金融“脱虚向实”背景下的企业并购重组研究

许言 段楚涵

摘要：在全球经济新常态下，我国经济一方面承载着结构调整和增长动力转换的压力，另一方面，迅猛发展的金融业对实体经济挤压导致的资金“脱实向虚”问题日益严峻。在这一背景下，并购重组作为支持实体经济发展的重要资本工具，在金融“脱虚向实”、经济结构转型的阶段发挥的作用愈加重要。监管层也屡次释放积极信号，肯定并购重组在引领资金回归本位等方面的贡献。随着并购市场的发展与监管政策的不断完善，并购市场逐步趋于健康化，同时发展出多种创新型产品，大大提高了并购效率。未来，我国仍需提高产业并购意识，以优化产业结构为目标，提高资本市场并购重组培训服务能力，进一步拓展产业并购服务实体经济的功能。

关键词：脱虚向实；并购重组；转型升级

一、 金融“脱虚向实”的背景及含义

党的十八大以来，全球经济形势发生了深刻变化。从国际看，世界经济正处在金融危机后的深度调整时期；从国内看，以往支撑经济高速增长的要素条件和市场环境发生明显改变，我国经济进入新常态，结构调整和增长动力转换的任务艰巨。同期，我国金融业迅猛发展，2017年，中国金融业增加值占GDP的比重上升至8.4%，同2005年相比翻了一倍。但与此同时，金融对实体经济的服务效率并没有同其规模一样快速提高，反而出现了货币信贷资金大量涌入资产领域，频繁进出于房地产市场、股市、债市、期市，在金融领域内部循环的情况。这既使资本市场资金成本高涨，又使金融行业行为趋于短视，抬高了风险，无形中造成了资源低效率配置、金融挤压实体经济等问题，增加了实体经济转型、经济结构调整的难度。

为了防范金融领域过热所带来的风险，引导金融回归服务实体经济发展的本质，第五次全国金融工作会议提出“金融业要着力回归本源，以服务实体经济为天职，努力满足经济社会发展需要”的要求。习近平总书记指出“金融必须紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融调控，健全现代金融企业制度，完善金融市场体系，推进构建现代金融监管框架，加快转变金融发展方式，健全金融法治，保障国家金融安全，促进经济和金融良性循环、健康发展”。

在这一背景下，并购重组作为资源价值再分配，支持实体经济发展的重要资本工具，在金融“脱虚向实”、经济结构转型的阶段发挥的作用也愈加重要。从2013年始，我国并购重组市场持续蓬勃发展，并购金额及宗数可观，且市场日益合理化、健康化，在服务供给侧改革、促进技术升级、推动国有企业改革、服务国家扶贫攻坚战略以及服务“一带一路”建设等方面发挥了重要作用。并购重组不仅助力传统企业转型，优势企业也可以借此进一步完善产业链，实现快速成长。随着监管体系的日趋成熟以及产业并购模式的不断创新，产业协同重组比例持续上升，成为资本市场引导资金流向实体经济的重要手段和工具。

二、 企业并购重组在金融业“脱虚向实”背景下的转变

1. 并购重组成为资本市场支持实体经济的重要方式。并购重组作为支持实体经济发展的核心资本工具，始终为资本市场催生新动能。经过五年来的高速发展，上市公司并购重组市场成绩斐然，交易金额已从2013年的8 892亿元猛增至2017年的2.77万亿元，年均复合增长率达32.85%。2017年8月证监会发文提出“并购重组成为资本市场支持实体经济的重要方式”，释放出鼓励并购重组的积极信号，肯定了并购重组在“提升自身市场化程度、服务供给侧改革、助推国企改革、服务扶贫战略、助力一带一路、促进技术升级”等六方面的贡献。监管层对并购重组的支持态度始终有迹可循，早在2017年6月17日的中国证券业协会第六次会员大会上，证监会主席刘士余就指出，资本市场要重视并购重组、盘活存量，借助并购重组整合上市公司淘汰落后产能、化解过剩产能并提高企业创新业务能力，促进国企国资转型升级、提升企业经营管理质量，帮助实现资源价值再分配过程中效率与质量的飞跃，引导资金回归本位，支持实体经济发展。

在并购重组市场“看不见的手”与管理层“看得见的手”的双重推动下，我国并购重组市场化程度一路攀升，目前，博弈充分、约束力强的第三方发行已经逐渐替代原有的发行方式，成为主流。为了提高并购重组效率与质量，监管层已大幅取缔和缩减行政审批事项，使得超九成的并购重组交易已经可以脱离证监会审核，转而由上市公司自我决策，并在决策后履行信息披露义务即可。从审批项目金额和数量上看，第三方发行的并购重组项目宗数在交易总量中所占的比例已由2015年的63.99%上升至2017年6月的73.81%，交易金额占比已由2015年的24.30%上升至2017年6月的46.54%。

供给侧结构性改革作为推动我國经济结构转型的重要战略供给，在市场经济的背景下，以并购重组手段迈向工业化成长道路，是一种最为内涵化的改革发展方式。供给侧改革要求经济运行机制不断进行自我清洁、重塑企业价值链，而我国由于缺少一次大规模的收购兼并浪潮，不断叠加的长期投资误差无法自动得到纠正，产业结构也无法自动结清，僵尸企业、产能过剩无法得到自动的清除，导致发展的阻碍越来越大，发展效益也停滞不前甚至降低。在这样的背景下，资本市场上各种基于“破产清算+重整”、“并购+转型”的重组案例成为主流，直击供求结构失衡、供给质量参差不齐、僵尸企业增加、产能严重过剩、劳动者无处安置等宏观问题，不通过监管层运用强制的行政手段，而是依靠资本市场自身发挥开拓、加速、完善的巨大作用。在政策的鼓励及市场的积极响应下，并购重组在服务供给侧改革、助力去产能、去库存、促进产业转型升级等方面表现良好。2016年钢铁、水泥、船舶、电解铝、煤化工、汽车、纺织、电力等8大产能过剩行业共有118家上市公司实施并购重组，合计交易金额2 336.78亿元。

并购重组助力国有企业改革，支撑国有企业优化升级。党的十八大以来，中国经济结构发生深刻变化，传统行业产能严重过剩，出口导向的中国经济增长模式已无法满足时代的需求，中国经济步入新常态。如果说A股市场是深耕国企改革及供给侧改革、配置国有资源的主战场，那么国企上市公司并购重组将是助力深化改革的重要武器。从2016年7月出台的《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》提出的“巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批”将兼并重组手段在国企改革中的地位推向高地，再到本轮国企改革顶层设计的不断完善、试点范围的扩大及深化，A股市场国企并购重组将迎来又一高潮，带动国有企业转型升级，其承载的经济与政治功能也将愈加明显。

并购重组为国家扶贫攻坚战略提供良好服务。借助资本市场力量推进扶贫攻坚实际上是一个改“输血”为“造血”的过程。除了在贫困地区企业IPO“即报即审、审过即发”等直接扶贫政策，“支持上市公司对贫困地区的企业展开并购重组，鼓励上市公司主动帮扶贫困县或贫困村，并优先录用建档立卡的贫困户”等间接动员同样也是新政策的着眼之处，通过各项激励引导资本市场扎根贫困地区，发挥金融市场自身的定价优势和资本引流作用。作为最基本的资本市场工具之一，并购重组能够进一步推动贫困地区产业发展，帮助贫困县形成符合自身特点的龙头企业、产业链和价值链，建立带动贫困人口脱贫的市场化机制，为扶贫攻坚做出有力贡献。2016年我国西部地区十二省份上市公司共发生351宗并购重组交易，以3 138.64亿元的交易金额占领当年全市场份额的13.13%，并购重组的生命力可见一斑。

并购重组与直接融资互为补充，为“一带一路”资本市场创造了空前的发展机遇。当前东盟国家大多正面临着新一轮的转型期，我国也因《中国制造2025》规划亟需促进制造业创新发展、加快新一代信息技术与制造业深度融合，在设施连通、资金融通的背景下，“一带一路”创造了中国—东盟新一轮的多边合作和产业升级。在资本市场这一转型升级的主战场上，跨境并购重组扮演着促进产业整合、战略升级、战略性新兴产业发展，培育经济发展新动能的重要角色。2017年，全市场跨境并购交易金额达1 964亿元，在并购金额排名前十的国家中，印度、印度尼西亚、塞浦路斯、秘鲁这些“一带一路”国家赫然在列，通过跨境并购重组，企业将进一步开拓国际市场，提升自身的国际竞争力；同时资本市场彼此连通，资金的流动平台也被拓宽，资本流向更加合理化。

并购重组促进技术升级，推动战略性新兴产业发展，在全球经济深刻变革的背景下，战略性新兴产业异军突起，已成为各国谋求经济主动权的重要产业。利用国际经济调整机遇，并购重组将实现用较低成本获取国际领先企业或在价值链上游企业的技术、工艺及相关知识产权、品牌及客户资源，从而促进技术升级；通过并购产业链核心企业，整合产业链前后沿，发挥互补增强功能，能充分提高产品系列化水平及行业竞争地位；借助并购进入全球终端配套体系，避开贸易保护行为，获取相关领先企业几十年甚至上百年积累起来的品牌和市场网络，进而实现创造性模仿和自主创新，是优势企业赶上乃至超过国际同行先进水平的一条捷径。在新兴产业高速发展的时期，企业并购重组再次发力，2017年，中国高新技术领域上市公司发生并购重组交易1 372宗，交易金额10 726亿元。

2. 监管政策引导并购重组市场从喧嚣回归理性。2013年是并购重组市场快速发展的一年。2013年1月工信部、发改委、财政部等12部门联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》（下称《意见》），明确提出促进汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药和农业产业化9大行业和领域兼并重组。《意见》要求到2015年，汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝行业集中度分别达到 90%、60%、35%、70%、90%以上，电子信息行业形成五至八家销售收入过千亿元的大型骨干企业，前百名医药企业销售收入需占全行业半数以上。在《意见》的指导下，当年我国企业发起并购2 770起，并购金额达到13 804亿元。

经济结构转型是高新技术领域并购兴起的内在驱动力，政策制度则在外部为其蓬勃发展护航。2014年，相关机构集中发布了一系列指导意见，促使并购市场创新发展，进入繁荣时期。2014年3月和5月，国务院先后发布了《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》和《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条），加快推进企业兼并重组审批制度改革，鼓励市场化并购重组。2014年10月发布的修订后《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》取消了除借壳上市以外的重大资产重组行政审批、明确重大资产重组审核分道制工作要求，表明了证监会对合法的并购基金、股权、创业及产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组的鼓励与支持。随后，证监会对并购重组的审核时间大幅下降。在内外驱动下，2014年并购市场井喷式增长，当年全市场并购金额达到26 468亿元，同比增长91.7%。

2015年，市场并购重组的热潮持续，我国企业发起并购宗数和并购金额都达到了历史顶峰，分别为3 257起与36 907亿元，与2013年相比，短短两年时间并购金额增长了167.4%。一方面，繁荣的资本市场给并购提供了充裕的資金来源和较高的市盈率溢价；另一方面，上市公司借助并购重组进一步提升自身业绩，进而促进了资本市场的繁荣。

2016年至2017年，在经历了并购市场的扩张和繁荣后，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，促进市场估值体系的理性修复，抑制“炒壳”行为，支持以并购重组手段提升上市公司资质，从而引导资金流向实体经济。2016年5月，证监会叫停涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的跨界定增，随后，证监会进一步加强监管，以遏制“忽悠式”“跟风式”和盲目跨界重组为靶向，严厉打击重组过程中的信息披露违规、内幕交易等行为，明确引导并购重组要服务于实体经济，抑制“脱实向虚”。在此背景下，并购的产业化、健康化特征日趋明显，以A股上市公司并购重组为例，区分为2013年1月至2015年12月、2016年1月至2017年12月两个时间段，将发生并购重组事件的股票在首次公告日后半年的股价变动进行排序，统计股价涨幅前50的公司发生的并购重组类型，发现2016年前，有32%的公司股价大涨的原因是买壳上市，而这一比例在2016至2017年间下降到了14%，同时，在涨幅前50的股票中，围绕产业协同重组的交易（横向整合和垂直整合）所占比例由34%上升到46%，提高了12个百分点。

3. 产业并购基金成为并购融资重要工具，产融结合拓宽并购融资渠道。PE参与上市公司并购作为并购重组市场的一项创新模式正在成为新趋势。PE作为场外市场的重要交易主体在推动形成多元化并购融资渠道方面将扮演越来越重要的角色。“PE+上市公司”产业并购基金模式最早于2011年出现在国内资本市场，这一并购融资的创新模式随即受到上市公司和PE的广泛青睐，并逐渐发展成为资本市场并购的重要模式之一。

“PE+上市公司”这一产业并购基金模式从2011年硅谷天堂先后与大康牧业、合众思壮、京新药业和升华拜克等上市公司合作设立产业并购基金后开始普及。PE机构根据上市公司的经营战略寻找并购标的并完成交易架构设计等资本层面事宜，上市公司负责收购后标的的日常經营和管理，此种方式一方面可以及时锁定优质项目并进行储备培育；另一方面有助于上市公司产业链纵向及横向的并购整合。

与传统并购相比，产业并购基金模式优势突出：第一，拓宽上市公司并购的融资渠道。在产业并购基金模式中，上市公司只需要出资一部分，另一部分向社会其他投资者进行募集即可成立产业并购基金，并且能够通过“GP+LP”的模式获得对基金及并购标的的实际控制权；第二，降低并购风险。上市公司通过产业并购基金收购标的资产后，可以先进行“体外”管理和培训，减少信息不对称风险，待到充分掌握标的公司的有关信息后，再进行二次收购，将标的资产整合进入上市公司，从而降低并购整合的风险；第三，具有时间优势。并购交易机会在市场上往往是瞬息万变的，并购基金在标的出现前募集好并购资金，可以大大提高并购效率。

三、 面对“脱虚向实”企业并购重组应该注意的问题

1. 产业并购意识有待加强。在前几年历经“借壳”“跨界”等并购重组热潮后，目前我国企业家总体的产业并购的意识仍然不强。存在并购手段运用不熟练、对并购重组风险认识不清的情况。一些企业家将并购重组作为资本运作的手段，忽视了其对产业链整合和转型升级的重要作用。因此，培养我国企业家合理、健康的使用并购重组实现产业价值创造是我国产业并购重组发挥其应有作用的第一步。

2. 产业并购应以优化产业结构为目标。并购的目的和方式多种多样，产业并购应该以优化产业结构为目的，横向或纵向收购产业链上的独立第三方企业，注重业务协同效应。特别是在目前中国经济结构调整、淘汰落后产能的大背景下，传统企业更该瞄准具有高新技术含量的标的，加快推动传统产业的转型升级，另一方面，不断涌现的新技术、新产品、新业态、新模式也需要产业并购快速产业化、规模化，缩短产业成长时间。

3. 提高资本市场并购重组培训服务能力。我国目前从事并购重组的中介机构尚不够强大，金融工具欠缺，直接制约了并购市场的发育。近几年，配套融资的推出，给中国的中介机构增加了配套融资的承销费收入，中介机构从中发现了新的盈利点，侧面推动了近年企业并购的快速发展。由此可见，中国产业并购市场的发展离不开中介机构的引导和服务。在未来，中介机构还需要改变服务意识，从产业整合、优化的角度出发，促进产业并购的快速发展。

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作者简介：许言（1990-），女，汉族，贵州省贵阳市人，中国人民大学管理学博士，特华博士后科研工作站博士后，中关村并购母基金研究院高级分析师，研究方向为并购重组、公司金融；段楚涵（1998-），女，满族，吉林省辽源市人，中国人民大学经济学学士，研究方向为并购重组、理论经济学。

收稿日期：2018-07-21。