日本能用泰勒规则应对通缩吗

一、引言

自上世纪九十年代起，日本的消费者价格指数(CPI)就处在零水平线以下，这表明过去的至少二十年里日本一直处在通货紧缩(deflation)的状态下。然而，以消费者价格指数(CPI)来衡量的通缩率每年大约在1%附近波动，这一数值远低于美国大萧条时期的通胀率。因此，一些学者认为虽然日本经济处于持续通缩的状态，但通缩的程度却是较为平缓的；而另一些学者却对这些数据产生了质疑，认为日本存在巨大的产出缺口，合理的通缩率应当远高于政府给出的官方数据。无论通缩程度如何，毋庸置疑的是，日本难以摆脱困扰多年的持续通缩。而与此同时，日本央行自1999年2月起开始实施零利率政策，但低利率似乎对日本的经济并未起大作用，因此日本政府和企业多次对日本央行施压，从而刺激央行进行货币政策实践创新，2016年1月，日本银行实施首次负利率下的量化、质化宽松货币政策(QQE)。2012年安倍再次执政以来，作为“安倍经济学”重要组成部分，日本实施的宽松货币政策力度进一步得以强化。尽管如此，日本经济仍然处在十分严重的困境中，即便央行相继推出了零利率和负利率政策，GDP平减指数仍以每年大约2%的水平下跌，政府的预算赤字超过了GDP的8%[1]，在零增长乃至负增长的前提下想实施财政紧缩和整顿几乎是不可能。不良贷款的增加和股价的下跌又使得主要金融机构的资本金消耗殆尽。伴随着持续的通缩，日本陷入了所谓“迷失的二十年”。

二、文献综述

凯恩斯(1936)提出的流动性陷阱恰好描述了日本二十多年来的经济状况。克鲁格曼(1998)和伍德福特(1999)等人认为，日本的自然利率，也即我们定义的均衡实际利率虽然是低于零的，但由于通缩预期，隔夜拆借实际利率却是高于零的，而正是这样的利率缺口导致日本总需求疲软低迷，Svensson(2001)等人更是指出存在一种自我预期实现的通缩均衡，在这种情况下即便自然利率水平维持在零以上，通缩和零利率的情况依旧可能同时发生。基于这样的推断，学者们认为日本央行应当对外承诺在未来保持扩张的货币政策。威廉姆斯(2000)指出，即便当前的隔夜利率接近于零，但如果人们预期未来隔夜利率高于零，那么长期名义利率也能保持在高于零的水平上。这时，央行就可以通过承诺在未来实行扩张的货币政策来降低长期名义利率从而刺激经济中的总需求。Eggertsson等人(2003)继而提出央行应当实行相当一段时期的零利率政策。通过向民众做出实施零利率的政策承诺，央行就能够获得更高的通胀预期，在经济低迷时本国的货币能相对贬值，从而走出经济困境。Watanabe(2006)指出这种行为实质是央行在当前经济低迷时向未来借款透支，但这种借款是不可能持续的[2]。

三、日本货币政策历史回顾

从巴拉萨-萨缪尔森理论的角度看，部门间的相对生产力水平的国际差异和贸易品与非贸易品的价格差异之间存在着一定的联系。生产力水平究竟是由劳动产出比还是由全要素生产率衡量是决定这一联系是否有效的关键。日元在上世纪九十年代中期经历了强劲的升值周期，此前平稳的部门经济增长在这时突然改变，对于外汇市场参与者来说，这一结构性的改变未能被准确预见，从而更加推高日元兑美元的汇率，对美贸易关系的紧张助推了日本的通缩。追溯到1985年，美元相对于日元从225增至260，美元强劲的升值加重了美国和其贸易伙伴的紧张关系，最终促成了广场协议的签订，日本和其他三国承诺采取一致的货币政策来进行干预使得美元币值有所下降，带来的结果是日元持续的升值。为了应对广场协议，日本当局开始大幅降低利率，在不到一年的时间内隔夜拆借利率下降了五个百分点，而与此同时带来的却是股市和房地产的资产价格泡沫。

日本在2013年开始试图摆脱长达二十年的通缩陷阱，由此出台了一系列的经济政策，也即著名的“安倍经济学”。安倍内阁在2012年底的上台推动了日本央行采取了2%的目标通胀率，并于2013年4月推出了质化量化宽松政策(QQE)。随即，美元兑日元的汇率从80上升到95，日经225股指从8500上升到12000，这一系列的资产价格变化完全得益于安倍倡导的巨大政策变化预期[3]。在安倍宣布QQE一周之后，这一政策带来了远超过市场预期的效果，日元继续贬值，日经指数上升至15000左右。确切来说，此次的日元贬值是公众对日本央行实施QQE的合理预期。

早在安倍的选举期间，他就提出了一系列摆脱通缩现状的计划，这些计划主要是扩张性货币政策和明确的2%的目标通胀率、经济实现增长后的财政整顿措施以及促进潜在产出增长的结构性改革。基于这些计划，安倍政府希望将日本经济引入到正常的均衡增长状态下并实现2%的核心通胀率。前两项计划的实施带来了日元一定程度的贬值和股价的上升，通胀率和经济增长率也因此而开始增长。尽管不少人对安倍一系列的整顿措施提出了质疑，但到2014为止，大部分的指标都显示出了良好的迹象，尤其是通胀率基本接近于目标通胀率。然而，消费税在2014年的猛涨又将刚进入复苏的日本经济拖入泥潭，通胀率也开始下降，当年10月日本当局启动了新一轮的QQE，11月安倍宣布提供消费税的计划延迟至2017年10月。

安倍经济学中的一个主要目标是目标通胀率。看上去日本的通缩已经被日本当局所击败，通胀率却难以上升。安倍经济学仅在政策实施的第一年取得了较为满意的效果，将通胀率从-0.5%提高到1.5%，此后的一年中又因为消费税的实施跌到只有0.0%的水平。在这之后，2016年和2017年的通胀率有所上升，一度逼近目标通胀率2%。可见，安倍经济学取得了一定的成效，至少远离了最初通缩的境况，但日本的经济远未达到一个正常均衡水平。日本虽然采取了创新型非传统的货币政策，但纵观历史，日本过去的货币政策给日本央行遗留了很严重的可信度问题，即公众并不相信央行做出的改善未来经济状况的承诺。要想从根本上取得进步，安倍的第三个计划——结构性改革亟待实施，这一战略致力于国内产业的自由化发展，如教育和医疗。

四、泰勒规则评价日本货币政策可靠吗

因此，笔者认为，纵观日本自上世纪90年代以来至今实施的一系列传统和非传统的货币政策已经难以适用金融学里常用来评价货币政策的指标——泰勒规则。泰勒规则认为，理论上名义利率水平可以由通胀缺口加上产出缺口以及两个常量：长期均衡真实利率水平和目标通胀率进行多元回归，也即：

it=re+πg+αy*yt+απ*(πt-πg)

其中，it是政策名义利率，re是长期均衡真实利率水平，πg是目标通胀率，πt是实际通胀率，yt是产出缺口。当中央银行在稳定的经济制度下运行时，这一方程又可以看作是央行对经济的反应函数。当实际利率低于目标政策利率时，央行则判断货币政策较为宽松，相反，当实际利率高于目标利率，则货币政策被认为较为紧缩。

威廉姆斯(2000)在对零利率约束对于宏观经济稳定能力的影响进行实证检验后发现，在经济严重萧条的情况下，只依靠公开市场操作来使经济恢复均衡是不可能的，应当将零利率这一约束条件考虑进来，从而对泰勒规则进行修改。哈里根(2004)运用美国的数据模拟了利率运动的路径，得出了这样的结论：如果根据美联储的政策规则来设定隔夜拆借利率，则在九十年代初就应当降至零，并且至少维持五年的时间。卡曼达(2004)根据对产出缺口和其他可获得的数据进行假设，得出了各种用于制定决策的估计。他得出的绝大多数结果都表明2000年的目标利率维持在负数，表明当年提高零利率的政策是错误的。很明显，不同的学者依据泰勒规则的假设和估计得出了不同的结论，因此我们不禁对此产生疑问，究竟泰勒规则对于评价日本的货币政策是否可靠？

首先，从本质上来看，泰勒规则只是一个反应函数方程，而非理想中的最优条件，除非我们对参数的估计已被证明是该阶段最好的，否则我们不能将其解释为最优，任何方程上的偏离都不能被视作货币政策松紧的表现。其次，我们用于估计的一些参数对我们所估计的区间过于敏感，在没有检验稳健性的前提下则不能乐观地运用回归所产生的结果。实证表明，作为泰勒公式中一个重要部分——产出缺口，通常是难以估计的，仅凭简单的线性回归或者是复杂的曲线是难以给出准确的数据的。最重要的一点是，通常泰勒规则并不假设名义利率受到零利率的约束，因此，对于日本而言，如果不设定这一约束条件，则用泰勒规则计算出的目标利率应当是负的，这也被当作是保持零利率的支持证据之一。然而，如果泰勒规则被视作一个最优货币政策，那么零约束就应当被包括在其中。

五、结论

通过对日本近三十年来经济的回顾以及对基本经济理论的分析，我们发现，日本的经济问题十分复杂，泰勒规则已经难以用来评价其货币政策。由于不断加速持续的通缩，真实利率水平在不断上升，传统的货币政策工具也在逐渐失去效用。因此，笔者认为，要想克服零利率约束，打破几十年来的经济困境，日本政府可以试图对政府担保的金融资产征税。征税的资产可以是中央和地方政府担保的储蓄存款和人寿保险，以及所有由存款保险公司进行担保的银行部门负债。为了避免税收漏洞，银行的衍生品交易支付的现金也应当征税。由于征税资产是政府部门和银行主体的负债，在现行征税系统下实施相对而言较为容易。股票、房地产和公司债等并不征税，对这些资产的需求也会上升，从而人们会将资产持有从安全资产转为风险资产。与此同时，日元也会改变其一贯强势的币值，贬值从而促进出口改善经济。

(上海外国语大学国际金融贸易学院，上海 200083)