汇率制度、全球金融冲击与新兴经济体短期跨境资本流动

朱 琳，徐 剑 刚

（复旦大学管理学院，上海市 200433）

一、引言

中国人民银行行长易纲指出，市场化的汇率形成机制能够更加有效地配置资源和释放风险，是跨境资本流动的自动稳定器。浮动汇率制度下汇率的波动可以调节短期跨境资本流动波动。这主要表现为，在既定的国内经济与货币政策环境下，面对全球金融冲击引致的跨境资本大规模流入，外汇市场对本币的需求增加，浮动汇率制度下本币迅速升值，国内金融资产相对于外国金融资产本币价格提高，外币购买成本增加，本国金融资产吸引力下降，从而减缓跨境资本继续流入；反之，面对全球金融冲击引致的跨境资本流出，外汇市场对外币的需求增加，浮动汇率制下本币立即贬值，以外币支付的国内金融资产相对于外国金融资产购买成本下降，本国金融资产吸引力提高，从而抑制跨境资本流出。

已有文献从经济发展、金融结构、宏观环境、政治因素等方面入手对影响汇率制度选择的因素进行了比较深入的研究，取得了丰富的研究成果。比如，梅冬州等[1]探讨了一个国家所持有美元资产比例与金融加速器效应对汇率制度选择的影响。张璟等[2]以金融结构为出发点进行研究发现，新兴经济体金融结构越趋向于银行主导型，越有可能实行固定汇率制度；新兴经济体金融机构越趋向于市场主导型，越有可能实行更有弹性的汇率制度。除经济因素外，刘晓辉[3]认为，利益集团、政治党派、民主制度、政治不稳定等政治因素均对汇率制度选择具有显著影响。但是，鲜有文献研究汇率制度选择的经济效果，特别是汇率制度选择对全球金融冲击下跨境资本流动作用的研究更加缺乏。然而，受全球金融环境影响，新兴经济体在近十年中经历了跨境资本流动的剧烈波动。2008年全球金融危机爆发前，国外投资者大量持有新兴经济体的资产，大规模短期跨境资本流入新兴经济体；金融危机爆发后，国外投资者在流动性需求与避险情绪作用下集中赎回其在新兴经济体境内的资产，导致短期内新兴经济体跨境资本大量流出。随后，发达经济体实施量化宽松货币政策，使得大量跨境资本再次流入新兴经济体，推动其货币快速升值，国内资产价格高涨。2013年之后，伴随着美国联邦储备委员会逐步退出量化宽松政策以及不断加息，新兴经济体跨境资本流动再次面临流入急停乃至逆转的局面。

鉴于此，本文试图以新兴经济体为研究对象，探讨汇率制度对全球金融冲击下短期跨境资本流入的调节作用。之所以选择新兴经济体而不是包括发达经济体在内的全球经济体，一是发达经济体绝大多数是浮动汇率制或欧元区，而新兴经济体拥有更加多样的汇率制度，且汇率制度选择仍然存在争议；二是新兴经济体几乎没有能力影响全球金融状况，当外部环境发生变化时，相比于发达经济体更容易经历跨境资本流动的暴涨暴跌（Boom-Bust Cycle）。此外，相比于直接投资等长期资本，证券投资和其他投资一般期限较短，波动性较大，因此视为短期资本流动。短期跨境资本的快进快出对新兴经济体国内金融稳定具有极大威胁，是监管当局重点监测的对象。鉴于此，文章主要关注短期跨境资本流入。

本文研究发现，全球金融冲击影响新兴经济体短期跨境资本流入，但不同汇率制度间存在系统性差异，与浮动汇率制度相比，固定汇率制度和中间汇率制度强化了全球金融冲击对新兴经济体跨境资本流入的负向影响。实证结果表明，浮动汇率制度能够对新兴经济体跨境资本流入发挥自动稳定器的作用。

本文研究的贡献，一是从跨境资本流动视角入手，为新兴经济体汇率制度选择特别是中国监管部门进一步推动汇率制度改革，实现由市场决定的汇率制度提供经验证据；二是以往研究主要关注新兴经济体国内因素对汇率制度选择的影响，而本研究将新兴经济体置于全球金融周期的大背景，考察新兴经济体遭受全球金融冲击时汇率制度可以发挥的独特作用。

二、文献回顾

汇率制度又称汇率安排，指各国或国际社会对汇率确定、调整、管理的原则以及方式方法等进行的系统性安排。汇率制度的选择一直都是国际金融领域争论不休的话题。弗里德曼（Friedman M）[4]极力主张浮动汇率制度，认为在商品名义价格黏性情况下，浮动汇率能够通过相对价格变动吸收外部需求的变化，对外部需求冲击具有一定的隔离作用。20世纪60年代，蒙代尔（Mundell R A）[5-6]运用IS-LM模型对开放经济下的政策选择进行分析指出，在没有跨境资本流动的情况下，固定汇率下的货币政策对改变一国的收入是有效的，浮动汇率下更为有效；在资本完全可流动的情况下，固定汇率下的货币政策无效，但浮动汇率下有效。格林（Eichengreen B）[7]、奥布斯菲尔德（Ob⁃stfeld M）等[8]发现，为保证货币政策的独立性，一国资本流动程度越高，越倾向于选择浮动汇率制，这一经验现象被克鲁格曼（Krugman P R）[9]总结为著名的“三元悖论”，即货币政策独立性、跨境资本自由流动与浮动汇率制度不能同时满足。

进入20世纪90年代后，新兴经济体爆发货币危机，使得汇率制度选择再次成为研究热点。莱因哈特（Reinhart C M）[10]将新兴经济体产生货币危机和银行危机的原因归咎于固定汇率制度。而卡尔沃（Calvo G A）等[11]研究发现，有些国家尽管官方宣称采用浮动汇率制，而实际上其汇率波动较小，名义与实际汇率变动率低于真正实行浮动汇率制的国家，且被划归为管理浮动的国家实际上采取的是盯住汇率等，该现象被称为“浮动恐惧论”。不论是选择浮动汇率制度、固定汇率制度还是中间汇率制度，从长期来看，没有一种汇率制度适合一个国家的所有时期或者同一时期的所有国家，特定的汇率制度可能只适合特定国家特定时期的需要。此外，沈国兵[12]认为，由于影响汇率制度选择的因素纷繁复杂，而对处于经济发展不同阶段的国家来讲，这些影响因素本身也存在较大的差异，因此各国汇率制度必然会表现为选择的多样化。

以往文献大多集中于对汇率制度选择影响因素的探讨，研究汇率制度选择经济后果的文献较少，特别是从跨境资本流动视角分析汇率制度选择经济效应的研究更少。雷伊（Rey H）[13]认为，随着全球金融一体化程度的不断加深，在当前国际资本流动规模日益扩大的背景下，资本流动的量级增大，重要性提高，而汇率制度和货币政策独立性的量级相对下降，汇率自由浮动不足以抑制跨境资本流动，“三元悖论”演变为“二元悖论”。而奥布斯菲尔德等[14]、刘粮等[15]则认为，汇率制度能够在跨境资本流动中发挥作用，尤其对新兴经济体而言，灵活的汇率制度能够熨平全球金融冲击对跨境资本流动的影响。

在全球跨境资本流动规模日益攀升且波动加剧的背景下，汇率制度选择能否对跨境资本流动发挥作用，或者说浮动汇率制度能否熨平跨境资本流动波动，产生自动稳定器的效果，下文将进行实证检验。

三、研究设计

（一）样本选择

选取32个新兴经济体样本，分别为阿根廷、巴西、保加利亚、智利、中国、克罗地亚、捷克、格鲁吉亚、危地马拉、匈牙利、印度、印度尼西亚、韩国、哈萨克斯坦、立陶宛、马来西亚、毛里求斯、墨西哥、摩尔多瓦、巴拉圭、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、南非、斯里兰卡、泰国、土耳其、乌克兰、乌拉圭、斯洛伐克。样本区间为1990年第一季度到2016年第四季度①。由于有些国家的数据在某些年份存在缺失，整个数据集为非平衡面板。

（二）主要变量选择

关于汇率制度的分类，以往研究主要有两种方法：一种是法定汇率制度分类，即根据一国官方宣称的汇率制度，以国际货币基金组织（IMF）各年度《汇兑安排与汇兑限制年报》提供的分类为代表，数据涵盖的国家广泛且连续性强（国际货币基金组织也提供事实上的汇率制度分类）②；另一种是事实汇率制度分类，以伊森（Ilzetzki E）等[16]提供的分类法为代表（简称R&R分类法）③。

R&R分类法包括精细分类（Fine Classifica⁃tion）和粗糙分类（Course Classification）两类数据集。精细分类法下，根据汇率制度浮动程度由低到高分别赋值1～15；粗糙分类法下，赋值为1～6。R&R粗糙分类法下，赋值为1时，包含无独立法定通货的汇率安排、事先声明的盯住或货币局制度、事先声明的±2%范围内水平区间带、事实上的盯住汇率制度四种情形；赋值为2时，包含事先声明的爬行盯住、事先声明的在±2%范围内爬行、事实上的爬行盯住、事实上的在±2%范围内爬行四种情形；赋值为3时，包括事先声明的大于±2%的爬行、事实上的在±5%范围内爬行、±2%范围内移动区间带、管理浮动四种情形；赋值为4时，为自由浮动；赋值为5时，表示自由落体；赋值为6时，表示存在复汇率市场且平行市场中的数据缺失。

本文采用R&R分类法对实际汇率制度的粗略分类，并设置固定汇率制度（Fix）、中间汇率制度（Intermediate）、浮动汇率制度（Float）虚拟变量。当R&R分类法赋值为1时，Fix取1，否则Fix取0；赋值为2或3时，Intermediate取1，否则Intermediate取0；当赋值为4或5时，Float取1，否则Float取0。考虑到赋值为6属于特殊情况，在估计时剔除赋值为6的观测。

表1显示，2000年至今，采用浮动汇率制度的国家占比仅为10%左右，采取中间汇率制度的国家占比约为70%，即实际上新兴经济体绝大多数国家为非浮动汇率制度。

基于古什（Ghosh R）等[17]、艾哈迈德（Ahmed S）等[18]的研究成果，以VIX指数作为全球金融冲击的代理变量。VIX指数由芝加哥期货交易所（CBOT）编制，根据S&P500指数期权的隐含波动率计算得到。

在其他控制变量中，新兴经济体与发达经济体预期增长率之差和利率差异是影响新兴经济体净资本流入的主要因素，也就是说，跨境资本流入新兴经济体，分享新兴经济体相对于发达经济体而言的高经济增长率和高利率。表2列出了主要变量的名称和数据来源。

表1 新兴经济体R&R汇率制度分类 %

（三）模型设计

首先采用式（1）所示的回归模型探讨全球金融冲击对跨境资本流入的影响。

式（1）中，CFit表示国家i在时间t的短期资本流入占GDP比重；Fixit和Intermediateit分别表示国家i在时间t的固定汇率制度和中间汇率制度虚拟变量（以浮动汇率制度作为参照组）；lnVIXt表示全球金融冲击代理变量；Zit，k是一组相关（全球和国内）控制变量；νi表示国家固定效应；αi为截距项，βi为主要变量的回归系数；λk为控制变量的回归系数；εit为误差项，i表示国家，t表示时间。

回归时以浮动汇率制度为基准，为避免多重共线性，仅加入Fix和Intermediate两个虚拟变量。估计时采用稳健标准差以解决误差项可能存在的序列相关性。对于其他国内控制变量，滞后一期以减轻潜在的内生性（适当延长滞后期数并不改变主要回归结果，在稳健性检验中将进一步讨论内生性问题）。如果新兴经济体跨境资本流动受到全球金融冲击的影响，那么β3在式（1）中将会统计显著。

在式（1）基础上，采用式（2）所示的回归模型检验全球金融冲击背景下新兴经济体汇率制度选择是否能对跨境资本流动产生自动稳定器的作用。

表2 变量名称和数据来源

在式（2）中加入年份—季度效应（ηt）来控制与lnVIX高度相关的其他全球因素，如大宗商品价格对跨境资本流动的影响。由于lnVIX与年份—季度效应存在多重共线性，式（2）不再单独对β3进行估计。如果采用浮动汇率制度能够对新兴经济体跨境资本流动发挥自动稳定器的作用，那么β4和β5将会统计显著。

（四）变量描述性统计

表3显示，样本区间内短期资本流入占GDP比重均值为2.70%，中值为2.21%。其中，其他投资流入占GDP比重均值为1.39%，中值为0.79%；证券投资流入占GDP比重均值为1.31%，中值为0.90%。lnVIX均值为1.28，中值为1.26；新兴经济体与美国增长率差异均值为1.63个百分点，即样本期内，新兴经济体经济增长率比美国经济增长率平均高1.63个百分点，增长率差异中值为1.75个百分点；新兴经济体与美国利差均值为6.6个百分点，中值为4.8个百分点；新兴经济体货币相对于美元的汇率季度变动率均值为-1.03%，即样本期内新兴经济体货币相对于美元每季度平均贬值1.03%，新兴经济体汇率变动率中值为-0.27%。

四、实证结果分析

（一）汇率制度、全球金融冲击与跨境资本流入

首先审查全球金融状况对新兴经济体短期资本流入的影响。表4列（1）的结果显示，控制滞后一期的增长率差异、利率差异、汇率变动率、国别效应、时间趋势等因素后，短期资本流入占GDP比重与lnVIX在1%的统计水平上显著负相关。进一步，lnVIX增加一个标准差，短期资本流入占GDP比重减少约0.8个百分点（而全样本中各季度短期资本流入占GDP比重均值为2.70%）。平均来看，采用固定汇率制度的国家，其短期资本流入占GDP比重比采用浮动汇率制度的国家高约3.59个百分点，高于采用中间汇率制度的国家约1.42个百分点。在其他因素中，增长率差异吸引短期资本流入，新兴经济体汇率升值吸引短期资本流入，利差吸引短期资本流入（但统计上不显著）。

表3 变量描述性统计

表4 汇率制度、全球金融冲击与短期跨境资本流入

列（2）加入汇率制度与lnVIX的交互项，并加入年份—季度效应以控制其他影响短期资本流入的全球因素。由于lnVIX与年份—季度效应虚拟变量存在共线性，将lnVIX从式（2）中删除。结果显示，lnVIX与固定汇率制度的交互项系数β4为负且统计显著；lnVIX与中间汇率制度的交互项系数β5为负且统计显著。与采用浮动汇率制度的国家相比，lnVIX一个标准差的冲击使得采用固定汇率制度的国家短期资本流入占GDP比重下降1个百分点，lnVIX一个标准差的冲击使得采用中间汇率制度的国家短期资本流入占GDP比重下降1.4个百分点。在其他因素中，增长率差异增大、利差扩大、新兴经济体汇率升值均吸引短期资本流入，且在统计上显著。

在不同类型的短期资本流入中，其他投资（主要是银行贷款）和证券投资流入占GDP比重随全球风险规避情绪上升而急剧下降，反之亦然。具体参见表4列（3）、列（5）。加入汇率制度与lnVIX的交互项并控制年份—季度效应后，其他投资和证券投资流入占GDP比重对lnVIX的敏感性受汇率制度影响。与采用浮动汇率制度的国家相比，lnVIX一个标准差的冲击使得采用固定汇率制度的国家其他投资流入占GDP比重下降0.5个百分点，lnVIX一个标准差的冲击使得采用中间汇率制度的国家其他投资流入占GDP比重下降0.8个百分点（参见表4列（4））；lnVIX一个标准差的冲击使得采用固定汇率制度的证券投资流入占GDP比重下降0.5个百分点，lnVIX一个标准差的冲击使得采用中间汇率制度的国家证券投资流入占GDP比重下降0.7个百分点（参见表4列（6））。

在其他变量中，增长率差异、利率差异、汇率变动对其他投资流入具有显著正影响，即新兴经济体与美国增长率差异扩大、新兴经济体与美国利差扩大、新兴经济体货币升值均有助于吸引其他投资流入（参见表4列（4））。增长率差异对证券投资流入具有显著负影响，即新兴经济体与美国增长率差异扩大反而会减少证券投资流入；汇率变动对证券投资流入具有显著正影响，即新兴经济体货币贬值会降低证券投资流入规模（参见表4列（6））。

（二）样本去除中国

中国作为世界上最大的新兴经济体，在生产资料所有制等诸多方面区别于样本中的其他新兴经济体。鉴于此，将中国从样本中剔除后进一步检验汇率制度对全球金融冲击和短期跨境资本流动的调节作用。表5的结果显示，不包含中国的样本回归主要结果与表4相似，即无论是短期资本流入、其他投资流入还是证券投资流入，与浮动汇率制度相比，固定汇率制度和中间汇率制度均放大了全球金融冲击对新兴经济体跨境资本流入的影响。

（三）稳健性检验：替换全球金融冲击代理变量

基本回归以lnVIX作为全球金融冲击代理变量。参照古什等[17]的做法，以lnVXO替代lnVIX作为全球金融冲击代理变量，VXO为芝加哥期权交易所标普100波动率指数（CBOE S&P 100 Volatili⁃ty Index）。表6的结果显示，选用不同的全球金融冲击代理变量并不改变本文主要的研究结论。

（四）稳健性检验：加入制度变量

本文回归结果也受内生性问题困扰。内生性问题的来源主要存在两种可能：一是遗漏变量；二是反向因果。为解决遗漏变量问题，加入资本账户开放度和全球治理指标等制度因素的影响。其中，资本账户开放度（Kaopen）数据来源于陈庚辛（Chinn M D）等[19]的研究，数值越大说明越开放；全球治理指标数据来源于世界银行，1996年之前的数据用1996年的数值补齐，1997年、1999年、2001年数据分别用下一年相应的数据补齐。由于全球治理六个指标具有高度相关性，本文选用其中的腐败治理指标（CorruptionControl），该指标取值范围为-2.5～2.5，数值越大说明政府腐败治理能力越强。

表7的结果显示，加入制度变量后主要结论依然稳健。资本账户开放度对短期资本流入和证券投资流入具有显著负影响，这一结论与刘晓辉等人[20]的相同，即经济体实际资本控制程度越高越有可能采用更有弹性的汇率制度，而实际资本控制程度越低越不可能提高汇率弹性。

表5 去除中国后样本回归

表6 稳健性检验：替换全球金融冲击代理变量

（五）稳健性检验：加入利率与汇率制度交互项

将制度变量纳入线性模型并不会改变交互项可能存在的对被解释变量的虚假影响，因此可在估计中分别加入汇率制度与美国联邦基金影子利率（FFR_S）的交互项以及汇率制度与美国联邦基金有效利率（FFR）的交互项。表8的结果表明，这并没有改变先前的主要结论。

（六）稳健性检验：考虑跨境资本流动对汇率制度的反向影响

估计中可能存在的反向影响在于，监管当局可能会在极端跨境资本流动出现时改变汇率制度。为削弱这一反向影响，选用汇率制度未发生转变的国家进行实证检验。由于整个样本期间只有少量国家没有改变汇率制度，因此考虑2006—2016年间汇率制度没有发生转变的国家。尽管样本容量下降了30%，但结论依然稳健（参见表9）。

表7 稳健性检验：加入制度变量

表8 稳健性检验：加入利率与汇率制度交互项

表9 稳健性检验：考虑跨境资本流动对汇率制度的影响

本文运用32个新兴经济体1990年第一季度至2016年第四季度数据，实证研究了汇率制度和全球金融冲击对跨境资本流入的影响。研究发现，汇率制度在全球金融冲击对跨境资本流入的影响上发挥调节作用，与浮动汇率制度相比，固定汇率制度和中间汇率制度强化了全球金融冲击对新兴经济体跨境资本流入的负向影响。因此，浮动汇率制度在面对全球金融冲击时不能发挥作用的观点与本文经验证据不符。随着全球一体化程度的不断加深，尽管灵活的汇率制度并没有提供完美的绝缘性，但是能够在一定程度上降低全球金融冲击对跨境资本流入的负面影响。

目前，我国正处在全面建成小康社会决胜阶段和中国特色社会主义进入新时代的关键时期。党的十九大报告和2018年政府工作报告均明确指出，要深化汇率市场化改革。自2005年7月中国人民银行宣布开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币汇率机制改革稳步推进。鉴于此，本文提出如下两点启示：一是中国人民币汇率制度的市场化改革是一项系统工程，需要在中国共产党的领导下坚持改革的自主性、渐进性和可控性；二是中国监管当局应当合理引导人民币汇率预期，使汇率能够更好地发挥自动稳定器的作用。

五、结论和启示

注释：

①由于主要变量汇率制度分类的数据更新至2016年末，因此样本区间截至2016年第四季度。

②根据《2016年汇兑安排与汇兑限制年报》，将汇率制度分为无独立法定货币（No Separate Legel Tender）、货币局制度（Currency Board）、传统盯住（Conventional Peg）、稳定安排（Stabilized Arrangement）、爬行盯住（Crawling Peg）、类爬行盯住（Crawling-like Peg）、区间盯住（Pegged Ex⁃change Rate within Horizontal Bands）、其他管理安排（Oth⁃er Managed Arrangement）、浮动汇率（Floating）、自由浮动（Free Floating）等类别。

③与法定分类相比，事实汇率制度分类尽管能够更好地反映实际情况，但也存在一个重要缺陷，即其分类结果都是对过去情况的描述，尤其依赖汇率本身的表现，无法像法定汇率制度那样传达影响未来汇率制度选择的信息。

④取四个季度的移动平均值并不改变本文的研究结论。