.4%的水平，但其偿付比例则分别为20%和21.1%，与我国相当甚至高于我国（20.3%）。加拿大2018年一季度私人非金融部门杠杆率为213.7%与我国水平相当，但其偿付比例（23.6%）却高于我国。我国较低的偿付比例表明，我国当前私人非金融部门的债务问题是可控的，从国际横向对比来看，债务偿还压力并不是很大。

表1 非金融部门杠杆率的国际比较

图1 中国各部门宏观杠杆率变动趋势

中国债务问题的风险

国际金融环境趋紧使外债风险敞口扩大

随着美国等主要发达国家货币政策的正常化，全球利率水平有望显著上升，国际金融环境将不断趋紧。国家外汇管理局的数据显示，2017年年底，我国外债总额头寸为17106亿美元，约占GDP的14%；2018年二季度，我国外债总额头寸为18705亿美元。其中广义政府部门为2160亿美元，占比11.55%；中央银行部门为267亿美元，占比1.43%；其他接受存款公司9009亿美元，占比48.16%；其他部门4959亿美元，占比26.51%；直接投资（公司间贷款）为2310亿美元，占比12.25%。从数据看，我国非金融部门，特别是非金融企业部门外债占GDP规模极为有限。因此，全球利率上涨对我国外债偿还压力带来的直接冲击，并不会导致债务风险的爆发，但全球金融环境趋紧通过间接影响我国“去杠杆”进程可能带给企业债务增加的风险，则值得警惕。同时，整体来看，我国外债总额与汇率（美元兑人民币）变动成负相关关系。2015—2016年，人民币呈贬值态势美元兑人民币平均汇率上升，由2015年3月的6.15上升至2016年12月的6.92；而之后至2018年4月，美元兑人民币平均汇率又降至6.3。我国外债总额头寸自2015年6月末呈下降趋势，由17057亿美元下降至2016年9月末的13974亿美元，之后开始逐步增加。随着美联储加息进程的不断推进，美元相对人民币会出现升值趋势，美元债务的融资优势将逐步消失，企业会逐步选择境内融资替换境外融资。但此时，企业的汇率风险敞口也会增加。若此时发债企业自身盈利水平和偿债能力出现问题，则很有可能会引发偿债风险。特别是对海外融资的民营企业，其本身境内融资就存在融资成本高、融资环境不确定的风险，因此国际金融环境的趋紧很可能会提升民营企业的流动性风险，甚至出现局部债务违约。

关注民企杠杆率回升现象

从微观层面看，非金融企业部门的“高杠杆”问题主要集中在国有企业。我国实施主动“去杠杆”政策后，国有企业和民营企业的杠杆率出现明显变化。从上市公司的数据看，虽然国有企业杠杆率仍然显著高于民营企业，但在2015年之后始终处于下降趋势；相对而言，民营企业的杠杆率则在2017年三季度呈现出回升态势。从规模以上工业企业的数据看，2017年三季度后，杠杆率“国降民升”的现象更为明显。

上述现象带来了两个问题：其一，民营企业杠杆率的上涨是否意味着其融资约束得到缓解？其二，民营企业杠杆率的上升是否是良性的？

对于第一个问题，我们可从企业总负债的构成来进行分析。企业总负债可以分为有息债务（短期借款+长期借款+应付债券）和商业信用（应付账款）。从国有企业和民营企业的有息债务变化来看：民营企业有息债务占总资产的比例在 2017年三季度后呈上升趋势，由当时的9%上升至2018年二季度的10%；而国有企业的这一比率则保持稳定。尽管如此，民营企业10%的有息债务规模其实仍然处于金融危机后的低值，从纵向比较来看并未表现出明显的上涨。应付账款作为企业商业信用的重要组成部分，是企业银行信贷的替代性融资方式，通常二者之间会呈现负向变动关系。但鉴于商业信用相对高昂的融资成本，一般来说企业不会过多地使用商业信用进行融资。从企业应付账款的变化趋势来看，2016年三季度后，民营企业应付账款规模始终呈上涨态势，由其时的6.5%上升至2018年二季度的7%。这说明，民营企业从供应商获得的商业信用在不断增加，从而在某种程度上缓解了民营企业紧张的融资环境。

如果进一步观察2018年二季度各行业中民营企业的有息债务和应付账款的同比增速可以发现，2017年二季度至2018年二季度，依靠有息债务上涨推动杠杆率上升的行业只有水利、环境和公共设施管理业，信息传输、软件和信息技术服务业，建筑业，租赁和商务服务业，制造业这五个行业。这其中，除建筑业在有息债务上涨的同时应付账款出现了降低，其他行业的有息债务和应付账款均呈现同比上升。特别是制造业，应付账款的同比增幅还要高出有息债务同比增幅2个百分点。因此，近期民营企业杠杆率的上涨，可能并不能归因于民营企业外部融资约束得到缓解，而更可能是由于民营企业增加了对商业信用（应付账款）的使用。

对于第二个问题，民营企业杠杆率的上升是否是良性的？换个说法，就是民营企业是否是在主动加杠杆，以及这种杠杆率上涨的背后是否有基本面的保障？一般来说，企业只有在市场需求好转，为满足不断上涨的市场需求而追求良性扩张的情况下才会主动加杠杆。此时，我们会看到其投资增速的显著回升。而2018年至今，民营企业的投资率（购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金除以总资产）也确实在显著回升，由2016年年底的1.8%上升至2.1以上。但民营企业投资率增速在各行业则呈现出显著的差异性。从各行业2018年二季度投资率的同比增速看，民营企业投资率的回升主要是受到服务业的推动。

我们再来看民营企业盈利水平的变动情况。从上市企业数据看，民营企业盈利水平（ROA）在进入2018年后并未发生明显变动，基本维持在3.7%。但其利息保障倍数在进入2018年后则降低了约11%，大约位于4。从各行业中民营企业ROA在2018年二季度的同比增速来看，除水利、环境和公共设施管理业，租赁和商务服务业，科学研究和技术服务业，文化、体育和娱乐业和建筑业外，其余行业盈利水平均呈现同比下降。在ROA同比上涨的行业中，建筑业ROA同比增速最低，仅为2%。这也表明，2018年后民营企业盈利水平改观的行业主要集中在服务业。就利息保障倍数而言，进入2018年后，绝大多数行业均出现了恶化（降低了近50%），只有科学研究和技术服务业和采矿业在2018年二季度出现了同比上涨，且采矿业的改善要明显低于科学研究和技术服务业。

所以，从企业投资率增长和盈利水平的角度看，民营企业杠杆率上涨的良性部分应该主要集中在服务业领域；而从企业利息保障倍数来看，绝大多数行业的民营企业债务偿付能力，在进入2018年后都出现了大幅度下降。另外需要注意的是，企业盈利水平的降低会对所有者权益造成负向影响，从而会推升企业杠杆率被动上涨。将融资、投资和盈利水平综合起来看，水利、环境和公共设施管理业，以及租赁和商务服务业中的民用企业，杠杆率上涨可能是主动性的加杠杆；而其余行业杠杆率的上升，则可能是由于企业商业信用的使用和利润下滑导致的被动加杠杆。

总之，我国在2015年提出的“三去一降一补”以及随后出台的各项“去杠杆”政策的实施效果是值得肯定的，但民企杠杆率的回升是否是外部融资约束改善或市场需求改善而导致的主动加杠杆，仍有待进一步观察。至少从目前的分析来看，民企杠杆率的上升更多恐怕是受到了应付账款的增加以及所有者权益的降低所导致的，而不是外部融资环境和市场需求环境改善所带来的主动加杠杆。

警惕居民部门杠杆率过快上升的潜在风险

随着宏观经济和房地产市场的不断发展，居民部门存在加杠杆的冲动并不是中国独有的现象。英国、加拿大、德国、日本等国的居民部门在其经济快速发展期和房地产市场繁荣阶段，均经历过居民部门杠杆率大幅上升的过程。横向比较来看，我国居民部门杠杆率并不高，但这并不意味着我国居民部门杠杆率当前就一定处于安全范围。有两个方面值得关注：一是由于短期消费贷成为变相的抵押贷，加大了风险；二是较大的贫富差距使得平均意义上的杠杆率掩盖了实质上的结构性风险。此外，过高的居民杠杆率会影响未来的消费潜力，制约我国经济转型，其潜在风险仍不容忽视。

整体来看，我国主动“去杠杆”的阶段性成果是不容置疑的：我国非金融企业部门杠杆率得到了有效的控制和降低，特别是国有企业杠杆率。但从各部门来看，政府部门和居民部门杠杆率近些年始终处于快速上涨状态值得警惕。尽管从国际的横向比较看，上述两部门杠杆率的水平值并不高，但其潜在的风险以及对经济的负面影响仍需给予高度关注。必须认识到，依靠将债务转移到政府部门或居民部门来降低非金融企业杠杆率、维持经济增长的做法不可持续。因此，中国目前债务问题的关键点仍在于非金融企业部门。我们在关注降低国有企业债务问题的同时，更应该关注民营企业融资难的问题，实现债务在行业、企业间的合理配置。