环境信息披露行为的诚信奖励研究

林晓妮

摘 要：利用2016年7月20日国家发改委连同其他多个部门共同印发《关于对环境保护领域失信生产经营单位及其有关人员开展联合惩戒的合作备忘录》（以下简称《合作备忘录》）这一事件，采用事件研究法，实证考察了企业环境信息披露行为是否能给企业带来诚信奖励。我们通过研究发现在事件日前后共三天的窗口期内，样本公司的股价出现显著的下行，证券市场上投资者能够对与环境保护相关的事件作出反映。此外，研究了样本公司累计非正常收益率与样本公司的环境信息披露状况二者的关联，结果显示我国当前市场上，上市公司在环境领域的信息披露行为并不能给企业带来诚信反馈。

关键词：环境保护；失信行为；市场反应；诚信奖励；环境信息披露

中图分类号：D9 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.33.067

1 引言

该合作备忘录的发布目的在于通过对企业在环境领域的失信行为进行惩罚，增加企业的环境污染成本进而发挥市场的倒逼机制作用，纠正企业管理行为。本文旨在通过事件研究的方法研究该政策是否具有有效性。此外，我们也研究了企業的环境信息披露行为在这项政策出台时发挥的作用。随着社会经济的发展以及大众对环保和企业所创造的利润的质量的日益重视，企业的环境绩效也势必成为投资者所关注的一个重要因素。按照这一趋势，我国上市公司会更加倾向于自愿对与环境领域有关的会计信息进行披露。但就目前的信息表明，我国上市公司管理层的环境意识欠缺，与环境相关的会计政策、审计政策仍处于起步阶段，此外，出于一些自利性因素的考虑，如歧视、商业秘密泄露、信息超载、披露成本过高以及自身局部利益，上市公司也存在着不披露环境信息的动机。

因此，本文的重点在于研究上市公司自愿披露环境信息的行为本身是否会给企业带来正的反馈效应，即在环境信息上，自愿性披露理论在我国是否适用。

2 制度背景、理论研究和研究假说

2.1 制度背景

2016年7月20日发改委联通其他多个部门推出了该合作备忘录，旨在不同部门之间的协作、信息沟通和联合惩戒，约束企业在环境领域的失信行为，构建良好的环境守法环境，从而提高我国整个市场的环境自律与诚信意识。该文件中明确指出接受联合惩戒的对象，其中包括了在环境保护领域存在严重失信行为的生产经营单位，及其法定代表人、主要负责人和负有直接责任的有关人员。联合惩戒措施有限制市场准入、行政许可或融资行为，停止优惠政策，限制考核表彰等。

2.2 假设提出

《合作备忘录》及与其相关的惩戒措施的实施会导致上市企业产生或有损失，进而导致这些公司的股价下降，特别是重污染行业的企业。因为在投资者看来，重污染行业的企业与环境密切相关，它们更有可能存在环境保护领域的失信行为，即更可能因失信行为受到联合惩戒。因此，我预期受该政策的影响，重污染行业上市公司的股价会下跌，即事件窗口期的累计非正常回报率显著为负。

根据竞争性资本市场理论，竞争关系的存在使公司产生了自愿披露信息的内在动力。此外，根据信号理论，企业的自愿性披露行为能够起到信息传递作用，进而减少资本市场上的信息不对称和道德风险问题。高质量企业的管理者就有动力进行充分披露，减少投资者对公司前景的不确定性和对公司的误解。自愿性披露理论认为一个主体在自愿披露信息时，会披露对主体有利的信息。若企业通过信息披露所创造出来的“绿色形象”能够为其产生更大的经营绩效，那么企业拥有的环境绩效越好，其越可能愿意披露更多的环境信息。

基于以上理论，我预期：《合作备忘录》的出台会对重污染行业的上市公司股价产生负的影响。并提出以下假设H：在重污染行业中，信息披露指数高的企业股价的变动程度低于指数低的企业。

3 文献综述

在企业环境信息披露行为市场反应方面，我国已有不少学者对此进行实证研究。

在研究环境信息对投资者决策的影响方面。初国清（2011）通过对紫金矿业污染事件开展事件研究后发现市场对环境领域的突发性事故的负面反应不强，持续时间不长，对我国部分投资者而已，环境风险对其投资决策的影响力很小。

此外，在非环境信息披露领域，彭兴庭（2012）进行了失信惩戒和诚信奖励的公司溢价研究发现近半数被惩戒公司ROE不降反升；而信息披露为优的公司抗风险能力较强，考评为优的上市公司ROE的下降幅度低于不为优的公司。

以往文献集中在研究企业对于某一正面（负面）的环境事件的披露是否会导致股价向上（向下）波动，进而证明市场是否会对环境信息的披露做出相应的反应，这种市场反应主要是由环境事件本身所引起的。本文则旨在关注企业的环境信息披露行为，通过实证研究证明目前中国市场上，企业整体的环境信息披露质量能否给予企业诚信补偿，环境信息披露好的公司的抗风险能力是否较强。

4 研究设计

4.1 样本选择和数据来源

本文的样本主要限制在重污染行业企业。此外模型中的主要解释变量涉及到的企业环境信息披露指数数据来自《企业环境披露指数综合报告》。该报告对上交所旗下14个重污染行业上市公司的环境披露状况进行评分，分析其环境信息披露水平和质量。剔除缺省值后剩余113家上市公司样本。

本文使用的上市公司财务数据、股票价格数据来自国泰君安数据库。

4.2 模型和变量定义

根据上文的分析，我们采用以下模型来检验研究假说：

模型中各变量的含义如表1。

5 实证结果

5.1 对政策出台期间整体市场反应的检验

在对政策进行市场反应检验时，我们将政策出台日（2016年7月20号）作为事件日，前后各取一天作为事件窗口期，共三天研究窗口。我们采用资本资产定价模型（CAPM）估计正常报酬率，估计期窗口的选择为事件日前200天至前20天，计算113各样本观测值的超额累计非正常报酬率（CAR），并对CAR进行T检验，检验结果如表2。

由上述实证结果可以看出，在联合惩戒政策公布当日，市场对该政策的反应显著為负，与我们前面的预期相一致，即《合作备忘录》及与其相关的惩戒措施的实施会导致样本企业产生或有损失，进而导致这些公司的股价下降。

5.2 模型回归分析

由回归结果可以看出，控制变量企业规模与CAR呈显著正相关。即联合惩戒的成本对企业规模越小的企业而言越重大，规模效应使得规模大的公司的单位成本更小，此外，大公司受到监管部门和社会公众的关注更大，会更加注重自身的环境行为。所以规模大的企业受该政策的冲击较小，甚至会有好的市场反应；哑变量企业性质与CAR呈显著负相关关系，这与我们的之前正的预期相反。相比于非国有上市公司，国有上市公司追求短期经济利益的动机较弱，此外，相比与非国有上市公司，政府及社会公众对国有上市公司的关注程度更高。因此，理论上而言，国有企业样本的环境绩效应该比非国有企业样本好。但是我们的样本均为高污染企业，市场投资者会更倾向于企业存在环境领域失信行为，而国企更高的关注度意味着其更易受到惩罚，实证结果证明市场对国有企业因监管部门及社会公众的高关注所带来的高惩罚可能性的负的反应要大于市场因高污染国有企业比高污染非国有企业拥有更优的环境绩效而产生的正向反应；此外，地域差异会影响企业的累计非正常回报率，但这种影响并不显著。测试变量Score_Average与CAR呈正相关关系，但其结果很不显著，P值达到了0.861，说明企业环境信息披露指数高的企业相比于环境信息披露指数低的企业所受到的政策的冲击并无显著不同，目前我国的环境信息披露不完善，市场并不会对企业积极披露环境信息的行为作出正的反馈，故企业缺乏动力去披露环境信息。

6 结论

2016年7月20日国家发改委连同其他部门共同印发了合作备忘录，通过法律法规的方式，采用信用约束手段，形成跨部门、跨领域的失信联合惩戒机制，从而来纠正公司的经营管理行为。本文基于这一政策的发布，运用事件研究法研究该政策的市场反应，研究结果显示在政策发布前后一天共三天窗口期内，市场出现了显著的负向非正常回报率，这表明该政策的出台能够通过增加企业的或有支出，提高企业的环境污染成本，进而使得市场的倒逼机制发挥作用。此外，我们也研究了企业的环境信息披露行为在这项政策出台时发挥的作用。实证的结果表明企业环境信息披露指数高的企业相比于环境信息披露指数低的企业所受到的政策的冲击并无显著不同，环境信息的披露行为的市场反馈不足，这也是企业自愿披露环境信息动力低的原因之一，我国建立自愿披露机制尚欠成熟。

参考文献

[1]初国清.上市公司突发环境事故的市场反应研究[J].商业会计， 2011，（15）：25-27.

[2]彭兴庭.失信惩戒和诚信奖励的约束及激励效果——以深交所纪律处分和信息披露考评为例[J].证券法苑， 2012，7（2）：486-500.

[3]肖淑芳， 胡伟.我国企业环境信息披露体系的建设[J].会计研究， 2005，（3）：47-52.