我国资本市场与证券投资基金规模互动的实证分析

张伟

【摘要】证券投资基金源自于资本市场，并且在资本市场之中活动。所以从某种程度上而言，资本市场的具体情况会深入影响并且决定证券投资基金的规模、业绩以及作用的发挥。而且随着证券投资基金规模的逐渐扩大，其亦然会对资本市场产生深入的影响。本文经过深入全面的实证分析，旨在探究资本市场和证券投资基金规模二者间是否存在理论上的互动关系。

【关键词】资本市场 证券投资基金 实证分析

我国之所以全力推动证券投资基金的发展，旨在凭借其制度方面的优势来吸引场外资金，以对资本市场进行间接投资的形式，投入大量的资金。鉴于资本市场主体规模的日益扩张，进而也给证券投资基金的成长注入了强大动力，因此二者间极有可能存在良性互动。但是在不同阶段，我国的资本市场和证券投资基金彼此间的影响方式和效果均存在显著差异。因此现阶段对于二者间的关系尚存在诸多的争议，不能立刻盖棺定论，必须进行全面有效的实证分析。

一、构建计量分析模型

资本市场是投资基金的出处，同时也是其主要活动场所，所以其定会受到资本市场一定程度的影响。同时，在某种条件下，资本市场反过来也会受到证券投资的一定影响。换言之，资本市场与证券投资基金之间或许存在着互动关系。为了对这种互动关系进行有效的论证和分析，本文采取格兰杰因果关系检验法进行实证分析，首先应当构建模型。

在上述模型之中，μt和Vt均为参差，二者之间没有关系，均值为。且方差有限，当中的m、n、m，以及n'是滞后期。

（1 ）X为Y的原因，倘若零假设H0：dj=0，其中j=0，1，2，3……n，被拒绝。

（2）Y为X的原因，倘若零假设H0：dj=0，其中j=0，1，2，3……n被拒绝。

（3）X与Y二者之间互为因果，倘若①和②同时成立。

（4）X与Y二者相互独立，倘若①和②当中的零假设无法被拒绝。

二、变量设计以及数据出处

若要深入分析我国资本市场和证券投资基金规模之间的关系，第一步应当分别为这两个概念设定某个指标，用这一指标反映二者的实际发展状况。本次实证分析选择了我国资本市场流通总市值的季度数据，之所以选取这些数据，主要包括两个方面的原因。首先，当資本市场达到一定的规模之后，才能累积相应的流通总市值，进而让资本市场在影响投资证券基金的同时，连带影响整个国民经济。其次，目前在我国许多上市企业的股权体系中，有不少股权是无法进行流通的，比方说国有股以及法人股等等，这些均不可运用于投资之中。所以可以得出推动资本市场规模扩大的重要指标是资本市场流通的总市值。在本次实证分析中，使用证券投资基金总净值去评估证券投资基金规模，关键原因是该指标不仅能够展现证券投资基金的真实运作情况，并且能够全面反映其在资本市场中的重要性。本次研究的所有数据全部来源于国家统计局网站、中信建投网站以及中国证监会网站等三个地方，样本量为35，时间范围是2009年1季度到2016年四季度。

取自然对数序列，设证券投资基金总净值为X，设资本市场流通总市值为Y。鉴于对季节的考虑，可通过X11程序对X与Y展开季节调整，进而获取XAS及YAS这两组数据。

三、实证分析过程

（一）单位根检验

在实施格兰杰因果检验前，必须检测出这两列数据平稳与否，所以需展开单位根检验。在检验之后发现，两列数据都不是平稳序列。随后，对这两列数据实施一阶差分，然后再检验平稳性。

dXAS=XAS-XAS（-1）

dYAS=YAS-YAS（-1）

检验之后发现，两列数据为平稳序列。所以可以得出，XAS和dHAS都是一阶单整序列。

（二）协整分析

通过单位根检验后发现，XAS和dYAS全部为一阶单整序列。因此可以顺利进行协整检验。

第一步把yas对xas回归。

回归方程为YASt=9.82+0.11XASt+μt③

R2值为0.16；校正的R2值为0.13；DW值为0.41。

对于协整分析的结果，有两个方面需要格外注意。首先是RS值和校正的R2值都非常小，其次是DW值趋近于零。所以，误差项或许具有自相关性，主要原因可能在于研究过程之中忽略了许多较为关键的变量，比方说国家政策方针、人均收入的变化以及风险意识波动等，这些因素均会深入影响证券投资基金。鉴于本次研究数据的可得性以及研究的关键，无法把全部数据都收入于模型当中。因此可以构建一个自回归分布滞后模型。

因为在模型的解释变量之中存在滞后因变量，所以德宾一瓦特逊检验便失去了作用，可以改换LM检验。具体检验结果如表1所示：

从表1中不难看出，残差项并无自相关性。除此之外，还需对模型④的残差实施单位根检验，检验其平稳性，得到ADF统计值为-4.92，P值为0。故此残差序列为平稳序列，变量YSA和变量XSA之间具有协整关系。经过整理之后可得协整方程：YSA*t=9.87+0.05XSA*t

（三）格兰杰因果检验

格兰杰因果检验的结果如下表2所示。

从表2中不难发现，格兰杰因果检验显示，YSA乃是XSA的格兰杰原因，XSA并非YSA的格兰杰原因。换句话说，我国的资本市场和证券投资基金之间并未呈现出良性互动关系，或是二者之间仅仅只是单方面的因果关系。

四、实证分析的深入分析

（一）“财富效应”推动了证券投资基金规模的扩张

（1）资产增值效应。基于单个证券投资基金的视角，不难发现决定规模扩张的因素即基金投资者持续申购投资、证券投资基金资产升值。经过研究统计发现，若不计分红，2013年我国证券投资基金规模扩张中有4%为业绩贡献。若算上分红，那么基金资产净值的增幅中则有8%来源于基金投资资产升值。初步估计，由于2013年3月资本市场多头市场的出现，使得证券投资基金的净值与头一年相比上升了45%以上。从中不难看出，证券投资基金净资产规模的扩大，与资本市场的实际情况息息相关。

（2）示范效应。示范效应也就是在出现多头市场时，证券投资基金的高收益率为广大投资者提供了参考，进而引诱更庞大的投资队伍进入证券投资基金团队中，最终扩大整个证券投资基金的规模。纵观证券投资基金净资产规模的拓展，除去资产增值效应之外，还有一个极为关键的影响因素，即新基金的建立。无论是以上情况中的哪一种，广大投资者的资金注入都至关重要。然而，通常情况下，广大投资者之所以会积极地投入大量的资金，通常情况下是因为看见了现阶段证券投资基金的优秀业绩，随之心动，进而跟风投资，这也就是所谓的示范效应的作用。

（二）证券投资基金規模对资本市场规模扩张的影响

（1）证券投资基金规模较小。唯有达到一定的规模，证券投资基金方可充分展现其制度方面的优势，充分发挥其作用。如此一来，证券投资基金的规模经济以及规范化投资优势才能够有效展现出来，从而吸引更多的投资人员，为资本市场注入更大量的资金。倘若证券投资基金的规模不够大，就算是充分发挥正面影响，坚持长期投资和价值投资，那么也会由于力量不足而丧失效果。我国资本市场如今最突出的一个特征就是，存在许多难以随意流通的股份，如上文所提到的法人股及国有股等等，因此证券投资基金的规模就显得越小，最终积极功能也就无法充分发挥出来。

（2）营销模式漏洞。在开放式基金的实际发行过程之中，隐藏着部分欠规范行为，说得具体一些，就是存在许多“捧场资金”。因此此类认购存在显著的非自愿性，所以一旦度过了“封闭期”，赎回现象就会出现。尽管这些“捧场资金”可以在某种程度上稍微扩大基金的初始规模，营造基金销售良好的可观局面。但是开放封闭期之后不可逆转的赎回，不单单会使得这一繁荣景象化为虚幻的泡影，规模也会进一步缩小，而且还会显著降低证券投资基金对资本市场的投入。

（3）证券投资基金投资人员的盲目性。在投资基金方面，我国广大证券资金投资者均显示出盲目性特征，有许多投资者并不理解或只了解一丁点开放式基金，便盲目地将证券投资基金视为一种高收益储蓄，甚至将其当作股票来进行买卖活动，也就是演变为了变相的炒股。最终，广大投资人员的盲目性投资定会使得证券基金迎来毫无理性的赎回。

五、结语

总的来说，通过格兰杰因果检验之后发现，我国的资本市场和证券投资基金之间并未呈现出良性互动关系。资本市场的稳定可持续发展促进了证券投资基金的发展，不过证券投资基金对资本市场的影响却微乎其微。鉴于证券投资基金以及我国的资本市场目前均处于飞速的发展阶段，二者之间的互动关系极有可能会受到多方不确定因素的深入影响，呈现出阶段性差异。

参考文献：

[1]黄国平，李捷，程寨华等.证券投资基金、资本市场及货币政策传导机制[J].管理科学，2016.

[2]王永辉.发展证券投资基金对资本市场稳定性的影响与政策建议[J].商情，2016.

[3]魏冬，田小辉.我国证券投资基金发展现状与政策研究[J].时代金融（中旬），2016.