中国股市暴涨暴跌或过度波动的原因及治理理论综述

谢世飞

（重庆行政学院 经济管理教研部，重庆 400041）

对中国股市暴涨暴跌或过度波动的研究，国内学者的研究范式主要有两种：一是从中国股市暴涨暴跌的原因方面进行定性分析，二是对中国股市暴涨暴跌现象进行实证检验。

一、在实证分析的基础上，提出治理暴涨暴跌或过度波动的对策建议

何佳、何基报、王霞、翟伟丽（2007）利用中国股市2003—2007年4月的数据，对“机构投资者一定能稳定股市吗”这一命题进行了实证分析。结果表明，机构投资者对股票市场整体的市场价格影响很小，而以证券投资基金为代表的机构投资者随着市场环境和结构的变化对股价波动会产生不同的影响，有时增加股价波动，有时减少股价波动，不能得出“机构投资者一定能稳定股市”的结论。由此他们认为，试图通过超常规发展机构投资者来稳定股市的政策并不可取；政策制定者应该通过市场基础和制度建设，通过建立相应的机制提高监管能力来维护市场的稳定，而不是指望机构投资者来维护市场的稳定[1]。张宗益、曾伟（2009）通过构建我国股市政策诱因传导机制模型，以股权分置改革这一政策诱因的影响为例阐述大小非减持对投资者群体心理的影响。研究表明，这一传导机制模型能有效揭示我国股市频繁波动、剧烈波动的根源。从减少政策诱因、有效控制投资者群体心理角度，应完善市场基础性制度建设，建立必要的市场干预机制，提高上市公司质量，大力发展新型机构投资者[2]。张宗成、袁怀宇（2009）通过实证结论，表明“中国大陆证券市场没有卖空机制，从而影响了价格对坏信息的吸收”能够解释中国大陆股市为什么会出现“暴涨暴跌”的现象，由此他们提出稳步推出融资融券业务能够提升我国证券市场的效率与功能和保证股票市场稳定运行[3]。汪孟海、周爱民（2009）用交易者的正反馈行为解释了中国股市泡沫形成和破灭的过程，并认为交易者的这种行为对我国资本市场的健康发展有巨大的破坏作用，会产生许多消极影响，由此他们提出通过不断完善资本市场的体系建设和规范化进程、进一步完善信息披露制度、完善市场的风险对冲机制以及提高上市公司质量等措施来对这种交易行为加以限制和控制[4]。周洪荣、吴卫星和周业安（2012）实证检验发现，市场情绪能够对中国股价波动提供额外的解释，由此他们提出制定针对市场稳定的措施时必须充分考虑与市场情绪之间的反馈机制[5]。金德环、汪宇明（2012）通过实证分析解释了中国股市的波动之谜，认为稳定股市一要加强投资者教育，二要加快经济结构转型，避免单一外部风险造成整个经济的过度波动[6]。

上述文献普遍的弱点是将分析重点放在实证检验上，对于治理中国股市暴涨暴跌或过度波动建议大多数只是一带而过，基本没有进行深入的分析。

二、用规范分析法首先对股市暴涨暴跌或过度波动的原因进行探讨，然后提出对策措施

骆颖、何小锋（2005）认为，中国股市是政策市，但我国政策市的政策效率低下，国家宏观政策与预期效果相差甚远，股市上非理性投资者对政策反应的情绪作用被放大，从而导致了宏观政策出台后，股市的更加不稳定[7]。储国强、黄庭钧（2007）认为，维护资本市场的稳定运行，解决市场自由发展中出现的“缺陷”和“失真”，防范股市出现持续性的大幅波动，主要应通过建立股市应急机制，对股市进行必要的干预。因此，建议主管部门设立“市场稳定基金”，以减少市场大幅度波动带来的市场风险。除此之外，他们建议在制度层面进行完善，如在遭遇事件时，能否给决策层评估事态的性质和影响并采取应对措施留出时间；控制巨额卖单，对单笔卖单的数量和金额进行限制，加强对持仓大户的大单交易（特别是卖单）的监控，防止恶意砸盘行为等[8]。时寒冰（2008）回顾了中国股市的发展历程，说明了历次的大起大落都来源于人为干预造成的，并认为中国股市暴涨暴跌的根源是权力不当干预的结果[9]。袁秀明（2008）认为，为促进股市健康成长，避免股市暴涨暴跌对经济造成的负面放大作用，当股市暴涨与暴跌时，管理层应及时出台措施，稳定市场预期，防止股市超调对经济造成的巨大负面影响[10]。谢太峰、谢玉环（2008）认为，中国股市基本处于有监管无调控的状态，而经常性的调控机制缺乏必然会对我国股市的平衡发展带来诸多负面影响，其中一个负面影响就是造成中国股市过度波动。由此他们认为，建立正常的调控机制是中国股市平稳运行的制度保证[11]。谢百三、李政东（2008）认为，中国股市暴涨暴跌的根源是资本项目不完全开放、缺乏做空机制、行政会员制的组织模型不合理以及股改后遗症等制度缺陷[12]。亚夫（2008）认为，尽管股市有融资功能，但股市主要是公共投资场所，它的第一性是社会性、公共性。所以，上市公司需要给予社会投资人以合理回报。但现实中，公众投资人得不到正常回报，不得不在二级市场上做消耗性的短线投机。他认为，中国股市的大起大落，与当前中国资本市场投融资关系的颠倒错位有很大关系。因此，只有摆正股市的投、融资关系，将社会公众投资人的特性放在第一位，中国股市才有可能避免非理性的暴涨暴跌[13]。范惠玲（2008）分析了中国股市暴涨和暴跌中的羊群行为，并提出了通过限制大小非的市场化流通、加强对上市公司新股融资和再融资行为的制约、加强投资教育和加强券商为投资服务意识等方面来降低中国股市中的羊群行为[14]。孙立坚（2009）认为，中国股市暴涨暴跌是投资者的“动物精神”和集体非理性的结果[15]。陈国进、张贻军和刘淳（2010）的实证研究表明，机构投资者是股市暴涨暴跌的助推器，认为出现这种情况的原因是基金持有人不断申购或赎回带来的被动增仓或者被动减仓，以及机构投资者利用散户的噪音交易情绪和机构投资者之间无法协调买卖时间的一致性博取最大化收益这两种行为的叠加结果[16]。王吉恒、王磊和张慧宇（2010）实证分析了后金融危机时期影响上证股票价格指数的主要因素，并提出了如下建议：为了防止金融危机中股票价格指数的暴涨暴跌就要保证实体经济的稳定发展，推进产业、企业的结构调整，积极扩大内需，减轻各个行业因货物积压所带来的压力，即通过实体经济的投入来扼制虚拟经济的崩溃[17]。胡朝举、梁庆文（2010）认为，股票市场发育程度不高、市场投资者无序博弈、历史遗留问题的影响和市场监管存在诸多问题等方面是导致中国股市暴涨暴跌的原因。为此，他们提出从强化投资者风险教育、培育壮大机构投资者、加强市场供求关系管理、设立股市平准基金和健全股市法制体系建设等方面来防范中国股市的暴涨暴跌[18]。

三、述评

综上所述，从现有文献看，国内学者对中国股市暴涨暴跌的研究集中在两方面：一是从原因方面进行定性分析，二是进行实证检验。总的来说，国内学者基于中国的国情来分析中国股市暴涨暴跌问题取得了丰硕的成果。但大多数研究普遍存在以下问题：第一，原因和对策措施方面的研究的系统性和深度非常欠缺；第二，就股票市场研究股票市场，缺乏从中国金融市场制度的缺陷与股市暴涨暴跌的关系角度来解析中国暴涨暴跌的原因、制定防范对策。在前人研究的基础上，笔者认为，今后的研究应运用哲学中的反馈理论和金融学中的有效市场理论、市场微观结构理论、金融市场无套利理论，基于经济解释的范式，从机制、体制和金融市场制度三个维度建立一个防范股市暴涨暴跌的一般理论分析框架，然后结合中国股市的实际情况，系统地、多角度地分析中国股市暴涨暴跌深层次原因，最后提出具体的、操作性强的防范对策和措施。