国际资本流入对中国债券市场的影响

文/谢亚轩 编辑/靖立坤

2018年下半年到2019年上半年，国际资本仍将净流入中国债券市场，但规模可能出现比较明显的收缩。

数据显示，2018年上半年，中国债券市场国际资本流入规模出现显著上升。境外机构投资者大举投资中国债券市场背后的原因是什么？对中国的长端利率和人民币汇率会带来怎样的影响？这一趋势未来会持续吗？

上半年国际资本大举增持中国债券资产

有三个数据可以用来描述国际资本投资中国债券市场的情况：一是国家外汇管理局公布的《中国国际收支平衡表》。2018年上半年，境外对中国债券投资净流入757亿美元，同比增长741%。其中，境外机构投资境内债券市场698亿美元。二是中国人民银行公布的《境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况表》。2018年上半年，境外机构和个人增加持有境内债券资产4041亿元人民币，同比增长923%。三是中国国债中央登记结算有限公司和上海清算所公布的有关托管数据。2018年上半年，境外机构所托管的国内债券余额上升4009亿元人民币，同比增长969%。

以上三个数据指标互为印证，表明2018年上半年，国际投资者大举增持中国的债券资产。从图1可以发现，近年来，外国投资者投资中国债券市场的低点在2016年的第一季度，而本轮增持则始于2017年的第一季度。以上数据走势也证实了笔者此前关于“2016年很可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点”的判断。

国际投资者增持中国债券资产的原因

推动国际投资者大举增加持有中国债券资产的原因主要有四个，其中两个周期性因素，两个制度性因素。

银行是金融市场，特别是外汇市场的主要参与者，处于外汇管理政策实施的核心地位，也是外汇管理监督检查防范风险的重点。

周期性因素

一是中美利差影响国际投资者持有中国债券资产的积极性。其他情况不变，中国国债收益率可以视为国际投资者持有中国债券资产的收益，而美国国债收益率可以视为这一投资的机会成本。因此，中美国债收益率的差可以作为国际投资者投资中国债券市场的一个风向标。由图2可见，中美10年国债收益率之差从2014年年中180BP的高位回落到2016年年初约40BP的低位，国际投资者购买中国债券的规模也随之从2014年第三季度的净买入748亿元，下降到2016年第一季度的净卖出717亿元。与之形成对照，中美利差从2016年第四季度低位的约55BP开始回升，并于2017年年底回升到160BP左右的高位，国际投资者购买中国债券资产的规模也相应由2017年第一季度的净卖出224亿元，上升到三季度和四季度的分别净买入2120亿元和946亿元。不过 2018年以来有些反常：尽管中国国债收益率之差已由高位的160BP回落至二季度的60BP左右，但国际投资者增持中国债券资产的积极性却有增无减。这至少表明，除了利差之外，还有其他周期性和制度性因素在产生显著的影响。

二是美元有效汇率的走势同样影响国际投资者持有中国债券资产的积极性。国际清算银行的研究报告《The dollar exchange rate as a global risk factor:evidence from investment》认为，强美元（美元广义有效汇率的上升）和美元计价的跨境银行贷款存在负相关关系（美元强，资本外流；美元弱，资本流入）。笔者认为，美元有效汇率的强弱，会对国际投资者购买中国债券资产的积极性产生明显的影响，只是这个影响存在3—6个月的时滞。由图3可见，平移5个月后的美元有效汇率与国际投资者购买中国债券资产的变化呈明显的负相关关系，美元有效汇率从2015年第三季度开始的高位回落，是推动国际资本从2016年第二季度逐步回到中国债券市场、逐步加大购债规模的重要周期性因素。

图1 2018年上半年外资大举增持中国债券资产

图2 中美国债收益率差影响国际机构买债的积极性

图3 美元有效汇率回落推动国际资金流向新兴市场

制度性因素

一是中国债券市场积极扩大对国际资本的开放程度和投资便利度。2016年以来中国扩大债券市场开放有以下几个标志性事件（见图4）：第一，2016年2月，中国人民银行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》（中国人民银行公告〔2016〕第3号），允许被央行认定为中长期投资者的境外金融机构，包括商业银行、共同基金、养老金、保险公司和慈善基金等，投资中国银行间债券市场，取消投资规模的额度限制。第二，2016年5月，发布《国家外汇管理局境外机构投资者投资银行间债券市场外汇管理规定》（汇发〔2016〕12号），允许境外机构投资者在符合外汇管理规定的前提下，自由汇出和汇入投资银行间债券市场的资金。第三，2017年2月，发布《国家外汇管理局关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2017〕5号），允许境外机构投资者进入国内银行间外汇衍生品市场，通过买卖外汇远期、掉期和期权等产品对冲汇率风险。第四，2017年5月，中国人民银行与香港金管局发布联合公告，宣布拟开通“债券通”。当年6月，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，7月“债券通”正式开通。第五，2018 年3 月，彭博宣布从2019 年4 月开始，将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，分20 个月逐步完成。此外，中国还在债券市场通过引入外资信用评级公司、采取税收减免等多方面措施来便利外资投资，增强对外资的吸引力。

二是人民币国际化的稳步推进，有助于吸引更多国际投资者投资中国债券市场。以人民币持有的外汇储备为例。人民币纳入SDR后，国际货币基金组织从2016年12月开始公布各个其他经济体以人民币持有的外汇储备。2018年上半年，各经济体增加持有699亿元人民币作为其外汇储备，较2017年同期的92亿元增长660%。其他经济体持有人民币作为其外汇储备，一般会选择人民币国债这种资产，以确保其储备资产的安全性和流动性。因此，其他经济体持有的人民币外汇储备资产的变化与其持有的中国国债余额的变化密切相关。

图4 近年来中国资本市场主要开放政策

需要强调的是，尽管从数据来看，人民币国际化等制度性因素可以解释2018年上半年国际投资者对中国债券资产的购买行为，但这并不意味着周期性因素不重要，特别是在研判未来形势的时候。

国际资本流入对中国债券市场的影响

系统性压低了长债收益率，提高了收益率的波动性

从国际经验来看，包括格林斯潘在内的一些经济学家认为，外国投资者不断增持美国国债，是美国长债收益率不断下行的重要原因。根据美联储的估算，如果外国官方购买美国国债量单月减少1000亿美元，美国5年期国债利率将上升40—60个BP；即使考虑私人部门的购债量可能因收益率上升而增加，其影响也在20BP左右。

发达国家如此，新兴经济体也不例外。国际货币基金组织2014年的一篇工作论文基于12个国家（巴西、捷克、匈牙利、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、斯洛文尼亚、南非、泰国和土耳其）数据的研究表明，外国投资者在一国本币国债市场中的持有比重上升，会压低这些新兴经济体的债券收益率，但同时也增加了收益率的波动性。次贷危机后，新兴经济体外国投资者占比上升1个百分点，将导致该经济体国债收益率下降7—9个BP。

据此估算，至2018年8月末，国际投资者在中国国债市场中的占比由上年末的5%上升到8%，上升了3个百分点，对中国10年国债收益率下行的贡献应为21—27个BP。需要强调的是，尽管流入中国债券市场的国际资本相对比较稳定，较为“佛系”，但从过去数年的情况看也不乏波动。如果我们同意外资的流动对于中国长债收益率的影响比较显著，那么国际资本的流入也必然增加长债收益率的波动性（见图5）。

在推升人民币有效汇率的同时会提高波动性

其他情况不变，债券市场带来的国际资本流入会增加外汇市场供应，改变外汇市场的供求状况，推升人民币汇率（见图6）。2017年7月至2018年6月，国际资本大规模流入中国债券市场，国际收支口径统计的12个月流入资金规模达1496亿美元，较之2015年7月至2016年6月的净流出212亿美元，和2016年7月至2017年6月的净流入370亿美元有显著改善，是人民币有效汇率在此期间回升5.4%的主要原因之一。当然，同样需要强调的是，国际资本不是“救世主”，有流入就有可能会流出。资本市场开放后，国际资本的流出和流入将使得人民币汇率的波动性显著上升。

图6 资本流动影响人民币有效汇率

国际资本投资中国债券市场的前景分析

从以上分析可见，2017年下半年至2018年上半年，周期性因素和制度性因素均有利于国际资本投资中国债券市场。但展望2018年下半年，市场开放和人民币国际化两个制度性因素仍有助于吸引国际资本流入，而两个周期性因素均转向相反的方向。

美债收益率的上行将降低国际资本流入中国债券市场的积极性

截至10月5日，10年期美债收益率已经升至3.23%，创2011年中以来的高点。当前美债收益率的上升主要受以下三个因素的影响：一是发达国家货币政策紧缩形成共振。美联储持续收紧货币政策，缩表规模逐季持续扩大；预计欧央行将在四季度削减QE，抬升利率水平。股债齐跌，进一步印证了发达国家货币政策收缩导致全球流动性收紧所产生的外溢效应。二是9月下旬以来布伦特原油价格快速由78美元/桶最高涨至86美元/桶，刺激了通胀预期，推高了长债利率。三是美国的减税政策造成美国政府需要进行更大规模的国债发行，供给冲击推升利率，也凸显了积极的财政政策与紧缩的货币政策之间的矛盾。本轮美债收益率飙升始于8月下旬，从低点上升近40个BP。这一短期快速上升，预计会对国际资本流入中国债券市场的积极性产生较明显的负面影响。

美元有效汇率转强也会对国际资本流入中国债券市场产生负面影响

美元名义有效汇率的同比增速在2018年1月底触底反弹，到9月中旬同比增速已超10%。虽然此后略有回落，但现在仍难以判定这轮美元的强势已告一段落。考虑到美元有效汇率的走强对国际资本流入中国债券市场的影响会有3—6个月的时滞，其负面影响应在2018年下半年逐步显现。

从以上分析可以推测，2018年下半年到2019年上半年，受人民币国际化和中国债券市场开放等制度性因素的推动，国际资本仍将净流入中国债券市场；但受美国长债收益率上行和美元有效汇率走强的负面影响，国际资本流入债券市场的规模可能出现比较明显的收缩。

需要说明的是，应辨证看待中国债券市场中的国际资本流动。国际资本最重要的特征之一是“猴性”，即多变性，高波动性。其背后主要的原因是国际资本流动受到多重因素的影响，既有国内因素，也有国际因素；既有经济基本面的因素，也有政策和政治等方面的因素。在中国资本市场开放整体利大于弊的条件下，我们不应仅将关注点聚焦在国际资本超预期流动带来的负面影响方面，而应更多关注如何提升人民币汇率弹性，拓展债券市场深度等改革措施层面。