人民币加入SDR对国际游资的影响及应对策略

文/黄玮哲

人民币加入SDR对国际游资的影响及应对策略

文/黄玮哲

上海大学

我国作为一个发展中国家，经济体制不够完善，经济体系存在一定的脆弱性;大额的国际游资流动将会对我国经济造成巨大的冲击。据之前相关学者的研究，我们可以发现影响国际游资的主要因素总结为汇率和利率。人民币加入SDR之前，我国汇率、利率主要是央行为了服从国家内部经济发展的需要，人为地调控其走势。但加入SDR后，人民币市场化、自由化成为不可逆转的必然趋势，通过调整利率、汇率的大小来调控经济的作用将会越来越小。但我国目前经济体系还不够完善，如果突然出现国际资本巨额流出或流入，势必会使我国经济出现大幅动荡，甚至出现经济危机。在人民币加入SDR后，在人民币市场化进程更进一步的情况下，通过监测利率与汇率的变动，预测出国际游资的变动趋势。从而可以在市场高度开放高度自由化的情况下，及时采取相关对冲策略；让中国经济能够更加平稳、更加健康地发展。

国际游资；人民币入篮；汇率；利率

1 国际游资的概念与特点

在当前的研究中，对国际游资定义、度量等都存在一定的争议。但是为国际游资下一个非常准确的定义并不是我们的最终目的。因而本文从国际游资应具备的特点给国际游资做出一个粗略的界定，具有下列特点的本文就将其划分至国际游资。

1.1高敏感性

国际游资在不同的市场或者不同的国家间逐利而流，而不同的市场之间产生获利机会往往是瞬间发生的；这就要求国际游资对不同市场之间的汇率差、利差及其他各种存在获利机会的价格差具有高度的敏感性。尤其是国际游资是涉及到国与国之间资本的移动，因而还要求其对一国甚至世界的经济趋势，各国的宏观经济政策等都具有高度的敏感性。

1.2高流动性与短期性

前文已介绍国际游资具有敏感性，而市场间的获利机会是瞬间发生的。国际游资总是会迅速进入一个有钱可赚的市场，并在该市场的风险加大或者利差减小时迅速逃离，因而表现出极大的流动性和短期性。

1.3投资的虚拟性与投机性

国际游资主要投资于全球的货币市场和资本市场，而不是生产性投资。它主要是从货币市场和资本市场工具的价格波动取得利润，既不创造就业，也不提供服务，存在投资的虚拟性和投机性。

1.4高收益性与高风险性

追求高收益是国际游资在全球金融市场运动的最终目的。而高收益与高风险是两个互相依存的整体，高收益往往伴随着高风险，因而国际游资具有高收益性与高风险性的特点。

在本文的分析中，具有以上特征的短期资本我们就将其粗略地界定为国际游资。

2 影响我国国际游资流动的因素

影响国际游资流动的因素主要有国际资本市场资金的供求、一国的通货膨胀率、两国的相对汇率、两国利差、一国的监管水平高低等。但总的来说，无论是国际市场资本资金的供应还是一国的通货膨胀率，实际上都是通过影响汇率与利率的变动从而影响国际游资的变动。因此，本文认为影响我国国际游资变动的主要因素为利率水平和汇率水平。

2.1利率水平

利率平价理论认为两国存在利率差异将引起投资者的套利行为，从而导致资金从低利率国流向高利率国。因而当一国的利率水平较高时，会吸引更多外资流入进行投资，获得无风险收益。除此之外，利率决定着一国实体经济中商品以及金融资产的价格（如有价证券等）。当利率上升时，一国的实体经济发展的融资、筹资成本将会上升。产品生产成本的普遍上升会带来一国的物价水平上涨，从而导致该国产品的国外竞争力下降，进口增加、出口减少，造成国际资本内流。另一方面，当利率上升时，金融资产的价格下降，收益率上升，也会吸引国际资本的流入。2013年6月，货币市场资金紧张导致银行间拆借利率大幅飙涨，吸引国外资本流入，享受高利率套利的好处。自2015年10月24日起，央行先后六次降准降息来刺激经济，使利率稳定在2.0上下，造成了国际游资大量外流。但当到了2017年2月后期，上海同业拆放利率即期汇率显著上升。当前利率处于一个较高水平，不断吸引国际游资的流入我国。未来可预见的时间内，中国为了刺激经济的增长，缓解我国当前经济增长缓慢、经济疲软的态势，可能继续奉行降准降息的政策。同时，自特朗普新政提出以来，不断释放出美国新一轮加息的信号。单从利率这一方面来看，之后的国际游资变动大体会呈现出流出的状态。

2.2汇率水平

一国的货币出现升值走向会吸引国际上大量的货币资产进入该国，换取该国的货币从而获取“套汇”收益。近年来，国际上对人民币的升值预期不断走高，不断地吸引国际游资内流：2013年1月到2015年7月间，总体来说美元兑人民币汇率处于较平稳的状态，略微升值。主要是在这一时期，我国金融市场不断加大开放力度，对外经贸往来日益频繁，国内经济稳步前进，因而人民币汇率稳中略升。而2015年8月-2016年10月，即“811汇改”到人民币加入SDR之前，人民币对美元发生了贬值。经历“811 汇改”之后，中国人民银行对美元兑人民币的中间价进行了调整，市场对这次汇改的举措信心不足。此外，近期我国进入经济新常态，经济增长速度放缓，加上市场对美元的加息预期加剧了人民币相对美元的贬值趋势。这都在一定程度上促成部分国际游资退出中国市场。

人民币入篮以来，总体来说汇率的变动还是较平稳。人民币刚加入SDR时，发生了明显的贬值趋势以及带来了大额的资本外逃，这主要是因为人民币加入SDR这一行为加快了人民币汇率市场化的进程。但由于当前人民币汇率形成机制的缺陷等问题，人们对人民币汇率未来走势的信心不足，担心会因为由于人民币国际化和金融市场自由化进程的推进，央行独立的货币政策效果受到削弱，随之而来的国际游资的流动规模、速度增大会导致国内金融市场的动荡。而自人民币加入SDR到2017年1月这段时期内没有出现如外界所预期的加剧资本流出或者流入的现象，说明人民币加入SDR对市场并无显著的直接影响，因而人民币的汇率开始逐渐趋于平稳。

3 人民币加入SDR对国际游资的影响

近年来，我国进入经济新常态，出口旺盛，外商直接投资增长迅速，同时央行的外汇储备逐年不断增加，造成一定的人民币升值压力。但我国政府对维持人民币汇率稳定的态度十分明确，多次表明要在维持人民币汇率基本稳定的基础上不断完善人民币汇率形成机制。因此，人民币汇率在相当长时间内是可以维持基本稳定的。但是人民币加入SDR篮子后，人民币汇率市场化进程又前进了一大步。

随着人民币市场化进程的推进，央行一贯以来通过改变货币政策来达到调控宏观经济的做法将受到巨大的挑战。长期以来我国汇率、利率主要是央行为了服从国家内部经济发展的需要人为地调控其走势；而随着人民币进一步市场化，我国奉行的低利率和增加货币供给来刺激经济增长的政策模式的效果将会越来越小。另外我国目前还未完全放开市场，所采取的为了国家内部经济稳定运行的政策可能会孕育了未来的经济危机。一旦国家政策无法控制稳定的汇率或者是较低的利率，可能会发生巨额的国际游资进入或撤出该国家对其经济造成巨大的冲击，这种冲击会导致整个汇率机制的崩溃，从而使整个国家的经济出现动荡。此外，人民币加入SDR后，人民币在国际市场上的地位提高，离岸人民币的使用也会更加频繁。同时，央行对人民币汇率干预将会减少，未来其浮动区间将会进一步加大，汇率波动也会更加频繁。国际游资对汇率的影响较之前要更剧烈，国际资本流入流出的规模也将会继续增加。此外，国际经济、金融市场上的不稳定因素甚至经济危机等风险将更容易传导至国内，威胁我国内部经济的稳定发展。

4 我国的应对策略

人民币市场化是不可逆转的必然趋势，虽然他可能带来暂时的内部经济的不稳定；但用发展的眼光来看，这有利于我国经济的长期稳定发展，有利于营造更适合经济发展的健康的金融环境。因而在人民币国际化市场化的进程中，我们只能加强风险防范、放宽对经济的监管力度，让我国能够更好、更平稳地过渡到市场化的状态。

第一，关注国际游资对我国外汇市场、资本市场稳定发展的潜在威胁，实时观测汇率、利率的变动状态，利用模型估测国际游资的可能变动趋势。万一有出现国际游资大规模流入或流出的趋势，及时采取相关对冲措施，防止对经济造成巨大的冲击。

第二，建立相关的管理制度和风控机制。开始征收“托宾税”，抑制短期的跨境资本大规模流动，减少纯粹的投机交易。对流入资本进行严格的审查管理，加大监测力度，对可能的纯投机资金或者可能造成我国经济动荡的异常流入、流出资金进行审慎管理。

第三，积极推动个人资本和资本市场项目对外开放，降低境外投资者对国内投资门槛，鼓励境内投资者对外投资。逐步实现利率自由化，汇率市场化，人民币国际化，最终实现国际资本合理流动，我国经济健康发展。

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