债转股：剜肉补疮还是涅槃重生

如何降低商业银行的不良贷款率，破解企业的财务困境，是近年来经济界讨论的热点话题之一。时隔17年，国家再次出台政策实施债转股，这和上世纪的首轮债转股有何异同？又会给企业、银行和国家带来何种风险？新一轮债转股是涅槃重生还是剜肉补疮，对国家供给侧结构性改革的影响值得深思。

1 两次债转股比较

从实施背景来看，20世纪八十年代以前，国有企业的主要资金来源是财政拨款，无偿债压力导致国企怠于改善企业的经营和治理结构，之后国家出台了“拨改贷”政策，由“中、农、工、建”四大国有商业银行向国企提供流动资金，并按期收取相应本息，这使得体制僵化的国有企业面临着与日俱增的偿债压力，过度借贷使得银行的呆账、坏账也相应增加，两方资金陷入了恶性循环，我国于1999年实行了第一轮债转股策略。2016年，我国再次面临了17年前的相似困境，逐年降低的实体经济增速和日渐高企的银行不良贷款率形成鲜明对比。不同之处在于，一方面，不良贷款率仍在可控范围内，另一方面，债转股首次实施之时，社会需求依然旺盛，减轻债务可以使企业再度恢复生机，而本次的经济环境更为艰难，经济发展处于下行，中国的产能过剩形势愈加严峻，此次企业的债务困难与经营问题密切相关，若不加快去产能的步伐，仅靠减轻债务解燃眉之急，也只是使报表更好看些——“治标不治本”。

从实施主体来看，上轮的债转股实施机构是政府成立的四大资产管理公司，因为当时经济体制尚未稳固，国内通货紧缩压力正大，只得由国家“自救”。1999年，财政部成立了四大资产管理公司，先后剥离了四大行1.4万亿元的不良资产，其中4000亿元是采用了“债转股”方式；而本次债转股的股权承接主体由国有资产管理公司扩大至多种类型的金融机构，如银行子公司设立股权投资基金、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等等，实施机构的多元化增加了竞争性，一定程度上降低了国有资产管理公司的道德风险。

从市场化程度来看，上世纪的债转股是由政府主导的“政策性债转股”，范围、方案和价格的行政化是其最大的特点，这是因为当时政府“拨改贷”政策是国企负债过多的直接原因，因此需要政府主导债转股的实施。而此次债转股所处的资本市场愈加活跃和发达，实施的各方面均实现高度的市场化，而资金方面引入了更多的社会资本，私募股权基金、信托资金开始参与其中，债转股专项金融债券也在探索之中；退出方式更加多元化，新增了协商约定退出、并购等等，可根据不同企业的特点选择灵活多样的退出方式，市场化程度更高。总的来说，政府不再承担“兜底责任”，企业自享收益、自担风险。政府更多地担任一个“引导者”而非“主导方”的角色。

2 债转股对各方的影响和风险

对于企业来说，最直接的影响就是去杠杆效果显著，还本付息的压力被空前释放，然而，虽然短期来看企业的财务成本大大减少，但实际上债转股后，股权融资远高于债务融资成本；银行等金融机构更擅长于运营资本，而非改进生产和市场营销，由于缺乏专业经验，会给企业带来一定的决策失误风险；此外，债转股或将改变企业的股权结构和控制者，原大股东为防止“大权旁落”可能会出现虚构增资的行为。

债转股对于银行等实施机构来说是一把“双刃剑”。一方面，可以直接化解银行的不良资产，据有关学者研究数据，银行官方披露的不良资产率远低于实际水平，潜在的不良资产对整个金融系统的稳定性有负面影响，而债转股有效降低了这种潜在风险；对于银行来说，从因债务问题而濒临破产的企业中能够获取的偿付利益十分有限，成为股东会为其带来企业经营改进的获利机会。

另一方面，债转股给银行等实施机构带来的风险不言而喻，笔者认为这更加值得关注和防范。在选择对象企业时，一些本来应当退出市场的企业借此机会粉饰报表以达到债转股的条件，由于信息的不对称性，可能会将风险转嫁给银行等金融机构；企业股东承担的投资风险更甚于债权人，银行由于其自身管理水平的限制，很难真正参与企业的经营决策，只能起到督促的作用，若企业最终以破产清算收场，那么股东受偿顺序的法定性导致实施机构很可能无法收回资本。

降低债转股为国家暂时解决了企业杠杆率过高和银行不良贷款增长较快的两大问题。现如今我国正处于“三期叠加”状态和深化供给侧改革时期，而主要的债转股对象——钢铁等关乎国计民生的重要企业若能加快去产能、补短板，则会有助于国家深化供给侧改革，使经济焕发活力；但是另一方面，由于高度市场化的软约束，一些地方企业通过美化报表，包装成为债转股企业，本该退出市场的企业借此机会得以存活，若这部分企业恰好面临积压库存、产能过剩的问题且不积极改进，则会与国家的供给侧改革大潮相违背，不利于整个社会经济的发展。

3 小结

新一轮债转股的实施，无疑能够缓解企业的财务压力，但究竟是使企业获得重生还是剜肉补疮，最终取决于转股企业的经营、治理方式的改进。如果企业指望通过国家扶持度过财务困境，那么退出市场只是时间的问题。

[1]朱晓林.本轮债转股业务中存在的问题及对策研究[J].西南金融,2018(04):65-71.

[2]谢淑君.正确看待新一轮债转股[J].全国商情,2016(29):79.