企业并购绩效研究文献综述

文 / 马海峰 朱文娟

企业并购绩效体现在公司资源配置效率、盈利能力、降低成本和经营风险等方面，如果并购使得企业资源的经营和管理效率得到提高，那么这种并购就是有效的，否则是无效或负效的。对于并购绩效的研究是回答并购“是什么”和“为什么”这两个问题的关键，从而有效地指导上市公司的并购实践，促进上市公司并购决策的科学化、标准化，有效提高上市公司并购效率和并购质量。

一、事项研究法文献综述

Bruner（2002）指出，目前研究公司并购绩效的主流方法是实证研究方法，主要包括事件研究法和会计研究法。事件研究法建立在股价分析基础上，通过分析并购窗口期的超额收益率来判断并购效应。会计研究法建立在财务数据分析基础上，通过财务指标变化来判断并购绩效。

（一）国外研究文献综述

围绕并购事项展开的研究重点是第一个公告日出现的异常报酬，多采用事项研究法，19世纪60年代后西方以并购为主题的事项研究文献大量涌现。以Manne (1965)为代表，研究的主题是并购是否有助促进市场的竞争和繁荣。Manne认为，兼并是“管理效率”市场有效运转的产物，兼并能保证股东的利益。

西方学者关于目标公司并购绩效的实证研究结论较为一致，即目标公司股东可以获得正的金额较大的异常报酬。Jarrell和Poulsen（1989）对1960年到1985年之间663例成功的并购案进行分析发现平均异常报酬超过20%[1]。Bradley，Desai和Kim （1988）研究了394家善意收购中目标公司在公告前后的市场反映，证明存在显著的非正常报酬；对于公司兼并和公司资产剥离的公告，也得到了类似结果[2]。Linn和Rozeff （1984）研究了77家公司资产剥离公告，得出结论（-1，0）的累积超额收益为1.46%[3]。

而关于收购公司并购绩效的实证研究结论则差异较大。Helly，Palepu和 Ruback（1992）研究认为收购成功的收购企业在（-5，+5）有-2.2%的超额收益 [4]。另外，Mitchell， Stafford（2000）、Mulherin， Boone（2000）等均得出结论认为收购公司有负的超额收益。而Dodd， Ruback (1977)研究了1958—1978年间的要约收购事件，收购成功的样本中收购企业在（0，0）窗口期有2.83%的超额收益。Dodd(1980)、Bradley， Desai， Kim(1988)等均得出收购公司有正的超额收益这一结论。

（二）国内研究文献综述

我国上市公司资产重组(并购)公告市场反应的实证研究直到近几年才受到重视，但研究结论有显著差异。杨朝军等(2000)对1998年沪市发生控制权转移的28家公司的股价进行了实证研究，试图对控制权转移信息披露是否存在过度反应寻求证据[5]。在研究股价对并购信息的反应方面，陈信元和张田余(1999)认为“中国证券市场已经通过了弱式有效检验”，并购公司超额收益率不显著[6]。相关的研究成果还有，李善民，陈玉罡（2002）认为收购能给股东带来显著财富增加[7]；李曜、宋贺(2017)发现VC参与度的提高有利于并购绩效提升[8]。

二、会计研究法文献综述

（一）国外研究文献综述

会计研究法直接观察企业的财务指标变化，但由于研究样本、研究方法各异，同时研究背景也不尽相同，最终研究结论差异较大。代表性的研究文献主要有Ravenscraft， Scherer（1987）、Herman，Lowenstein（1988）、Healy， Palepu 和 Ruback（1992）、Parrino， Harris（1999）等。

Ravenscraft和Scherer（1987）研究认为并购前后目标公司的业绩与其所在行业平均水平相比无显著优势；Herman和Lowenstein（1988）得到了同样的结论。Healy， Palepu 和Ruback(1992)选择了1979至1984年之间发生的金额最大的50桩并购案例，得出结论认为收购后企业资产周转率明显提高，但经营现金流没有显著增加。Parrino and Harris(1999)研究了1982至1987年间发生的197宗并购案例，并购后收购公司经营现金流量的收益显著增加了2.1%。

（二）国内研究文献综述

国内最早采取会计研究法的是原红旗和吴星宇（1998），以1997年重组公司为样本，研究表明重组是有效的[9]。吴育平(2002)研究认为，从整体上来看重组当年和重组后第一年业绩得到一定程度提高，但在接下来的年度业绩普遍下降[10]，时间窗口的调整显著影响并购绩效结论。同生辉、王骏（2015）发现并购对中央企业上市公司的绩效影响为负向 [11]等。

三、并购社会绩效研究文献综述

上述关于并购绩效的研究大都侧重于财务绩效，而对于企业并购中除股东以外的其他企业利益相关者则考虑甚少。从现有研究文献看，西方学者的观察视角主要集中在对企业职工就业机会的影响上。Conyon等(2002)研究了1967至1996年的英国并购活动，认为并购经常带来或者说并购的动机就是为了减少劳动力雇佣的机会 [12]。Krishnan and Park（2002）认为，减员可以带来操作上的一体化，同时出于利润考虑董事会会要求经理层实行减员 [13]。

而国内对并购社会绩效研究文献较少，仅有个别研究在并购绩效评价指标体系中加入了部分反映履行社会责任的指标，如朱滔（2007）、阎晓春（2013）在研究收购绩效中加入了反映职工工资水平、企业税收贡献等方面的指标[14-15]。

四、并购绩效评价研究文献评述

上述关于企业并购绩效的研究文献对于推动企业并购理论发展，促进企业并购实践起到了非常重要的作用，也是我们进一步研究企业并购问题的基石。

（一）并购绩效研究视角

由于企业理论对股东价值的特别偏好，现有的研究文献对于企业并购社会绩效的关注较少。综合现有的研究文献，大都将除股东以外的其他利益相关者作为企业并购的外部因素，在研究企业并购影响时仅考虑对股东价值的影响即财务绩效的变化，没有以企业利益相关者的总体价值作为就评价依据，这可能和企业社会责任信息的披露不规范、相关信息获取困难以及并购社会绩效的理论基础比较薄弱相关。同时，现有的研究文献对于企业并购绩效的评价大都采用基于传统财务指标的会计研究法。

（二）并购绩效影响机制

企业并购财务绩效影响机制的理论分析虽然已经较为成熟，但由于针对国内并购市场的实证研究较为欠缺，相关理论对我国并购实践的指导意义尚不明确。综合相关的文献资料，虽然在企业并购财务绩效影响机制的实证研究中均提到了相关的理论，但理论基础与最终的实证研究结论却很难形成一个完整的系统，理论分析和实证分析存在着脱节的现象。

（三）并购绩效的可预测性研究

一个良好的并购预测模型，不仅能够识别易于被并购的企业，而且其识别出的并购目标有利于并购后的整合，从而可以充分发挥协同效应提高企业经营绩效。Palepu（1986）指出样本选择的随机性是影响研究结论的重要原因。王宏利（2005）的研究虽然关注到了并购绩效对目标企业选择的影响，但由于研究样本较少、对并购绩效的评价仅以单一市价比率推算出的企业价值为依据，研究结论的可靠性还有待检验[16]；同时该研究仅考虑并购前财务特征的可能影响而没有关注其它因素，研究视角较为单一。

综合国内的实证研究成果，某些企业并购活动促进了公司经营绩效的改善；某些企业并购活动导致了公司经营绩效的恶化；还有一些企业并购活动对公司经营绩效的影响不显著。从研究方法上来看这些研究成果基本相同，因此样本和评价指标选择是决定研究结果存在差异的主要因素，其根源即在于我国企业并购活动呈现出多样性和复杂性以及评价指标的人为扭曲和操纵。鉴于以上分析，对于企业并购绩效的实证研究不能一概而论，必须关注绩效差异的深层次原因，完善评价上市公司并购绩效的方法、找到影响并购绩效的关键机制和途径。