关于金融风险传染的研究综述

陈克鑫

（沈阳大学，沈阳 110044）

一、关于金融危机风险传染方面的研究

金融危机风险传染可以将风险传染的渠道分为：因为经济基本面相互关联而产生的传染，以及投资者行为而产生的传染。

1.经济基本面的传染。第一，贸易渠道。贸易渠道形成的金融危机传染基于一个基本的逻辑起点，即某个国家实施货币贬值，这样会提高这个国家商品和服务的相对竞争力，而其他国家的商品和服务的竞争力就会被动降低。贸易联系通过与危机相关的贬值的影响来实现，它们包括两个不同的效应，竞争力效应（通过影响国家在国外竞争的能力的相对价格的变化）和收入效应（在危机减少以外币衡量的收入，从而抑制进口需求）[1～2]。贸易联系被认为是传染性的重要因素，一些研究认为，在1992—1993年期间欧洲发生的汇率机制危机，在1994年发生的墨西哥危机，以及在1997年发生的亚洲危机和1999年发生的巴西危机，主要因素都是贸易渠道所引发的危机传染。第二，金融渠道。在俄罗斯危机之后，金融传染渠道受到关注。金融渠道传染中，国际性银行是其重要的因素。越来越多的银行通过跨境贷款相互借贷，传染风险越来越高。金融不稳定性可以通过金融机构的资产负债表在各国进行传染。在危机初期，这种风险主要体现在债务国，对于债权国影响较小。然而随着金融风险的传染，金融不稳定性蔓延到向其借出资金的国家。因此，即使国家信用风险保持不变的情况下，也可能发生风险传染[3]。第二个影响因素就是国际银行机构引起的“共同信贷人效应”。一般来说，国际金融机构会在多个国家发放贷款，一旦某个国家发生了危机，国际金融机构遭受损失，那么国际金融机构会因为流动性不足和信心不足等问题减少其他国家的贷款量，也可能同时还提高贷款利率，从而可能仅仅是因为贷款收缩而引发其他国家的经济冲击[4]。

2.投资者行为产生的传染。投资者的行为也会对金融危机的传染起到推动作用，从而成为重要的影响因素。第一，唤醒效应（wake-upcall），即当某个国家发生危机时，与这个国家基本面相同的其他国家中的投资者，可能会因为发现了基本面的共同点，从而发生资产的抛售行为，进而导致了危机在这些未发生危机国家的传染[5]。第二，信息不对称。信息不对称尤其发生在因为发生银行恐慌现象而导致的风险传染中[6]。第三，风险偏好，即研究投资者行为如何影响金融危机的传播。如果投资者表现出相对风险厌恶程度的降低，则负面财富冲击会增加持有风险资产所需的风险溢价[7]。

二、关于金融市场风险传染方面的研究

这方面主要研究金融市场间风险传染，主要包括证券市场、债券市场、期货市场等，风险传染的范围包括国家之间的金融市场风险传染，以及一个国家内部多个金融市场的风险传染。

1.不同国家之间的金融市场风险传染。在不同国家的金融市场之间，由于存在跨市场的影响因素，比如金融机构的跨市场投资、国际对冲基金、信息传染等，因此，不同国家之间的金融市场存在着联动机制。金融风险也会由某个国家的金融市场向其他国家的金融市场发生传染[8～9]。近年来，我国学者也开始关注和研究跨市场的联动及其风险传染效应，比如刘平和杜晓蓉（2011）[10]，苏木亚和郭崇慧（2015）[11]等人的研究。

2.同一国家内部多个金融市场的风险传染。在同一个国家的金融市场中，因为存在共同的信息，有着共同的市场预期，以及由跨市场对冲引起的信息溢出。因此，证券市场、债券市场、期货市场等之间，往往存在着联动效应，金融风险也会由一个市场向其他的市场传染[12]。在我国，有不少学者对这方面进行了研究，例如，袁晨和傅强（2010）[13]、李志辉和王颖（2012）[14]等。

三、关于微观金融市场主体的风险传染方面的研究

这方面的研究内容，目前主要是研究银行间的风险传染，并且也是研究主流方向，其他还有信用风险传染等方面的研究。

银行间的风险传染主要从两个方面进行研究：直接连接和间接连接。Allen F.和Gale D.（2000）开创了直接连接的研究序幕[15]。在此基础上，Leitner Y（2005）研究构建一个金融网络模型，其中不仅有危机传染性，而且还有救助资金，可以支持流动性不足的银行[16]。此后，随着研究的深入，网络集中度、银行间风险敞口的大小等银行间网络的特征，也开始应用于银行间风险传染效应研究[17]。

银行间没有直接资产关联，系统性风险仍然可能发生，这就是间接连接。间接连接中银行之间风险传染来自信息传染和资产价格传染。由于储户之间的信息交互行为可能会推动银行系统中的风险传染，甚至形成系统性风险，因此，信息交互行为是间接连接风险传染中的主要影响因素之一[18]。

其他金融风险传染方面微观主体的研究，还有从信用违约方面进行考察。比如，信用违约也可能引发信用风险传染，从而形成金融冲击。美国次贷危机就可以看作成一种信用风险传染的结果。M.Davis和V.Lo（1999）是首先开始研究信用风险传染的，他们引入了一个传染性模型来解释大量违约证券组合的集中风险[19]。此后，Herbertsson A.和Rootzén H.（2007）[20]等进行了进一步的信用违约风险传染方面的研究。

[1]Eichengreen，Barry and Rose Andrew.Contagious Currency Crises：Channels of Conveyance.Takatoshi Ito and Anne Krueger(eds.).Changes in Exchange Rates in Rapidly Developing Countries：Theory，Practice，and Policy Issues[M].Chicago：University of Chicago Press，1999：29-50.

[2]Forbes K.J.The Asian flu and Russian virus：the international transmission of crises in firm-level data[J].Journal of International Economics，2004，(1)：59-92.

[3]OECD.Financial Contagion in the Era of Globalised Banking[R].OECD Economics Department Policy Notes，2012，(14).

[4]Caramazza F.，Ricci L.，Salgado R.International financial contagion in currency crises[J].Journal of International Money&Finance，2004，(1)：51-70.

[5]Goldstein M.The Asian Financial Crisis：Causes，Cures and Systemic Implications[J].Peterson Institute Press Policy Analyses in International Economics，1998，(4)：121-138.

[6]Eisenbeis R.A.Bank deposits and credit as sources of systemic risk[J].Economic Review，1997，(3)：4-19.

[7]Boschi M.，Goenka A.Relative risk aversion and the transmission of financial crises[J].Journal of Economic Dynamics&Control，2007，(1)：85-99.

[8]Weiwei Luo，Robert D.Brooks，Param Silvapulle.Effects of the open policy on the dependence between the Chinese‘A’stock market and other equity markets：An industry sector perspective[J].Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2011，(1)：49-74.

[9]Christoffersen P.，Errunza V.，Jacobs K，et al.Correlation dynamics and international diversification benefits[J].International Journal of Forecasting，2014，(3)：807-824.

[10]刘平，杜晓蓉.对金融危机风险传染效应的比较研究——基于静态与动态copula函数的分析[J].经济经纬，2011，(3)：132-136.

[11]苏木亚，郭崇慧.全球主要股票市场对我国股市的多渠道协同波动溢出效应——欧债危机背景下基于中证行业指数视角的研究[J].管理评论，2015，(11)：21-32.

[12]Fleming J.，Kirby C.，Ostdiek B.Information and volatility linkages in the stock，bond，and money markets[J].Journal of Financial Economics，1998，(1)：111-137.

[13]袁晨，傅强.我国金融市场间投资转移和市场传染的阶段时变特征——股票与债券、黄金间关联性的实证分析[J].系统工程，2010，(5)：1-7.

[14]李志辉，王颖.中国金融市场间风险传染效应分析——基于VEC模型分析的视角[J].现代财经—天津财经大学学报，2012，(7)：20-27.

[15]Allen F.，Gale D.Financial Contagion[J].Journal of Political Economy，2000，(8)：1-33.

[16]Leitner Y.Financial Networks：Contagion，Commitment，and Private Sector Bailouts[J].The Journal of Finance，2005，(6)：2925-2953.

[17]Gai P.and Kapadia Sujit.Contagion in financial networks[N].Bank of England Working Paper，2010：383.

[18]Allen F.，Babus A.，Carletti E.Financial Crises：Theory and Evidence[J].Annual Review of Financial Economics，2009，(1)：97-116.

[19]M.Davis，V.Lo.Infectious defaults[J].Quantitative Finance，2001，(4)：382-387.

[20]Herbertsson A.，Rootzén H.Pricing k-th-to-default Swaps under Default Contagion：The Matrix-Analytic Approach[J].Ssrn Electronic Journal，2007，(26)：49-78.