“互联网+”战略对我国上市企业的影响研究——基于事件研究法的分析

●徐有情

一、研究背景及现状

2015年3月5日召开的十二届全国人大三次会议上首次提出 “互联网+”行动计划；2015年7月1日，国务院颁布了《国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》；2015年10月，中共十八届五中全会通过了 《中国共产党第十八届中央委员会第五次全体会议公报》（以下简称《公报》），正式将“互联网+”这一行动计划确认下来。自此，以物联网、云计算、大数据、人工智能为代表的新一轮信息技术不断取得突破与应用创新，催生出新兴产业快速发展，同时通过与传统产业的融合，助推产业转型，给人类生活方式带来了深刻变革（宁家骏，2015）。

互联网在各个领域得以应用，比如“互联网+”创新创业催生了“中关村协同创新服务平台”“腾讯开发平台”“猪八戒网”；“互联网+”益民服务，催生了“武汉交警”微信公众号、就医160挂号网、幸福9号等；“互联网+”高效物流，包括菜鸟网络、京东自提柜；“互联网+”电子商务，催生了宿迁市“一村一品一店”模式、找钢网、阿里妈妈；等等。

从微观层面来看，“互联网+”是一种投资决策，在面临新的环境时，企业基于价值最大化的目标做出投资决策，而探究“互联网+”是否传达出利好的信号，是否有利于提升企业价值，以及什么类型的企业更可能通过“互联网+”获得更高的企业价值，是一个值得研究的课题，这也是本文的出发点。已经有部分学者对于这个问题进行了研究，伍利娜和高强(2003)研究了1999年我国68家上市公司对“触网”公告的反应，发现市场在“触网”公告前后具有显著的正效应，而研究未发现“触网”公司整体上在“触网”前一年、当年以及次年的业绩有显著变化。此外，罗珉和李亮宇（2015）探究了互联网时代的商业模式，讨论了互联网经济与传统工业经济在价值创造上的区别。李炜和孙法明（2016）认为“德国工业 4.0”对中国“互联网+”具有借鉴意义，对比发现了我国目前实施“互联网+”的几点不足，并为解决办法提供了新的思路。为了探究“互联网+”的战略意义，本文基于事件研究法，利用214家上市“互联网+”概念股的日交易数据，考察“互联网+”战略对于我国上市企业的影响，并且更进一步地进行多元回归来探究该战略对于“原生型企业”和“嵌入型企业”、已经实施“互联网+”和未实施企业的不同影响。

二、实证研究

本文首先利用事件研究法对《公报》发布前后的股票收益率进行分析，捕捉由《公报》发布带来的累计异常收益率的变动情况，进一步使用回归分析探究不同公司特征对该异常收益率的影响，以此识别市场资金的偏好方向。本文主要关注两类公司特征，一是公司是“原生型互联网公司”还是“嵌入型互联网公司”，所谓“原生型互联网公司”是指那些本身就具有高度信息化特征的公司，如计算机、通信、软件信息和互联网公司等上市公司；所谓“嵌入型互联网公司”，是指由信息化程度较低的传统行业企业通过并购网络高科技公司而实现公司升级的上市公司。二是公司是否在《公报》发布前就提前进行了与“互联网+”有关的业务布局。综上，在回归分析中，被解释变量为累计异常收益率，变量符号为CAR；解释变量为“原生型互联网公司”判别变量和提前布局“互联网+”公司判别变量，变量符号分别为Native和Advance。

（一）样本选择与数据来源

为了对“互联网+”公司进行识别，本文将同花顺金融终端提供的“互联网+”相关概念公司作为样本公司进行分析，公司层面数据以及股票数据来自于国泰安数据库。在事件研究法中，剔除了估计窗口长度不满足要求的上市公司之后，得到了214家上市公司。在回归分析中，通过进一步合并公司特征变量和控制变量，进一步删去了相关变量存在缺失情况的公司观测，得到了129家上市公司作为样本进行横截面方向的回归分析。最后，为了防止极端值对回归分析结果产生不良影响，本文对所有连续型变量进行了上下1%分位数的缩尾处理。表1报告了本文所使用到的变量的简要说明，主要变量的详细说明将在实证分析部分进行具体介绍。表2报告了相关变量的描述性统计情况，各变量的取值均在较为合理的范围之内。

表1 变量说明

表2 描述性统计

（二）“互联网+”对上市企业的影响

1、研究方法。为了探究中共十八届五中全会发布决定的“互联网+”行动计划对相关上市公司股价的短期影响，本文使用事件研究法探究该事件前后相关公司的累积异常收益（CAR）情况。2015年10月29日，中共十八届五中全会顺利闭幕，通过了《公报》，正式将“互联网+”这一行动计划确认下来。因此将这一天定义为事件日进行事件研究法的分析。

首先从全部上市公司中遴选出会受到 “互联网+”行动计划直接影响的公司，根据同花顺金融终端整理的“互联网+”概念股筛选出样本公司。接着，以2015年10月29日为事件日T0①，将事件日前的[-189，-10]一共180个交易日定义为估计窗，以对正常收益率（NR）进行估计。正常收益率的估计模型采用市场模型，即

其中，Rit为公司i在t日的股票收益率，Rmt为沪深A股在t日的综合收益率。为了避免异常值对估计结果的准确性产生不良影响，本文对Rit进行了上下1%分位数的缩尾处理。为了保证所有参与分析的上市公司的正常收益率的估计窗长度保持一致，剔除了估计窗口不满180个交易日的上市公司，最终得到214家上市公司。最后，对事件窗口进行了确定，一般而言，信息只有在进入市场之后才会对股票收益率产生影响，故本文分别定义了[0，4]、[0，9]和[0,19]三个事后窗口。然而，考虑到中共十八届五中全会持续了三天，存在着市场对会议议题涉及公司进行提前反应的可能，本文进一步定义了[-3，3]和[-5，5]两个事件窗口，以观察在公报发布前后的市场收益率变动情况。进一步地，计算在这五个事件窗口内相关上市公司的CAR值情况。由式（1）可以得到上市公司在事件期内的正常收益，那么实际收益与正常收益的差额即为每日的异常收益，即有：

其中，ARit为公司i在t日的异常收益，NRit为根据式（1）估计的公司i在t日的正常收益。最后，由式（3）计算得到公司i在事件窗口内的累计异常收益CAR。

2、研究结果与结论。表3报告了在不同的事件窗口长度下CAR值的情况。由表3可知，在《公报》发布后的5个、10个和20个交易日内，“互联网+”概念公司的 CAR值分别为3.18%、3.81%和 5.12%，CAR水平逐渐提高，且均在0.01的显著性水平上显著，说明“互联网+”行动计划的确定对这类公司的股票收益率产生了显著正向影响，有利的宏观战略计划为这些公司吸引了资金的关注，提升了相关公司的价值。 值得注意的是，在[-3，3]和 [-5，5]两个事件窗口内，相关公司也存在着一定的正CAR，但是总体水平较低，且[-5,5]窗口的正CAR主要由事后5个交易日贡献，这表明市场确实根据会议议程在一定程度上预判到了《公报》的发布而进行了提前布局，但公司市场价值的提升主要还是发生在 《公报》发布后。

表3 各事件窗口下CAR值比较

（三）“互联网+”对不同企业的影响研究

1、研究方法。由事件研究法的结果可知，在“互联网+”行动计划确定之后，“互联网+”概念股能够得到市场资金的青睐，从而在《公报》发布之后得到显著的正向CAR。在这一部分本文进一步考虑公司间差异对上述CAR值的影响，以此识别哪类 “互联网+”概念公司更易得到市场资金的支持。主要关注两个问题，其一，考察“原生型互联网公司”或是“嵌入型互联网公司”的公司类别是否会对市场资产资金的偏好产生影响；其二，考察早于《公报》发布之前就进行“互联网+”布局的上市公司是否会对市场资金的偏好产生影响。就第一个问题而言，本文设置了主变量Native来对公司类别进行识别，若公司为“原生型互联网公司”，则Native取值为1，若公司为“嵌入型互联网公司”，则Native取值为0；就第二个问题而言，本文设置了主变量Advance来对公司是否提前进行“互联网+”布局，若公司提前进行“互联网+”布局进行识别，则Advance取值为1，否则为0。为了控制其他公司特征对CAR的影响，本文对一系列公司特征变量进行了控制，在此基础上进行横截面回归分析。回归模型如下：

在式（4）和式（5）中，Nativei用于对公司是“原生型互联网公司”还是“嵌入型互联网公司”进行识别，Advancei用于对公司是否提前进行“互联网+”布局进行识别。Control Variables为一系列控制变量，包括Logasset、ROE、Lev、Growth、Beta 和 SOE，这些变量的取值为公司在上一个会计年度的最后一日的对应值，即2014年12月31日时的取值。

2、研究结果与结论。表4报告了式（4）和式（5）的回归结果，回归过程中使用稳健的标准误差。为了行文简洁，本文主要报告短期事件窗口[-3,3]和相对长期的事后窗口[0,19]的CAR值变动情况。由表4可知，公司类型会对CAR值产生显著影响，[-3,3]窗口和 [0,19]窗口下对应的Native系数分别为-0.0628和-0.0924，均在0.05的显著性水平上显著，说明“原生型互联网公司”在[-3,3]窗口和[0,19]窗口下的累积异常收益比 “嵌入型互联网公司”分别低6.28%和9.24%，市场资金更加青睐“嵌入型互联网公司”，这类公司在短期窗口和长期窗口内均能够获得更高的CAR值。而公司是否提前进行了“互联网+”布局则不会对CAR值产生显著影响，[-3,3]窗口和[0,19]窗口下对应的Advance系数分别为0.0220和0.0224，虽然系数为正，但是在统计上并不显著，说明市场资金在公司是否提前布局“互联网+”这一点上没有显著的偏好差异。（见表4）

三、结论与政策建议

（一）结论

为了探究“互联网+”战略的重大意义，本文基于事件研究法，利用214家上市“互联网+”概念股2014年11月1日至2016年12月30日的股票日交易数据，考察“互联网+”战略对于我国上市企业的影响，并且更进一步地进行多元回归来探究该战略对于“原生型企业”和“嵌入型企业”、已经实施“互联网+”和未实施企业的不同影响。结果显示，“互联网+”战略的提出对于我国上市企业是一个利好消息，说明“互联网+”行动计划的确定对这类公司的股票收益率产生了显著正向影响，有利的宏观战略计划为这些公司吸引了资金的关注，提升了相关公司的价值。“嵌入型互联网公司”在短期和长期的事件窗口内均有更高的CAR，而公司是否提前进行了“互联网+”布局则不会对CAR值产生显著影响，这符合弱式有效市场假说的预测。说明相对于传统的“原生型互联网公司”，投资者更加看重在原有主营业务上进一步通过一些运作在“互联网+”的方向上进行业务拓展的公司，这表明了相关业务拓展是具有价值相关性的，同时也体现了《公报》所确定的“互联网+”行动计划的初衷，即通过“互联网+”的企业应用来实现产业升级，至少从相对较短的事件窗口来看，投资者是认可这一行动计划的价值的。而公司是否就“互联网+”进行提前布局则不会对CAR值产生显著影响，由于这些公司已经提前进行了相关布局，相关公司行为所带来的价值提升很可能在《公报》发布前就已经反映股价中，因此在短期的事件窗口中没有显现出显著的差异，从这一角度来看，也在一定程度上说明了市场是弱式有效的。

表4 回归分析结果

（二）政策建议

结合本文的实证结果以及结论，可以得到以下几点政策建议：一是积极推进“互联网+”战略的实施以及在各个领域的具体运用。实证结果显示，“互联网+”战略的提出对于相关上市企业具有正的影响效应，因此从总体而言“互联网+”具有积极的指导意义。我国作为制造业大国，制造业门类最齐全、规模最大，互联网与制造业的融合有利于制造业的长远发展，加速互联网融合向实体经济回归，支撑实体经济的发展。互联网与便民服务相结合，也能够提高政府部门的效率，提升居民满意度水平。二是在实践中，应该加快提升基础技术能力，以支撑各领域对互联网的需求，如数字经济的崛起、农业品质效率的提升等。三是支持“嵌入型互联网公司”的发展，鼓励“原生型互联网公司”积极寻求业务上的突破。本文的实证结果证实了“嵌入型互联网公司”利用自身业务与互联网的融合能够获得更多投资者的青睐，而“原生型”企业尽管具有一定的互联网技术优势，也能够获得一定关注，但是还需要积极探寻发挥自身技术优势的途径。四是继续实行宽松的政策环境，支持“互联网+”战略的施行，以激发企业创新、满足消费者需求、提升效率为目的，引导互联网融合型新业态走向规范发展道路。■

注释：

①对于事件日由于停牌等原因没有进行交易的上市公司，我们将该公司在事件日后的第一个交易作为事件日。