信用违约下的政策风险和决策

■肖 汉

一、本轮违约潮呈现的新特征

企业有其生命周期，不可避免地出现违约或信用事件。简单来看，2018年新增违约发行人可以分为三类：一是产能过剩行业低资质发行人，虽然2016年以来供给侧结构性改革带来过剩行业整体盈利和再融资的改善，但行业内部分化仍严重，资质最弱的发行人不仅未见改善，反而可能作为僵尸企业被淘汰，进入破产程序。二是企业内控和信息披露存在问题的民营发行人，如富贵鸟由于关联方资金往来占用现金流并且账面货币资金用于关联方借款担保并被银行划转最终导致违约。三是由于内部现金流不佳，财务杠杆高企并且严重依赖债券、非标等表外融资渠道，在金融严监管、融资渠道收紧的政策背景下，或是突发事件引发的再融资急剧收紧导致违约。

中国债市在历史上曾经经历几轮信用风波，如2008年下半年，次贷危机导致大宗商品暴跌。2011年，四万亿的宽松货币政策退出，紧货币叠加紧信贷，部分银行在监管压力下收紧放贷计划，甚至实行“只收不贷”，结果导致实体资金面极度紧张并引发贷款等利率飙升。2014年3月，超日债利息违约，打破了中国公募债券市场的零违约纪录，新能源等过剩产能行业成为重灾区。2016年，煤炭、钢铁、机械、有色等产能过剩行业成为违约的高风险领域，并出现了违约事件。直到后来的供给侧结构性改革，大量淘汰过剩产能，“剩”者为王，过剩产能行业龙头基本面出现明显转机。不过，从历史数据看，中国信用债市场的实际违约率仍较低，但2018年以来违约频率有明显加快的势头。

近期负面信用事件频发并且集中于融资渠道相对狭窄的民营企业。今年资管新规等金融严监管政策下，市场信用创造能力实际上在收缩，而且市场风险偏好在下降，今年违约风险主要由外部融资而不是内部现金流引发，因而具有风险暴露的可预测性差、突发性强和超预期风险高的特征。而这种超预期行为反过来又容易加剧市场恐慌和规避情绪的发酵，一旦暴露负面舆情，融资渠道容易迅速关闭。比较几类融资渠道，贷款的协调和展期相对更容易实现，而非标和债券的接续难度要更大。在这种环境下，过去两年显著依赖非标等表外非正规融资渠道融资的主体，或者严重依赖短债滚存的企业，融资渠道越脆弱，受到冲击的可能性越大。对债券融资依赖程度过高的主体也存在一定风险。因为债市投资者风险偏好非常趋同，一旦出现负面新闻，债券发行就可能变得很困难，从而加大流动性压力。而信用事件频发又将进一步降低市场的风险偏好、加大低资质发行人的融资难度，甚至引发银行体系的抽贷行为，加剧问题的严重性。尤其是民营企业，往往处于融资链条的末端，最容易受到宏观流动性边际变化的冲击。此外，需要特别强调，本轮违约潮也与坚定推进金融防风险及打破刚性兑付有关。国务院副总理刘鹤指出，要建立良好的行为制约、心理引导和全覆盖的监管机制，使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。在这种环境之下，地方政府等隐性维稳诉求降低，导致问题更容易暴露。

二、本轮违约潮背后的原因及表现

（一）金融防风险、去杠杆政策产生“融资渠道缺口”

银行理财及泛资管机构在过去3～5年内快速扩张，本质上就是金融体系加杠杆的过程，其扩容创造了更大的信用空间，给信用债市场带来了两、三年的牛市行情，也使融资企业享受了很长时间低利率的信用融资环境。而由于金融严监管其实是上述过程的逆过程，必然会带来信用创造能力的收缩和风险偏好的下降，从而导致部分企业出现融资紧张甚至断裂的状况。一般企业的融资渠道无非是：股、债、贷、非标、海外。其中，股权融资难度很大，债券融资门槛高且近期风险偏好快速下降，贷款授信要求苛刻且额度吃紧，非标在资管新规落地后快速收缩，海外融资受到外管局和发改委更严格的限制。不难看出，融资渠道收缩非常明显。由此产生的在融资渠道缺口，要么通过其他途径加以补充，要么企业融资需求快速萎缩、经济下行的情况下才能达到平衡，否则显然容易导致违约风险。因此，近期的信用事件主体多带有明显的外部再融资收紧导致流动性阶段性枯竭的特征。

（二）诸多企业盈利能力在过去几年没有得到本质改善，且现金流表现远不如盈利

供给侧结构性改革过程中，过剩产能企业内部分化十分明显，利润向上游、国企等倾斜，而一般制造业企业面临融资成本高、原材料成本高、税费高等诸多问题，盈利能力持续未能得到好转。2015～2016年间，有些民企在主业不佳的背景下，甚至凭借融资成本低廉大肆多元化突围，导致严重依赖外部融资，抵御风险能力大大降低。从披露的年报和季报看，发行人呈现出明显的现金流与盈利走势相背离的特征。盈利整体表现不俗，主要与2015和2016年低基数以及供给侧结构性改革有关，但现金流表现较差，尤其筹资现金流在2018年一季度恶化比较明显。2018年以来融资环境收紧，Wind数据显示一季度发行人合计筹资现金流同比减4%，筹资对自由现金流缺口的覆盖比例下降到0.7的历史较低水平，货币资金环比下降5.6%。

（三）风险事件的可预测性差，投资者风险偏好下降，加剧问题的严重性

一方面，在今年金融严监管、打破刚兑环境下，各类机构对风险进行掩盖和兜底的动力降低，反而规避风险、避免问责的倾向增强。另一方面，今年的违约风险具有无序性特征，传统信用分析手段指导性弱，再加上破产法等违约后处置回收制度不健全，投资者规避和分散风险的工具缺失，无法进行合理的债券定价分析，故而一旦遇到负面舆情，更倾向于“一刀切”规避，甚至不计成本抛售。而负面情绪的扩散，会导致部分企业融资难度进一步增加，从而形成恶性循环。

相比经济和行业危机，金融系统风险往往更具有杀伤力，更难应对。原因在于，企业危机往往是个案，行业危机也有局限性，应对宏观经济下行，我国也不缺少货币和财政政策工具。但金融体系存在较强的传染性，个案往往很快演化为流动性危机和系统性风险，往往来不及反应并加以遏制，政策届时也束手无策。此外金融体系更依赖信任与信心，而信任的重建往往是个漫长过程。金融危机一旦危及银行信贷投放能力，也会导致实体经济受到冲击，从而产生相互叠加的反馈效应。金融风险积聚的典型特征就是高杠杆、长链条和各种错配。债务远比资产更为“刚性”，债务不会因为资产的涨跌而出现变化。故而，一旦对应资产是有毒资产或者出现贬值，就容易触发债务危机，并形成“债务-通缩”循环，资产价格越跌，越需要卖出以应对债务压力，导致恶性循环。

引发美国次贷危机的诸多特征，在一定程度上也存在于中国金融市场，但又具有中国特色。具体而言：第一，金融体系膨胀无助于中国的国际竞争力提升、突破中等收入陷阱，大量的金融资源被城投、房地产、僵尸企业等低效率主体所消耗，恶化了经济结构，没能有效支持供给侧结构性改革。而房价一旦出现调整，或者城投刚性兑付打破，僵尸企业真正破产倒闭，就会形成类似于次贷危机的“有毒资产”，建立在其上的债务压力容易暴露并引发连锁反应；第二，过去多年的金融创新很多是伪创新，比如银行表内金融抑制情况下的监管套利。而银行理财等没有真正脱离银行的表，银行表内某种程度上承担刚性兑付的责任，而从事的非标等业务本质上是类贷款业务，甚至成为藏匿不良资产的工具。这导致银行实际资本充足率被高估。一旦出现不利情景，比如经济下行，监管政策的有效性和银行体系承担和吸收损失的能力将受到极大削弱；第三，从2015年开始，货币投放对经济增长的贡献越来越事倍功半，社会融资对GDP的贡献率不断下降，并导致宏观杠杆率快速攀升。这说明不能再依赖要素，尤其是货币的投放来刺激经济，并需要关注其负面效果；第四，金融体系日益膨胀、链条拉长、嵌套行为普遍，次贷危机中的教训值得吸取。尤其是2016年底开始，美联储正式开启退出QE和加息步伐，外部因素难于控制，外部冲击过程中容易产生冲击和共振，引发流动性风险和系统性风险；第五，实现2020年翻番的任务难度已经不大。在这种情况下，追求经济增速的动力减弱，反而应重视潜在的风险点，防患于未然。金融防风险、去杠杆是防范系统性风险的重要举措，关键是如何有序推进，为了不产生“处置风险的风险”，尤其要提防融资渠道收缩过快，避免引爆大面积信用风险导致的流动性风险和共振。

三、避免违约潮恶化的政策手段和建议

货币政策是总量政策，无法也不能对冲当前的融资渠道缺口。实体经济流动性主要取决于信贷投放等信用创造行为，货币政策放松只能缓解银行间流动性，不是信用扩张的充分条件。如果不能够拓宽融资渠道、恢复金融机构的风险偏好（信用创造），甚至在一定程度上容忍经济下行压力（降低融资需求），货币政策放松也治标不治本。政策选择也要考虑成本和副作用。货币政策放松在短期可能会起到托底和对冲作用。但货币政策过松在实体经济缺少投资机会的情况下，更容易推升房地产等资产价格。而且这将激励金融体系重新加杠杆，容易导致金融防风险、去杠杆前功尽弃。因此，如果贸然开出货币政策放松的药方，短期可能有收效，但中长期副作用也将明显，货币政策取向应该更为灵活。

在充满刚兑的市场当中，信用风险定价被极度扭曲，并激励了杠杆操作，投资者承担的是流动性风险。违约事件增多是金融防风险、去杠杆过程中的正常现象，也是需要承担的合理代价。投资者不得不适应打破刚兑的新环境，推动各类资产的重定价及风险、收益的重新平衡。而且随着债券市场的发展壮大，信用事件增多具有必然性，目前违约率显然仍远低于信贷不良率。小范围的违约事件是最好的投资者风险教育。不过，应避免信用收缩冲击企业的正常经营，并向流动性风险演化，同时提防引发系统性风险。但需要防范融资渠道快速收缩引发连锁反应，核心是如何解决融资渠道缺口问题。

为了避免违约潮恶化，本文提出以下建议：一是信贷额度适度放开，呵护债券直接融资功能，允许一定程度的续借行为，放宽资金用途。债市毕竟是相对规范、市场化的融资渠道，应给予鼓励。对结构性存款等可能出台的政策应有对冲性方案，避免由于存款来源受困，银行信贷投放能力下降，甚至被动缩表，加剧问题严重性。拓宽银行补充资本金渠道，化解信贷投放能力的瓶颈；二是避免银行集中抽贷行为，培养高收益债投资者群体。以银行理财和同业部门为例，需纳入全行统一授信管理，导致风险偏好与表内一致。诸多投资者不是从风险收益比考虑问题，更多是风险完全规避型投资者。信用风险出现苗头之后，银行纷纷抽贷，导致局势的快速恶化、负反馈；三是防范信用冲击演变为流动性冲击，货币政策需更灵活。从以往经验看，由于信用事件增多，保险大举赎回投资的债基，导致债基被动抛售，加重了信用债的抛压，恶性循环。为避免这种流动性冲击和风险共振，需要货币政策更灵活，适度予以呵护，保持流动性的合理稳定；四是加强政策协调，做好打破刚兑后的风险防范机制。从长期看，目前债市的症结其实是整个金融体系问题的延伸。仅凭压缩金融体系融资渠道去杠杆并不能解决根本问题，而仅是系统工程的一个环节。