美联储加息进程延续之下的汇市走向

文/李公辅 编辑/张美思

美联储2018年首次加息传达出的信息并没有超出市场的预期，汇市各主要币种接下来的走势，仍将是自身多种因素综合作用的结果。

3月22日，美联储加息25个基点，将联邦基金利率升至1.5%—1.75%。这是美联储在2018年的首次加息，也是新任美联储主席鲍威尔上任之后的首次加息。此次议息会议的加息，已被市场普遍预期，而市场更为关注的是当前美联储可能的加息路径和对未来经济形势的看法。从反映美联储对未来联邦基金利率预期的“点阵图”来看，美联储2019年之后的加息路径或变得更加陡峭；同时，美联储对GDP和核心消费价格指数（PCE）等经济指标的预测值都进行了上调。这表明，美联储正在变得更加乐观。

不过，市场对此次议息会议的反应较为平淡：美元指数在决议之后全线下跌，平均幅度在0.6%左右，且此后仍延续了整体偏弱态势；主要非美货币的反应也较为有限。那么，此次市场为何会无视美联储的加息举动？ 在美联储持续加息的背景下，汇市中的主要货币将会呈现怎样的走势？

市场缘何对美联储加息反应平淡

美联储在2018年的加息首秀并没有激发市场的重大反应，主要基于以下两点原因。

第一，此次加息决议所传递的信息并未超出市场的预期范围。

2月27日，鲍威尔在众议院听证会上积极乐观的表态，使得市场对于3月的加息决议已有所预期，同时也激发了市场对美联储今年可能加息四次的担忧。但从此次议息会议后公布的“点阵图”来看，美联储加息举动将更为激进的风险并未得到充分印证。这也使得市场认为，鲍威尔并不会像此前预想的那样“鹰派”，其主导下的美联储在行事风格上可能也不会偏离耶伦时代的基调（避免对市场冲击、与市场保持沟通）。因为无论“点阵图”显示的2018年的预期区间还是2019年之后的加息路径，都更多体现了渐进加息的意图。这并没有超出市场对于美联储的预期框架范围。而只有那些可能深刻改变美联储加息路径的信息，才会刺激市场的神经。

第二，既有的经济数据并不支持美联储过快加息。

“点阵图”和经济指标的变化，更多反映的是美联储的美好愿景。鲍威尔也表示，这一前景仍然是不确定的，将取决于美国经济形势如何发展。从当前的美国经济数据表现来看，美国经济呈现出的是总体尚可但并非超预期乐观，以及短期震荡频繁的特征。虽然当前美国失业率不断走低、就业岗位不断增加，但薪资增长仍然乏力，而核心通胀也一直维持在较低的位置，长时间没有突破的迹象。由此来看，加速升息并没有太多理由。事实上，去年美联储内部对美国经济前景的看法曾产生巨大分歧，直到最近半年才开始朝乐观的方向趋于一致。但市场对此仍有所保留，对美国经济前景的看法比美联储要更加中立一些。这也使得市场上隐含的利率曲线一直低于美联储“点阵图”的描绘。本次会议后美元有所下跌的表现，也是市场这种态度的反映。

加息延续背景下各主要币种的走势

虽然市场对于此次美联储加息反应平淡，但不可否认，未来较长一段时间内，美联储加息仍是影响汇市的一大重要因素。在这一背景下，汇市的主要币种将会呈现怎样的走势呢？

美元指数：延续弱势

美元指数的弱势已经持续了近一年的时间。除了去年上半年“特朗普行情”退烧导致的回撤，以及欧元、日元各自强势的因素之外，美元指数还存在其他一些不利的因素，并将在未来一两年内对美元指数持续施压。

其一，美国的贸易赤字是打压美元的持续性因素。而美国经济正处于复苏阶段，强劲的本国消费会导致强劲的进口，具有难以扭转的结构性特点。

其二，美元作为众多国际贸易的基准货币，存在被对冲的需求。特别是石油出口国，在收入美元后往往会首选买入欧元做对冲。因此伴随着去年石油价格的上涨，欧元被进一步推高，美元也随即走弱。而从目前看，这种情况还将持续下去。考虑到特朗普的税改等刺激政策将导致财政赤字继续扩大，“双赤字”也成为市场焦点，压制美元。

其三，虽然美联储的加息会扩大美元与其他货币的利差，在一定程度上利好美元汇率，但是否足够逆转美元的弱势尚不可知。首先，如果基本面因素的作用持续而强大，以至于足够显著改变汇率的公允水平或市场预期，利率也就很难发挥决定性的作用。其次，如果期望以高利差拉动一个货币，那么市场中必须存在大规模的套息交易，改变该货币和其他货币相应的资产负债配置。在本次加息之后，基准利率已经使得美元成为G10货币中的高息货币。然而，现阶段并不是美元套息交易的良机。

一方面，套息交易是脆弱的，利率的收益会轻易地被汇率波动抹去。套息交易的最佳时机莫过于融资货币的央行实行大规模宽松货币政策的初期，因为市场有足够信心在汇率和利率上获得双重收益。但对美元指数潜在影响最大，同时也是利差最大的欧元、日元而言，其与美元之间的套息交易并未处在这一阶段。因此，参与者会部分对冲汇率敞口。而针对汇率的对冲行为本身，会打压高息货币。

另一方面，在加息周期中，长端利率上行往往相对有限，其通常在市场预期的影响下会提前对经济复苏做出反应，而短端利率则会紧跟加息步伐上行，使得利率曲线变得越来越平坦。美联储在开启此次加息周期时也具有这样的特征。而套息交易的资产端主要集中在长期限投资上，而相应的对冲或融资行为，无论是通过远期外汇交易还是货币掉期，一般都是短期限的，以便尽可能地博得利差。因此，单纯的短端利率上行只会不断增加对冲的成本，最终让套息交易者无利可图。对于日本投资者来说，目前的对冲成本太高，以至于买入欧元债券的对冲收益反而比买美债更高。

由此可见，美联储加息周期中美元未必受益，很多因素反而会压制美元。从历史上看，美元的走势也与美联储的加息周期没有太多正向联系。预计在未来一两年内，美国经济基本面将大致维持在既有状况，使得美元维持弱势。

欧元：继续上涨但涨幅受限

欧元是对美元指数影响最大的货币。从后市来看，欧元区经济有望持续复苏。无论从信心类指标还是从实际的基础数据来看，欧元区经济的复苏都相当稳健，内生动力提升明显。这将维持市场积极的预期，欧元的强势预计也会因此延续。只是在经历了2017年的上涨之后，欧元的涨幅或将受到限制。

其一，虽然欧元当前仍然处于历史上比较便宜的水平，但与2017年相比，其已不再是被大幅低估的状态。其二，欧洲通胀仍然疲软，升值的欧元会进一步压制通胀，因此，尽管美国处于稳步加息的进程中，但欧洲央行并不会像市场早先预计的那样过快地收紧货币政策。其三，当前欧元在投机头寸上已是净多头，这也增加了其短线下撤的风险。

日元：走强空间小于欧元

日本的情况与欧元区有类似之处，只不过其经济增速和通胀都不及欧元区。由于基本面的限制，预计日元继续走强的空间还要小于欧元。

近期，市场对日本央行的货币政策将由宽松转为紧缩的猜想较多，再加上日本在三月份财年末之前锁定了汇率成本、利润回流等因素，日元呈现走强态势。但从后市来看，日本央行尚未透露任何货币政策要转向的实质性信息，再加上日本机构投资者巨量的对外投资刚需，因此如果风险情绪稳定，美元兑日元短线暂时见底的风险仍然存在。当然，如果全球风险情绪急速恶化，作为避险货币的日元会显得势不可挡。

商品货币：前景中性

借助美元弱势和石油价格的强势，澳元、加元、新西兰元等商品货币在过去一年总体表现尚可，而今年的表现，预计会较为平庸。

其一，虽然商品货币通常以高息著称，在某些情况下会给其带来收益，但从当前的大环境来看，全球央行将相继进入货币紧缩周期（美联储走在最前列，中国也处于“去杠杆”的进程之中），而紧缩周期下的全球经济复苏则存在隐忧，从而使得商品货币的吸引力变小。其二，美国特朗普政府挑起的贸易事端虽未必会演化成全球性的贸易战，但市场必然会谨慎对待，依赖资源出口的商品货币国的经济基本面可能会受到冲击，进而影响到商品货币。相对而言，澳元走势与中国的经济增速和贸易形势密切相关；而加元则跟美国经济和石油价格走得更近。预计二者都会是中性的表现。

整体而言，美联储2018年的首次加息传达出的信息并没有超出市场预期，汇市各主要币种接下来的走势仍将是自身多种因素综合作用的结果。当然，加息延续仍是一个重要的背景。预计未来一段时间，美元指数仍可能维持弱势，非美货币走势则将出现分化。不过，也要关注加息进程中市场可能出现的风险变化。一是短期利率正在过快上行，或推动美元上涨。美联储持续加息、财政部发债和美国企业利润的海外回流相互叠加，可能造成局部的“美元荒”，极端情况下或使得美元投机空头被挤爆，造成美元飙升。二是美元利率走高，或引发美股从高位大幅回调，拖累市场风险情绪，并引发汇市波动。