货币政策转型规律探析——基于国际比较和国内制度变迁的视角

郭迎锋 胡一鸣 梁云凤

当前，我国正处在经济结构的转型期，传统货币政策调控受到了较大的冲击，需要由数量型货币政策向价格型货币政策进行转型。《金融业发展与改革“十二五”规划》和“十三五”规划纲要均提出了要推动我国的货币政策由数量型为主向价格型为主转变。我国的货币政策正处于利率市场化形式上完成之后的“数量型”和“价格型”两种框架双轨并行的过渡期，进一步探寻货币政策转型的规律，有利于在这个过渡期内包括完善货币政策框架、合理化设置货币政策目标、科学运用货币政策工具、顺畅利率传导机制，从而顺利实现货币政策从数量型向价格型的转型。

一、货币政策转型的国际实践比较

世界各主要发达国家货币政策的发展与转型，深受两个方面的影响：一是本国内外部经济环境的发展与变化；二是世界货币理论以及与之相关的货币政策理论发展的影响。这两个方面也是相互影响的，这是西方国家的货币政策理论与实践相结合的结果。20世纪80年代之前，西方国家实行的数量型货币政策由于经济的滞胀以及石油危机的影响，西方学者例如后凯恩斯主义学者对当时的凯恩斯和弗里德曼货币政策理论为指导的货币政策的实施进行了反思。西方国家从20世纪80年代起开始利率市场化的进程，在90年代完成，开始执行到现在为止的价格型货币政策。下述内容也主要从这两个方面对美国、欧盟、英国和日韩货币政策的转型进行分析比较，从中找出我国货币政策转型发展的有效借鉴。

(一)美国货币政策转型实践

1.美国利率市场化之前的货币政策

20世纪70年代之前，美国基本执行利率管制的数量型货币政策，美联储主要依靠1933年《格拉斯—斯蒂格利茨》被授权发布“Q条例”对商业银行的储蓄及定期存款规定利率上限，20世纪50年代美联储与联邦财政部达成协议独立执行和实施货币政策，其联邦储备公开市场委员会成为货币政策的最高决策机构，公开市场操作、贴现率即法定准备金率成为当时的主要操作工具。在20世纪70年代以前，依据菲利普斯曲线理论，美联储一直执行过度宽松的货币政策，并将固定利率作为中间目标。在60年代末开始出现“滞胀”问题，并且在1973年石油危机引发了全球性的高通胀，物价上涨会提高对货币的需求，而维持固定利率就会提高货币供应量更加剧了通货膨胀的程度。这种局面下，利率市场化改革的呼声与理论探讨随之而来。这一时期的主要货币政策理论的支撑者为凯恩斯主义主张下的相机抉择的货币规则，其显性特征就是选择将固定利率作为货币政策的中间目标。

2.美国利率市场化改革进程中的货币政策

美国从20世纪70年代开始进行利率市场化改革，逐步取消了“Q条例”对存款利率的限制，从1970年开始到1986年3月截止(张建华，2012)。在利率市场化改革的过程中，美联储开始将货币供应量M1作为中介目标，具体而言大致分为三个阶段。在整个70年代，美联储以联邦基金利率为操作目标，主要运用非借入准备金围绕着该操作目标进行操作；在80年代初，美联储开始反向操作，即非借入准备金为操作目标，允许联邦基金利率的上下波动，在该时期，名义收入增长率(最终目标)与M1增长率(中介目标)和非借入准备金的增长(操作目标)三者之间有非常显著的联动关系；80年代中后期，美联储将联邦基金利率引入与M1一起作为中间目标，操作目标选择为借入准备金，该借入准备金在当时被认为是评价商业银行资金缺口的主要指标。这一时期的主要货币政策理论的支撑者为弗里德曼的货币主义学术主张下的单一货币规则，[注]货币主义的政策主张。为了防止货币成为经济混乱的原因，给经济提供稳定的运行环境，依照货币主义的观点，最优的货币政策是按单一的规则控制货币供给量，其货币增长速度等于经济增长率加上通货膨胀率。其显性特征就是将货币供应量M1作为其中介目标，相应的将基础货币作为操作目标。

3.美国利率市场化改革完成后的货币政策

1986年3月“Q条例”完全被废止，利率市场化的改革进程结束，为美国货币政策转型提供了基础。20世纪90年代开始美联储主要采用公开操作的手段围绕着联邦基准利率的操作目标实施货币政策，同时将M2 增长作为中介目标(在M1 的基础上加入了商业银行的准备金)。主要的传导途径为：美联储联邦储备公开市场委员会确定联邦基金利率的目标值，纽约联邦储备银行据此通过联邦基金市场卖出或买进政府债券影响商业银行准备金的供求关系。1993年泰勒法则[注]依据泰勒法则R=R′+a(P-P′)-b(U-U′)所核算出的名义利率R与联邦基金利率的目标值非常接近，为该法则在美国对货币政策的指导提供了强有力的证据。的出现，为美国货币政策的转型提供了理论与实践上的依据，该年美联储前主席格林斯潘放弃了以货币供应量为中介目标的货币政策，改为一直沿用至今的以联邦基金利率为操作目标并对市场利率进行影响的价格型货币政策体系，其最终目标确定为物价稳定和充分就业。泰勒法则表明通货膨胀和产出缺口的关系，通过这种关系美联储可以设定联邦基金目标值，最终实现物价稳定的目标。具体的做法为：美联储每两周依据商业银行的日均存款情况计算出法定存款准备金水平，以17(14+3)天为一个考核周期进行考核，通过对储蓄头寸的管理来影响市场利率。分两种情况：第一，在联邦基金利率目标值低于银行间市场利率水平时，商业银行间的拆借会转向美联储(拆借成本更低)，拉低市场拆借利率；反之，美联储就会抛售国债，吸收商业银行的超额储备，拉高市场拆借利率。美联储会连续反复的进行操作，使得市场形成市场预期达到货币政策的目的。货币供应量作为中介目标在利率市场化完成后在美联储的货币政策体系内已经不存在了，虽然诸多学者认为美国实际上执行的是“通胀目标制”的国家(汪洋，2008)，但在美联储的官方文件中一直未曾明确，也就是说当前美国执行的是凯恩斯单步法(政策工具——操作目标——最终目标)的货币政策。

金融危机之后，美国的货币政策之下，由于“零利率”的出现，应急性的数量型货币政策工具(量化宽松)开始出现，美联储直接干预中长期贷款和债券利率水平，并在最终目标上充分就业被视为比物价稳定更重要，这些临时性的数量型货币政策工具为美国降杠杆、率先走出后金融危机做出了一定的贡献。在此期间，美联储引入了阈值指引代替了以前的时间指引，作为预期管理工具对其价格型货币政策进行了有益补充。

美国货币政策转型的关键还在于利率市场化的完成，但这并不是美国能成功的从数量型货币政策转向价格型的唯一因素，还有两项在金融市场上的重要因素，一是债券市场的发达(伴随着资产证券化的发展)，二是影子银行的发展所造成的社会融资规模的迅速膨胀。这两项因素连同利率市场化打破了数量型货币政策操作工具的效力，为货币政策的成功转型提供了客观条件和环境。

(二)德国[注]本文的德国专指联邦德国。及欧盟货币政策转型实践

1.德国利率市场化之前的货币政策

同美国一样，德国20世纪70年代之前也是执行利率管制的数量型货币政策。德国的利率管制要追溯到1929年的经济危机。为防止资金外流，当时的德国政府开始执行利率管制的政策。与美国不同的是，德国利率管制的范围要更广，存贷款利率、票据贴现率和各种银行手续费都有详细的管制约束，德国当时的央行通过确定再贴现率影响商业银行的利率水平并传导至实体经济层面。二战后德国的经济政策以及宏观调控手段属于由弗莱堡学派的秩序自由主义演化为德国社会市场经济体制的一个重要组成部分。德国的银行体系结构两个重要的特征：独立性央行的确定和以国有银行为主的德国银行结构。第一，德国央行独立性原则在西方国家明确较早，早在1949年的宪法——《联邦德国基本法》第88条就规定联邦政府应当建立独立的中央银行，并于1957颁布的《德意志联邦银行法》确定德意志联邦银行为独立执行货币政策的德国央行。德国央行是在废除两级中央银行体制并在改组与合并各个州中央银行的基础上建立的。[注]http：//www.bundesbank.de/Navigation/DE/Bundesbank/Organisation/organisation.html德国的货币政策在成立之初便以物价稳定为主要的最终目标，其数量型货币政策的操作工具、操作目标和中介目标严格围绕最终目标进行，具有完全的独立性，不受联邦政府的影响，成为西方国家中独立性中央银行的典范。第二，德国金融机构是以国有银行为主的结构，其国有性质的德国储蓄银行、州立银行和合作银行的资产比例达到53.1%，要高于私人银行的资产比例(郭迎锋、沈尤佳，2014)，这期间德国货币政策的操作目标为央行的基础货币。德国当时的管控型货币政策符合经济环境并且有正确的理论指导，使得二战后成立的德国央行——德意志联邦银行能够很好的运用这种货币政策，对德国战后的经济恢复和腾飞起到了重要的作用，其失业率和通胀率在发达国家中居于较低水平。随着德国战后经济的恢复，20世纪50年代末期，德国马克自由兑换和资本账户的自由化，由于外部的冲击(具体表现在美国等国家的更强波动利率变化打破了德国较为稳定的利率水平)，而致德国资本外流加剧，使得德国央行相对稳定的利率政策大打折扣，放松利率管制、利率市场化改革开始被提出。

2.德国利率市场化改革进程中的货币政策

德国从20世纪60年代开始利率市场的改革，1962年德国修改《信用制度法》中缩小了对利率限制的对象范围，并在1965、1966、1967年分步骤做出了2.5年以上的定期存款利率、超过3个月100万马克以上的大额存款利率、全面放松利率管制的规定，从法规形式上解除了利率管制(体现在解除了“强制”利率规定)。但为了避免自由利率下的竞争混乱，德国在1967—1973年间实行了金融同业组织相互协商的“存款指导利率”的建议措施(实际上实施了实质性的利率管制)，到1973年废止。在这一过程中，德国于1966年成立的存款保险制度“商业银行存款担保基金”为德国的利率市场化后的金融稳定起到了关键作用。不同于美国利率市场化之后较快实行价格型货币政策的中间目标(联邦基准利率)，德国在1973—1987年的很长一段时间依然采用基础货币作为操作目标，因为德国融资结构中非金融企业的银行贷款比例一直稳定在55%左右(主要原因在于德国是以国有银行为主体的金融市场体系)，其数量型货币政策在信贷渠道的传导机制上依然可以保持其效果。

3．德国利率市场化改革完成后的货币政策

虽然德国的间接融资在金融市场中一直占有比较高的比例，但由于金融创新工具的发展，资产证券化趋势下金融衍生品也从美国影响到了德国，德国居民的资产结构发生了变化，银行存款比例开始从20世纪70年的平均比例53.9%下降到欧洲32.8%，[注]Deutsche Bundesbank Monthly Report，January 1999.导致了货币乘数的波动。在基础货币M0到M2的关系上无法像之前进行推算与预测，因此，1987年德意志联邦银行将能够体现中长期特征的货币供应量M3[注]M3一般理解为M2与私有机构和公司的大额定期存款，具体统计口径包括现钞、隔夜存款、两年期内存款三个月内可通知赎回存单、回购协议、货市市场基金股份及货币市场票据、两年期内的债券。引入作为中介目标。德国的货币政策在利率化市场改革之后的操作目标经历了从“利率走廊”到回购利率的过程。利率走廊的上限是伦巴德贷款利率，[注]“伦巴德贷款”是德意志联邦银行向信用机构提供的、以某些证券和债权为抵押品的3个月以内有息贷款。原则上，联邦银行提供伦巴德贷款仅仅是为了满足信用机构的临时性流动资金需要。伦巴德贷款利率与再贴现利率只差一般不到1%。下限是再贴现率利率。1985年之后，德意志联邦银行开始采用市场公开操作的工具进行有价证券的回购，就是现在德国仍然采用的短期回购利率(7 天或14 天回购利率)。

1998年欧洲中央银行在德国央行的运行基础上在德国法兰克福成立，该机构的单一目标是维持物价稳定，并执行了通胀目标制的目标，把HICP指数[注]HICP：Harmonized Index Of Consumer Prices(消费者物价指数HICP)，是欧洲央行的通货膨胀和物价稳定的消费物价指数，采用欧元的成员国价格指数的加权平均。在2003年明确规定为2%的水平。欧洲央行是对隔夜拆借利率的操作实现物价稳定的目标，同时也要依据HICP对欧元区国家执行通胀指标的情况进行评估。另外，欧洲央行通过《The Monetary Policy of the ECB》的报告加强与欧洲民众及机构的信息沟通，其所公布的HICP目标值成为预期实现的最主要的工具。欧洲央行在中间目标和最终目标的设置上也延续了德国的做法，操作目标采取隔夜拆借率有上下限的利率走廊机制，[注]隔夜拆借率的上限为：欧洲央行管理委员会每月所确定的再融资利率水平；下限为：吸收商业银行剩余资金的存款便利。最终目标采取HICP的通胀目标。在欧洲央行货币政策的实施过程中其“双支柱”策略是主要特征，在“双支柱”策略目标值的设置上，第一支柱为类似于德国的M3货币供应量增长率，其参考值明确为4.5%；第二支柱是对未来价格风险的广泛评估，大约包括对工资、汇率、债券价格和财政政策等，具体主要通过对银行信贷和资产价格的观测上，如果二者同时增加则被认为泡沫经济的出现。

(三)英国货币政策转型实践

1.英国利率市场化之前的货币政策

在英国20世纪70年代初开始的利率市场化之前，英国对利率管制的形式是所谓的“利率协定”，分为两层：第一层是中央银行设定的再贴现率，第二层是商业银行以再贴现率为基础的存贷款及银行间拆借利率。“利率协定”规定了存款利率、贷款利率和银行间拆借利率与再贴现率的关系。通过这两层关系之间“利率协定”的设置，英格兰银行作为英国中央银行通过调整再贴现率影响着市场利率，当时英国的金融机构分业经营互不干扰，例如住房融资服务归属于专门的英国住房抵押贷款经营，银行专注于存贷款业务，这也是英国这种利率管制体制可以成功运转的主要因素。这个时期的英国货币政策体系最终目标上是多元化的，每一阶段侧重点不同，50—60年代为了维持国际收支平衡。同美国一样，英国20世纪60年代末开始出现“滞胀”问题，在公众对高通胀率的预期之下英格兰银行难以通过控制利率水平来实现货币政策的目标，无奈之下，引入了以货币供应量为中介目标。另外，国际资本在英国政府放宽金融市场限制之后开始进入英国银行业加剧了银行业的竞争，在缺乏弹性的利率管制局面下导致了英国资本的外流，最终引发了英镑的贬值。这种局面下英国开始考虑利率市场化改革。

2.英国利率市场化改革进程中的货币政策

为了快速有效地解决国际短期资本流入波动过大和英镑币值不稳的问题，英格兰银行执行了一步到位式的利率市场化改革，1971年5月发布了《Competition and Credit Control》报告并于1971年9月份实施，一举废除了银行间利率协议，同时取消了分业经营限制和贷款限额管理等。由于英格兰银行没有独立行使货币政策的权力，英国政府在高通胀、经济衰退和本币贬值的情况下干涉了利率，使得英国在1981年才最终取消了最低贷款利率，利率完全自由化，在1982年同德国一样也推出了存款保险制度。在这期间，货币政策的最终目标70年代侧重于稳定物价，中介目标是坚持货币供应量，操作目标也相应的变为基础货币。

3.英国利率市场化改革完成后的货币政策

随着英国的利率市场化改革和英国1986年英格兰金融混业经营的出现，英国的货币政策从数量型过渡到价格型。20世纪90年代开始实行价格型货币政策，其最终目标确定为单一性的维持物价稳定，并同欧洲央行一样确定了物价变动的范围，中间目标也从货币供应量转为利率监测，操作目标是一组短期利率，包括隔夜拆借利率、3个月国债利率和3个月银行拆借利率，操作工具包括了公开市场操作、存款准备金制度、特别存款和道义劝说等。1998年英格兰银行被正式确定为独立行使货币政策权力的机构之后，英国的货币政策进一步发展到现在的价格型货币政策。随着直接融资市场比例扩大并且资产证券化的金融衍生工具的发展，英国金融市场结构发生了显著变化，逐步发展到现在的两周回购利率作为其操作目标，主要的操作标的是金边债券(因为它是英国公开市场业务中质量较高的工具)，以此向货币市场提供流动性，表现市场利率并最终影响英国的宏观经济。其最终目标为单一型的货币政策——物价稳定，同时设定了通货膨胀目标率(2.5%)作为中介目标。

(四)日本、韩国货币政策转型实践

二战以后，服从日本高度集中和管控的经济政治格局，日本采用了约束型的金融体制，同英国一样采用了分业经营的模式，但要比英国的规定更为严格，在面对不同规模和层次的存贷款客户对象由不同的金融机构提供服务，且不得越界，实行严格的利率管制就成为当时的必然选择。利率管制始于1947年《利率调整法》，其主要特点是对不同的利率采取有针对性的直接限制或指导性限制形式。这种管制体制下的利率长期保持了低水平，在恢复日本经济方面做出了重要贡献。在日本经济腾飞后的20世纪70年代始，日本直接融资市场迅速发展，企业对银行的依赖度降低。这一时期旧的分业经营限制和低利率管制导致银行经营困难，同时日本金融机构的海外业务摩擦不断，加上恶性通货膨胀使得利率市场化和金融自由化的呼声越来越高。同其他发达资本主义国家不一样，日本在1971年首先实行了存款保险制度之后才在1977年启动利率市场化改革。针对不同时期的经济形势采取了分步实施的利率市场化，于1994年结束，利率市场化之后的银行竞争加剧，风险偏好趋于激进，在日本“经济泡沫”破灭之后银行的呆账坏账激增造成了大量银行倒闭。这种影响一直至今，因此日本的价格型货币政策的最终目标始终有金融稳定，除此之外物价稳定是另外一个最终目标(同美国一样日本央行没有设定通胀目标)，但在利率市场化过程中国际收支平衡也是其中之一。在中间目标的选择上，20世纪70年代之前是贷款增加额，利率市场化进程中改为货币供应量，随着利率市场化完成，货币供应量作为中介目标的重要性越来越低。其操作目标在1997年的《日本银行法》明确为隔夜拆借利率，主要通过公开市场操作工具调节银行在日本央行的准备金账户头寸来实现对货币市场利率的控制，其他的操作工具主要包括再贷款和存款准备金，窗口指导的手段随着利率市场化的完成逐步被取消。

韩国政府从20世纪50年开始执行严格的政府管控的金融体制。韩国1952年颁布的《利息限额法》将金融机构的利率调整权力划归至财政部，为了使资金流向重点支持的行业，韩国政府制定了范围广泛利率水平极低的政策性贷款计划，形成了金融机构利率与市场利率的严重脱节。这种局面下货币供应量迅速增加，使得韩国相对发达国家较早进入了滞胀局面。从80年代起韩国开始了利率市场化改革的金融自由化政策，与发达国家不同，其利率市场化改革的进程较为波折，经历了从开放到管制再到开放的两个阶段，其货币政策的中间目标也在信贷控制和货币供应量之间摇摆，但最终取得了成功。突出表现在：一是对通货膨胀的抑制作用，二是货币供应量增长平稳，三是流动性增加推动了资产价格。随着利率化市场改革的成功和非银行金融机构的发展壮大，将货币供应量作为中介目标越来越不适宜，表现在货币供应总量和实体经济指标的关系逐渐变弱。这种情况下，韩国央行在其货币政策转型期的90年代初扩大了货币供应的观察范围，引入MCT(M2+CDs+货币信托)进行货币总量的计算，以此来反映体现非银行金融机构活动对货币政策最终目标的影响。当前韩国的价格型货币政策执行单一型的最终目标——物价稳定，设定了通货膨胀目标率(2.5%～3.5%)作为目标值。公开市场操作、存款准备金和一定的借款工具成为其操作工具。

二、我国货币政策转型的基本情况

(一)第一次转型：从“准货币政策”到直接调控的货币政策

货币政策是一国货币当局进行宏观经济调控的制度基础，是市场经济体制下的产物。因为计划经济体制下生产、交换和消费均由政府统一计划与分配，可以说即使没有货币该经济体系也可以运转，当然就不存在货币政策了。随着市场经济体制的逐步完善和市场化程度越来越高，中央银行需要采取更多的间接调控的方式和市场化的手段调控经济，利用市场化的传导机制影响实体经济的运转并实现宏观调控目标的实现。因此，总体上而言，我国货币政策的制度变迁应该从改革开放之后开始。

1.我国货币政策的前身：从财政政策附庸到“准货币政策”

这一时期的时间跨度为1979—1983年。改革开放之前的计划经济时代不存在货币政策，计划经济时期国家财政是国民收入与分配的主体，财政政策在经济调控中居于主导地位，银行仅仅作为财政政策的附庸而存在，相对独立的中央银行不存在，中国人民银行居于从属地位。我国的货币政策严格意义上讲应该从1984年中国人民银行正式履行中央银行的职责开始。从改革开放开始的1979年到1983年期间，中国人民银行的贷款计划只是当时的国家计划委员会投资计划的一个组成部分，依然摆脱不了财政政策的附庸地位。但中国人民银行在此期间内同时具有了中央银行和商业银行两项职能，不可否认的是在改革开放的背景下已经具有了中央银行执行货币政策的职能，并且这种职能随着中国农业银行、中国银行、中国建设银行和中国工商银行逐步从中国人民银行分离，其作为货币政策执行机构的角色越来越明显。从国家政府层面而言，中国人民银行作为中央银行在党中央国务院层面也开始着手进行改革。1981年8月中国金融学会首先提出建议，1982年7月批转同意开始组建中央银行体制，并在1983年9月颁布了《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》；从实践操作而言，1981年开始的“拨改贷”政策，打破了之前“长期资金财政拨款解决、短期周转资金银行贷款解决”的局面(孟建华，2006)，改由企业的资金需求由贷款解决，初步形成了信贷政策并建立了信贷渠道。因此，这一期间的货币政策我们可以称之为“准货币政策”阶段。

2.直接调控的货币政策

这一时期的时间跨度为1984—1992年。1984年1月1日，随着中国工商银行的组建，中国人民银行开始正式行使中央银行的职能，货币政策正式成为中国的两项宏观调控政策之一。从1984年到1992年是中国人民银行独立执行货币政策的探索阶段，这一阶段的显性特征是信贷规模的扩张，操作目标是直接控制贷款规模或贷款最高控制限额。直接控制贷款规模具体体现在1985年所颁布的《信贷资金管理试行办法》的“统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通”的要求中，实行了三层信贷计划的操作工具：国家综合信贷计划、人民银行信贷计划和专业银行信贷计划；贷款最高控制限额体现在1989年实行的“限额管理、以存定贷”的办法来核批各商业银行的贷款限额。[注]中国会计网，http：//www.kuaiji.com/fagui/1442052?utm_source=fagui&utm_content=zx_right。因为中国人民银行直接控制了贷款规模，不需要中介目标的存在，最终目标是币值稳定和经济发展，但在实际执行过程中以经济发展为主。整体上是信贷规模高速扩张所带来的物价指数高企的时期，M0、M1、M2增速远远大于GDP增速，在政策实施方面出现了紧缩与扩张的反复交替，缺少必要的前瞻性措施和手段，并且出现了几次大的经济波动，直接调控的货币政策的实施效果不够稳定。

(二)第二次转型：从直接调控到间接调控的货币政策

这一时期我国货币政策的典型特征是从对贷款的直接限额调控逐步向以货币供应量为中介目标的间接调控方式转变，并在1998年基本确立了公开市场操作为主要工具的间接调控货币政策，到2008年一直维持着外汇占款为主的货币投放政策格局。

1.直接调控向间接调控过渡的货币政策

这一时期的时间跨度为1993—1997年。在吸取了1984—1992年货币政策的经验教训，并结合1992年出现的经济发展过热、通胀率过高的情况，我国的货币政策开始进行一系列的改革，以促进货币政策有效性的提高。当时货币政策的显性特征是“适度从紧”的反通胀措施。1995年颁布实施的《中国人民银行法》和《国务院关于金融体制改革的决定》进一步明确了中国人民银行作为中央银行执行货币政策的职能。公开市场操作作为货币政策工具之一被提出，标志着货币政策的间接调控方式开始得到重视，同时，也取消了同业拆借利率的最高限额，拉开了利率市场化的序幕。1997年6月，人民银行通过《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》建立了全国统一的银行间债券市场，在该市场上可以开设银行间债券的回购业务，连同1996年财政部开始通过证券交易所发行国债，使得场外业务(银行间市场为主)和场内业务(交易所为主)得以共同发展，为货币政策的传导建立了基础性渠道。但这一时期依然保持着对商业银行贷款额度规模管理的信贷计划，使得货币政策也保持着直接调控的方式，因此处于从直接调控向间接调控的过渡阶段。这一阶段确立了货币供应量作为中介目标，1996年开始公布M0、M1和M2三个层次的货币供应量指标，所以操作目标也从控制信贷规模开始向控制基础货币的目标过度，具体的操作工具转向了以再贴现、存贷款基准利率等间接性操作工具为主。应该说这一阶段首要的最终目标是物价稳定，同时M2的增速也较上个时期逐年回落，GDP也在平稳回落中保持了适度增长。1996年出现了“高增长、低通胀”的良好宏观经济环境。

2.外汇占款格局下间接调控为主的货币政策

这一时期的时间跨度为1998—2008年。这一时期的货币政策正好处于1997年东南亚金融危机的爆发到2008年全球金融危机爆发之间。面对东南亚金融危机，我国坚持货币不贬值的政策使得出口迅速减少，并带来了总需求不足、物价负增长和通货紧缩的局面。为了解决这种负面影响，1999年开始实行反通缩的稳健货币政策。1998年人民银行确定存贷比作为其监管手段之一，取代了商业银行的信贷限额，开始编制基础货币规划，根据货币供应量的中介目标和外部经济环境来确定基础货币数量，并在该年5月份正式实施了公开市场操作，标志着间接调控为主的数量型货币政策开始确定，基本建立了人民银行→货币市场→金融市场→实体经济的数量型货币政策额度间接调控机制。

这一时期货币政策的外部环境有两个显著特点，一是我国伴随着煤炭、钢铁、水泥等产业的发展使得粗放式的经济发展格局凸显；二是我国加入WTO开始形成了大量的经常账户盈余和人民币升值预期，以及大量的国际资本开始进入我国。在中国的强制结售汇制度之下，基础货币增长迅速，人民银行需要对冲外部注入的流动性，提高了商业银行的存款准备金率，提高了商业银行的资金成本。为了解决这一问题，人民银行提高了存贷款基准利差，使得流向实体经济层面的资金成本过高，一定程度上造成了金融市场与实际经济的脱节，实际上形成了数量型货币政策失效的结果。1998年在操作工具上人民银行引入了窗口指导，为间接调控为主的货币政策加入了直接调控的工具。操作目标和中介目标依然保持着基础货币和货币供应量的目标，最终目标的选择多元化，包括物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡，并且在不同年份的侧重点依据当时的宏观经济形势而有所不同。在制度建设层面比较重要的有2005年开始实行有管理的浮动汇率制度，拉开了汇率市场化改革的序幕。

(三)第三次转型：从数量型到价格型货币政策转型

这一时期我国货币政策的典型特征伴随着金融危机之后国内外经济环境的巨大变化和中国的利率市场化改革的逐步深入，我国的货币政策的中间目标从货币供应量的调控方式向基准利率的调控方式转变，并以2012年我国政府的一系列金融体制改革政策的加快部署与实施为分界岭划分为两个阶段。

1.金融危机后的财政政策主导下的货币政策

这一时期的时间跨度为2008—2012年。相比1997年的东南亚金融危机，2008年金融危机给我国所带来的影响更大更深远。为了应对更加困难的经济放缓局面，中央政府出台了4万亿的财政刺激政策，货币政策作为辅助手段进行了全面宽松的操作，导致2009年M2的年增速达到了28.05%，为自1997年以来的最高位；其所追求的促进经济增长的目标也基本实现，达到了9.24%。从经济结构调整和转型的效果来看，这种数量型货币政策是失效的，但与上一周期的外汇占款所导致的失效原因不同。2008—2012年的失效原因主要是信贷资金的主要流向渠道集中在房地产和地方投融资平台上，信贷扩张中大约50%份额流向了这两个渠道造成了房地产泡沫，2008—2012年间的房价收入比达到了11.3： 1的不合理水平。地方债务在2008年之后扩张速度也惊人，2009年地方债务余额的增速达到了61.9%(陈彦斌等，2015)。这种局面下，加强了家庭和政府的持币意愿，降低了货币流通的速度，降低了货币政策的实施效果。在这一时期，货币政策体系内的操作工具、操作目标和中介目标均无显著变化，在最终目标的重点顺序上，首先强调了经济增长，其次是保证就业。同时，影子银行和金融创新开始涌现，直接融资的比重上升而银行信贷的间接融资比例下降趋势明显，这也是当时的数量型货币政策有效性不足的原因。另外，利率市场化改革的进程不明显，人民银行的推进工作也不显著，汇率市场化改革在2005年实行有管理的浮动汇率制度之后再无进展。

2.经济结构转型进程中利率市场化改革

2012以后，我国社会经济步入了“三期叠加”的局面，增速放缓、经济结构调整、前期刺激政策消化成为货币政策所面临的主要宏观经济形势，原有的数量型货币政策有效性不足。基于此，人民银行加快了利率市场化改革的步伐，在2013年7月20日和2015年10月23日央行分别全面放开了金融机构贷款利率管制和存款利率上限，标志着我国利率市场化在形式上已基本完成，货币政策由数量型为主向价格型为主转型接续于利率市场化在形式上也完成了。同时外汇占款下滑、直接融资市场比例扩大、信贷资产证券化开展、汇率市场改革加快等方面的因素也促进了向价格型货币政策转型的步伐。我国利率管制时代的结束，意味着我国的货币政策正式进入了从数量型向价格型转型的时期。由于转型期内旧的数量型调控工具和传导途径逐步失效、新的价格型调控工具和传导途径的有效性尚未建立，需要转型期内特殊的货币政策工具，人民银行也进行了创新：短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)等，并且为了解决上一周期全面宽松的不利后果采取了定向宽松的货币政策(降杠杆的要求)。例如2013年4月人民银行为了解决三农问题和中小企业融资难的问题对农业银行和中小银行进行定向降准措施。在货币政策最终目标的选择上加入了金融稳定的结构性调控目标，使得调控的难度加大、复杂程度提高。总结而言，这五项最终目标的重要性顺序应当为：在保证金融稳定、结构不失衡的前提下，首先考虑保证经济的平稳增长；物价稳定、就业平衡、国际收支平衡的目标成为次级目标。

因此，2012年以后的货币政策转型的核心是利率市场化在结束利率管制后的继续深入，包括培育货币市场基准利率、市场无风险收益率曲线、完善金融市场等促进数量型向价格型的转变。所采取的基本途径为：采取以公开市场操作为主的工具，调节市场基准利率并传导至金融市场利率，最终实现对物价调控的目标。在这个过程中，尽量采取相对单一的目标体系，以保证价格型货币政策的连续性并提高微观主体的预期。

三、总结：货币政策发展的规律

从货币政策制度变迁的纵向比较、国际实践的横向对比以及我国货币政策的外部环境和内部运行机制三个层面，对我国货币政策的显性特征进行了分析与描述，大致可以得到以下结论。

(一)货币政策转型的理论基础

西方发达国家的货币政策转型按照利率市场改革前、改革中和改革后分成了三个阶段，三个阶段过程中，可以清晰的看出货币理论指导下的货币政策具体实践的不同。改革前的西方发达国家的数量型货币政策的理论指导来源于凯恩斯主义，其标志就是将固定利率作为操作目标，中央银行可以直接通过利率的调控实现对消费和投资的引导，中央银行尚不具备独立执行货币政策的职能；改革过程中这些国家的数量型货币政策的理论指导来源于弗里德曼代表的货币主义，标志就是将货币供应量(M1或M2)作为中介目标，并且将基础货币作为操作目标；改革后这些国家采用了泰勒规则下的货币政策理论，将基准利率作为货币政策的操作目标并实现以物价稳定为核心的最终目标。这些货币政策背后的货币理论指导均有适合这些国家具体发展实践的土壤，因此，我国的货币政策转型需要找到适合自己国情发展的货币理论体系作为指导。

(二)货币政策转型的必要条件

货币政策从数量型向价格型转变需要四个必要条件：一是以利率市场化为核心的金融自由化改革；二是独立执行货币政策的央行；三是“三元悖论”下的汇率自由兑换；[注]蒙代尔“三元悖论”(The Trilemma，即：固定汇率制、资本的自由流动和货币政策的独立性)理论下，为了使价格型货币政策框架能有效实施，保证资本的自由流动和执行独立的货币政策，要逐步放开固定汇率制。未来人民币汇率弹性进一步提高是长期性趋势，人民币国际化的发展、“一带一路”倡议背景下中国资本账户的开放成为必然选择。四是以债券市场为核心的高度发展的直接融资市场。除了对第一、第三和第四个必要条件在理论界较少争议之外，对第二个必要条件“独立执行货币政策的央行”存在不同的理解和争议。一般而言，一国货币政策的起点在于该国经济循环过程中货币需求，该国央行只要能依据实际经济需求发行货币就是其独立性的具体表现。从这一点来考察，美联储和德意志联邦银行无论是转型前还是转型后的货币政策都由于其独立性而被视为各国央行的典范。

(三)货币政策转型的发展规律

从发达国家货币政策转型的经验以及我国货币政策的发展逻辑来看，随着各国以利率市场化为核心的市场经济结构不断完善，其货币政策的发展规律可以划分为信贷规模控制、盯住货币总量和基准利率调控等市场化机制由浅入深三个不同阶段。这三个不同的发展阶段各国所依托的内部宏观经济环境和外部国际经济发展趋势基本一致，也使得中国的货币政策需要加快转型以适应不断融入国际社会的宏观经济环境。

(四)货币政策转型的逻辑关系

我国货币政策的转型应该从两个逻辑关系上进行分析。第一种逻辑关系：从直接调控的行政干预式向间接调控的市场调节式转型。这方面应该站在政府与市场关系处理的高度来进行，解决政府与市场应该在什么样的原则下进行资源的配置，政府直接干预的货币政策传导渠道的选择上信贷渠道更为直接有效，而市场调节下的传导渠道利率传导、资产价格传导、汇率传导和预期传导更为有效。第二种逻辑关系：从数量型向价格型转型，转型的核心是传统的利率管制下的数量调控向完善的利率市场机制下的价格调节转变。在这个过程中，一是要确定转型过程是如英国转型的“一步到位”和韩国的激进式的快速市场化，还是如德国、日本的渐进式的市场化，在这个过程中实际上是要回答如何处理数量型向价格型过渡阶段过程中的特殊货币政策工具的取舍与评价；二是多元化的目标体系向单一化目标体系转型，完善的市场机制条件下，单一型的目标体系说明在操作工具、操作目标和最终目标的选择上都有一项必不可少的选项，具体而言，一国货币当局主要运用公开市场操作工具对基准利率(唯一性，可选货币市场的拆借利率或债券回购利率)施加影响实现主要以物价稳定为主的目标，其他少量的目标(如充分就业的最终目标)和其他少量的操作工具(如存款准备金)作为补充。数量型货币政策的多元化无论是在操作工具上、操作目标(除了基础货币外还兼有管制利率)还是最终目标上相对价格型货币政策都具有多样性，而且是以货币供应量作为中介目标而实施的，而价格型货币政策视中介目标的存在为“存在非必须”。基于上述两种逻辑关系的理解，我们可以从直接与间接、数量与价格构建货币政策的二维模型(如图1所示)。可以看出，间接调控的价格型货币政策是基于这两种逻辑发展的最优模式和最成熟的阶段。

图1 货币政策转型的二维模型数据来源：笔者自行绘制。

(五)我国货币政策转型期的应对方案选择

在我国当前经济结构调整的转型期内，最终目标侧重于结构失衡不恶化情况下的经济增长，因此定向宽松被人民银行广泛采用，但从实际效果看尚不清晰，还有待评价。在操作目标的选择上，除了传统的基础货币之外，可以借鉴德国和欧洲央行的做法，建立转型期间的利率走廊，并分步实施由宽到窄以完成未来培育并确定短期基准利率的目标。转型期内中介目标的选择，在两个方向进行努力与尝试，一是借鉴德国(M3)和韩国(MCT：M2+CDs+货币信托)转型期做法，对现有中介目标的扩展，将广义货币供应量M2进一步外延，采用社会融资总额的做法进行范围更广的货币供应量的监控，以此来反映转型期非银行金融机构活动对货币政策最终目标的影响；二是对未来价格型货币政策考虑是否需要设立中介目标，从实际情况看，美联储和日本央行基于货币政策最终目标多元化(两项)的选择而没有采用通货膨胀率作为目标值，而韩国、英国和欧洲央行基于货币政策最终目标单一化而采取通货膨胀率作为目标值与物价稳定的最终目标建立传导关系。由此可以看出，如果选择价格型货币政策，从逻辑关系上而言，在最终目标之前如果存在一个目标值使得货币政策围绕着该值进行操作，就具备了货币政策中介目标的存在特征，就必须选择通货膨胀率作为中介目标，因为价格型货币政策最终目标的核心(多元化目标体系)或唯一(单一化目标体系)是物价稳定。