对冲基金投资策略在中国股市的运用研究

1949年，Alfred Jones成立了全球第一只对冲基金，对冲基金经过60多年的发展在西方欧美国家已经发展得相当成熟。凭借其多样化的投资策略和高超的投资技巧，对冲基金在成熟市场上以较高的投资收益受到投资者的青睐，即使在金融危机后期仍保持着较好的发展趋势，且对中国的经济产生越来越直接的影响。因此对冲基金投资策略的研究对我国投资者具有越来越重要的借鉴作用。

1 对冲基金的本质

对冲基金又称套利基金或避险基金，其操作宗旨在于利用各种金融工具和操作技巧进行风险对冲，在一定程度上规避和减少投资风险。对冲基金经过几十年的演变早已失去风险对冲的内涵，目前对冲基金被认为是基于最新的投资理论和复杂的操作技巧，充分利用各种金融工具的杠杆效应，承担高风险、追求高收益的投资模式。

对冲基金是一种集体性质的投资工具。不同的投资者将资金注入到基金池中，根据基金的报单或说明书中规定的条款管理资金，可采用合伙制和公司制两种形式。合伙制的对冲基金通常采取的是有限合伙的形式，投资者以其认缴的出资额为限对企业的债务承担责任，无需承担无限连带责任，这种形式在欧美地区较为常见。对于采取公司制的对冲基金，其投资者为普通的股东存在。构造对冲基金的目的就是为投资者获取超额收益。对冲基金也被称为“另类投资”，与传统投资主要依靠资本市场价格的变动来产生收益不同的是，对冲基金依靠基金经理的技能来获取投资收益，因此对冲基金更被认为是“以技能为基础的投资策略”。

2 对冲基金投资策略

2.1 方向型交易策略

方向型交易策略通常采用各种灵活的投资工具对股票、大宗商品、固定收益产品等资产进行交易，试图从市场整体或某类资产的变动趋势中获利。方向型交易策略可分为全球宏观和管理期货两种。

2.1.1 全球宏观

全球宏观基金经理通常根据宏观经济、利率、政治和市场的变动对股票、债券、外汇、大宗商品的价格走势进行预测，并运用期权、远期、互换等金融衍生工具进行杠杆化投资以此获取高额利润。其中最典型的代表为索罗斯的量子基金。

2.1.2 管理期货

管理期货基金的投资对象为金融期货和大宗商品期货，通过预先设定的程序交易模型来决定交易策略。较为常见程序交易方法为根据当前的市场趋势建立交易头寸，设立止损点以控制风险。

2.2 股票对冲策略

股票对冲策略基金可采取做多和做空两种方式进行投资，其做多和做空的程度取决于基金经理对市场的预期。当市场被认为是牛市时，处于净多头状态，反之，则处于净空头状态。其做多做空的程度完全取决于基金经理对未来市场的预期和判断。基金经理在做多和多空两个方向的投资并不代表市场是完全中性的。

2.2.1 股票多/空头策略

股票多/空头策略基金是指买入价值被低估的股票，并同时卖空价值被高估的股票，以此获取双倍Alpha收益。当市场为牛市时，多头价值增长大于空头获利，当市场为熊市时，多头价值损失小于空头同样获利。

2.2.2 卖空策略

卖空策略基金倾向于保持资产的净空头。基金经理专注于寻找价值被高估的股票，同时借入股票进行卖空，当股价下跌时，再低价在市场上赎回这些股票偿还给借券方获取收益。

2.3 事件驱动策略

事件驱动策略是指从企业资本重组、破产重组、并购交易等一系列导致价格失衡的特殊事件中获利的策略。事件驱动策略的风险不仅仅来源于股票和信用市场，在很大程度上也受公司事件发展的影响。该策略的投资机会受单个事件驱动的影响，而并不依赖于市场的整体表现。

2.3.1 兼并套利

并购套利策略又称为风险套利策略，是指在公告并购意向后，利用收购方公司报价与被收购公司股价之间的差异获取收益。在公司并购案发生后，被收购公司的股价会上涨而收购公司的股价将下跌。兼并套利基金的套利者将买入被收购公司的股票，并同时卖空收购公司的股票，当并购成功后，套利者所持被收购公司的股票将会按承诺的比率转换为收购公司的股票，然后用转换获得的收购方公司的股票对平仓之前的空头仓位进行对冲。

2.3.2 困境证券

困境证券是指正处于或即将走入破产重组或财务困境的公司的股票、债券。

处于破产重组或者财务困境的公司其投资者会大量抛售所持的该公司的证券，因此证券价格会下跌，在公司走出困境时，其证券价格会上涨，因此投资者通常能以较低的价格买入这些困境证券获取收益。

困境证券基金可分为积极型和消极型，积极型的投资者会买入足够多的困境债券加入债权人委员会对重组和再融资的进程施加影响，以此确保投资的保值增值。

2.4 相对价值套利策略

相对价值套利基金从相对价值的错误定价中获取套利收益。基金经理会做多价格被低估的资产，同时做空价格被高估的相关资产，以保护投资者免受股价或债券价格剧烈波动带来的影响。

2.4.1 可转换套利

可转债为一种混合债券，它同时具有债券和期权的双重性质，在转换期以前可转债的持有者可以得到规定的利息，同时在转换期间投资者可以选择赎回该债券或按一定的比例转化为标的证券。可转债的价格通常被低估，因此可转换套利策略通常的做法是买入可转换证券，同时卖空与该证券相对应的股票，从可转债相对不合理的定价中赚取利润。

2.4.2 固定收益套利

固定收益套利策略专注投资于固定收益产品，包括国债，公司债，抵押债等。固定收益产品未来的现金流往往是确定的，因此固定收益产品市场是较为理想的运用套利策略的市场。固定收益套利策略通常的做法是买入价格被低估的固定收益产品，同时卖出价格被高估的同类固定收益产品，通过构造固定收益证券的多/空头组合对冲风险，利用固定收益证券的价差获取套利收益。为了增加获利收益，基金经理通常会使用杠杆来放大收益。

2.4.3 股票市场中性

股市中性基金是指同时构造多头和空头头寸对冲风险，使投资组合不受市场波动的影响。股市中性策略包括基本面套利和统计套利两种。基本面套利交易侧重于买入业绩加速增长公司的股票，同时卖空业绩衰退公司的股票。统计套利是基于模型的中短期投资行为，使用量化交易分析股票的内在价值，根据两只股票价值被错估的程度构造多头和空头的交易策略。

3 对冲基金投资策略在中国股市的运用

第一支对冲基金诞生于香港市场，所以中国基金与“对冲投资”早有渊源。股指期货和融资融券打开了中国对冲基金行业大门，一些公募、私募和QFII基金不断加入对冲基金行列中，并保持着国际发展趋势，使得对冲基金行业获得了十足的发展。然而仍有很多因素制约我国对冲基金和多元化投资策略的发展，目前突出表现在以下几个方面：

3.1 融资融券标的仍然较少

我国金融衍生产品和对冲工具的缺乏，使很多在欧美可以发挥优势的投资策略在我国无法施展。我国可融券品种仅限于指数成分股，这些股票大多为没有遭遇行业系统性风险的蓝筹股，做空风险较大，不利于对冲运作。

同时，我国融资融券标的公司业绩优秀、盘子大、成长空间有限的国家扶持的垄断型企业，其做空的价值并不大，许多中小板和创业板中业绩差的企业却不被允许卖空，从而导致了融资融券的不对称性。最终导致很多被重点融资买入的股票走势并未具有较大的优势，而被重点融资卖出的股票走势也未具有较大的劣势。

3.2 融资融券成本较高

美国融资融券业务收取的服务费只有1%，而国内却高达10%，使我国要付出高昂的对冲代价。同时，对比国际上可以自由选择融券的品种进行卖空相比，我国对融券的范围具有更为严格的规定，并且对融券卖出后获得的资金规定不允许用来买入其他股票，从而大大降低了资金的适用效率，且不利于我国对冲基金的发展。

3.3 存在制度障碍

融资融券的关键——转融通没有解决，做空机制不能发挥其应有的功能。同时，我国资本项目的不完全开放限制了我国对冲基金走向于国际金融市场。由于受本国政治、经济、法律等多重因素的影响，这些对冲基金无法通过分散化投资和对重金融市场规避风险。

因此，对冲基金投资策略的运用受到我国环境制度的约束，我国对冲基金的发展在很大程度上依赖于我国对冲工具的发展和对冲机制的完善。我国应当不断完善国内市场的交易机制和环境制度，并放宽对融资融券交易品种的限制，使得对冲基金投资策略能够在我国得到更好的发展和应用。

[1]胡浩.对冲基金的时代到来了吗［J］.中信证券证券研究报告,2008（05）.

[2]刘莹.对冲基金投资策略在国内运用的探讨［J］.运城学院学报，2008（06）.

[3]张世兰.对对冲基金投资策略在中国股票市场运用研究［D］.首都经济贸易大学，2012.

[4]李锦成.对冲基金对中国A股市场的影响研究［D］.山西财经大学，2013.