企业汇率风险管理研究——以某央企的实践为例

□王丹妮（中国航空集团有限公司 北京 101312）

一、企业汇率风险管理的必要性

民航运输业是高风险行业，除了飞行安全风险之外，还受到政治、经济形势，天气条件甚至疾病流行等多种外部因素的影响，汇率风险是我国航空公司在经营活动中面临的主要风险之一。随着我国汇率制度改革的深入推进，人民币汇率波动市场化已成为共识，尤其是最近几年，人民币汇率双向浮动弹性不断增强，航空公司面临的竞争环境愈加复杂，因汇率波动遭受损失的可能性逐渐加大，汇率风险凸显。根据某央企年报披露，2015年和2016年，人民币对美元汇率贬值幅度连续两年超过6%，该央企的汇兑净损失分别为51.56亿元和42.34亿元；2017年，人民币对美元汇率升值5.81%，该央企取得了29.38亿元的汇兑净收益。

党的十九大报告提出要建设“交通强国”，为全面建设社会主义现代化国家提供战略支撑，民航运输业是交通运输业的重要组成部分，在国家经济中的战略地位日益显现。本文旨在通过对汇率风险管理的研究，探讨航空公司如何采取有效措施规避汇率风险，保障正常经营成果，对航空公司增强抵御风险能力、保持并扩大预期收益、提升国际竞争力、最终实现建设成为世界一流的航空运输产业集团的目标具有很强的现实意义。

二、航空公司的业务特点

我国航空公司的业务具有一定的行业特殊性，导致其面临较大的汇率风险：一是航空公司的主要运输工具——飞机需要从国外引进，由此产生巨额外币借款；二是航空公司需要开展跨境运输服务，由此带来大量的外汇收入和外汇支出。

（一）外币带息负债高

航空公司是重资产行业，以飞机为主要构成的固定资产在航空公司的总资产中所占比重较高。当前，国内各大航空公司几乎都在快速扩充机队规模，提升运营能力，而飞机及相关航材基本上都是从国外采购，由此产生的巨额的融资性租赁负债、银行贷款及其他贷款等债务多是以美元为主的外币为结算单位。

从2015年末到2017年末，某央企的带息负债余额从币种结构上看呈现出以下特点和变化趋势：一是外币带息负债的金额大、占比高，最高的时候是2015年末，外币带息负债余额折合人民币近800亿元，占比超过76%，2017年末，虽然外币带息负债规模已经大幅减少，但仍接近400亿元；二是外币带息负债以美元为主，从2015年到2017年，美元负债占外币带息负债的比重分别为96.08%、97.03%和96.88%；三是带息负债总规模和美元负债均在逐渐减少，2017年末，带息负债余额为947.99亿元，同比减少10.74%，其中美元负债同比减少25.78%，同2015年末相比减少 49.37%（见表1）。

表1 某央企带息负债分币种结构 单位：亿元

（二）国际业务带来大量外汇收支

航空公司的国际运输服务带来了外汇收入，同时也有较多的外汇需求用于支付国外营业部日常开支以及航班在境外发生的各类运营费用。“一带一路”倡议的提出进一步推动了我国航空公司的国际化进程。许多地方政府结合当地区域经济发展特点和战略定位，为航空公司提供资金给予扶持，鼓励其挖掘市场潜力，开辟国际航线。在宏观经济环境和国家政策扶持的双重利好下，航空公司纷纷致力于国际航线的拓展，国际航线的收入和成本也随之增长，外币结算占比呈上升趋势。

表2和表3分别为从2015年末到2017年末某央企应收账款和应付账款分币种余额构成。其中应收账款中外币余额主要是境外销售款，应付账款中外币余额主要是应付航材及修理款、起降服务款、油料款、餐食供应品等款项；应收账款和应付账款外币余额构成均以美元为主。

表2 某央企应收账款分币种构成 单位：亿元

表3 某央企应付账款分币种构成 单位：亿元

三、汇率波动风险的影响分析

汇率风险产生的根本原因是汇率的波动。我国航空公司由于行业特殊性，面临的汇率风险可划分为两类：一类是与其承担的外币债务相关，在汇率波动时产生的风险；另一类是与其外汇收支相关，在汇率波动时产生的风险，其中又以与外币债务相关的风险为主要汇率风险。汇率风险对航空公司的影响，主要体现在生产经营业绩、现金流量和市场需求三个方面。

（一）对经营业绩的影响

我国航空公司拥有大量的外币金融负债，在汇率波动下产生的汇兑损失或汇兑收益会影响航空公司的经营业绩。航空公司承担的外币债务要远高于持有的外币资产，由此形成汇率风险敞口，即当人民币贬值时，会给航空公司造成损失。特别当航空公司自身的经营状况欠佳时，汇率风险对公司业绩的影响则尤为关键。某央企2015年到2017年人民币对美元汇率、汇兑损益和人民币对美元汇率变动对净利润的敏感性如表4所示，并呈现以下特点。

表4 某央企汇兑损益及敏感性 单位：亿元

一是人民币对美元汇率双向波动幅度较大。2015年和2016年，人民币对美元汇率分别为 6.4936和 6.9370，人民币同比贬值幅度分别为6.12%和6.83%，2017年人民币对美元汇率为6.5342，人民币同比升值幅度为5.81%。

二是从汇兑净损失来看。汇兑净损失=汇兑损失-汇兑收益+购汇费用=平均外币负债总额×汇率变动-平均外币资产总额×汇率变动+购汇费用，2015年和 2016年，由于人民币大幅贬值，导致公司连续两年的汇兑损失之和将近百亿元。同时也应注意到，虽然2016年人民币同比贬值的幅度要高于2015年，但汇兑净损失却小于2015年，2017年人民币同比贬值了近6%，给公司带来的汇兑收益却不到30亿元。人民币对美元汇率波动造成的汇兑损失或收益的金额在逐步减少，主要是由于航空公司美元债务规模的减少。

三是从人民币对美元汇率波动对净利润的敏感性来看。人民币对美元汇率波动对净利润的敏感性=（外币资产总额-外币负债总额）×（1-25%），根据某央企年报披露的汇率风险敏感性分析信息显示，从2015年到2017年，假定除了汇率以外的其他风险变量不变，人民币对美元汇率变动使人民币升值或贬值1%，将导致公司于当期年末的净利润和股东权益增加或减少的金额分别为5.3亿元人民币、3.76亿元人民币和2.79亿元人民币。人民币汇率波动对净利润的敏感性在降低，主要是由于航空公司美元债务规模的减少。

（二）对现金流的影响

人民币汇率波动会影响企业的现金流入和流出，且人民币汇率波动对企业现金流入和现金流出的影响方向相反。对于以出口销售为主的外向型企业来说，产品以外币计价结算，当人民币贬值时，会提高企业在国际市场上的价格优势，促进销量增长，有利于增加出口创汇收入。而对于原材料依赖进口的企业，当人民币贬值时，企业进口一定数量的原材料需要支付更多的资金，抬高产品成本。

汇率波动对航空公司现金流的影响主要是在筹资活动现金流方面，由于航空公司的外币债务较高，偿付外币债务本息具有规模大、刚性强、固定性等特征，所以当人民币贬值时，航空公司为偿付外债将承担更大的现金流出压力。目前我国航空公司开展了大量的国际客货邮运输业务，既有外汇收入也有外汇支出，且在境外采购的航油、起降服务费等运营费用多是以境外销售款支付，因此汇率波动对于其经营活动现金流的影响并不显著。投资活动方面，航空公司在境外设立子公司或者从事其他投资活动，当人民币贬值时，从境外投资获得的分红会增加现金的流入，但同时对外投资所需的现金流出也会增加。

（三）对市场需求的影响

民航运输业和旅游业是密切相关的两个产业，游客已经成为航空旅客增长的主导力量。旅游业也会受到汇率波动的影响，特别当汇率在短期内波动较大时，可能会急剧改变航空公司所在国的宏观经济形势，继而造成航空旅客市场需求的变化。人民币升值会促进国内居民出境游需求的增长，进而带动我国航空公司增加对国际航线运力的投放和实现相应收入的增长；人民币贬值既会使部分国内居民取消出境游计划而转向国内的旅游热点城市，也会吸引更多的国外游客来华旅游。总之，汇率波动会对航空公司的市场需求、生产及收入结构等方面带来一定影响。

四、汇率风险管理的交易策略

由此可见，汇率波动与航空公司的经济运行密切相关，汇率风险管理对确保航空公司可持续高增长的发展模式至关重要。近年来，我国航空公司的汇率风险管理意识在不断提高，纷纷加大了对汇率风险管理的投入力度。

（一）从飞机引进环节入手管理风险

航空公司要从飞机引进环节入手控制风险，在购置飞机计划中不但要有对运力和市场需求匹配度的分析，也要有对汇率波动的考量。首先，在飞机选型时，应考虑汇率风险造成的多方面影响，包括购置飞机的结算货币未来汇率波动趋势，引进飞机的总价款，所需的维修保养成本和投入运营后的平均收益水平等因素。不同时期引进的同一种机型的飞机，由于汇率浮动会导致相关成本费用的变动，进而在对其执飞的航线进行经营效益分析评价时会出现不同的结果。航空公司要从公司的运营模式和市场战略出发，优化机队结构，精简机型，充分发挥单一机型所带来的规模效应，有效控制维修、航材储备、单位油耗成本，降低汇率风险。其次，航空公司在制定飞机及相关设备的资本性投资计划时，除目前普遍采用的通过自有资金或债务融资等方式外，还应从公司整体发展战略角度出发，拓宽融资渠道，综合运用多种资本运作手段，通过资本市场进行融资。

（二）优化债务币种结构

一是可以通过增加人民币债务比重来控制外币债务规模，减轻人民币汇率下降增加的财务负担，二是可以通过调整外币债务币种结构，提前偿还预期可能升值的外币债务，如提前偿还美元负债，增加日元或欧元等预期可能贬值的外币借款，适当降低部分债务的汇率风险。2015年，某央企人民币带息负债为244.71亿元，占比为23.52%，而2017年，人民币带息负债增加到548.31亿元，占比也增加到57.84%。

值得关注的是，当前我国航空公司的负债总规模仍处于较高水平，公司每年要支出大量资金用于偿还债务的本金和利息，为取得银行贷款，经常需要对资产实行抵押、担保等，降低了公司今后的再融资能力，产生隐性融资成本。当航空公司陷入财务危机、资金周转出现困难，或经营战略不具备竞争优势时，还款的压力会加大经营风险。所以航空公司在应对汇率风险的同时，更应注意控制总体债务规模，降低财务杠杆，提升偿债能力。

（三）加强外汇资金集中管理

随着国际航线的增加，我国航空公司在海外设立的营业网点也不断增加，日常业务中涉及的外币币种也较多。针对这一特点，航空公司应切实加强公司总部对外汇资金的集中管理，提高即期外币的收支匹配度，节约资金成本，规避汇率风险。集中管理的具体业务范围主要包括境外外汇资金境内归集、境内外汇资金集中管理、外债和对外放款额度集中调配。公司总部可对外汇资金进行统筹规划，通过对现金流的调整，合理调配外币收支时点和收支货币，与国际金融市场状况匹配，发挥外币收入和支出自然对冲的效果。某央企实施外汇集中管理，不断优化当期成本和长远风险的动态平衡，其海外办事处售票产生的外币收入都必须及时汇回国内，用于支付日常经营产生的外币费用和偿还一年内的外币债务。

（四）利用金融衍生工具

航空公司可以利用金融衍生工具进行套期保值以冲抵汇率风险。金融衍生工具包括远期外汇交易、货币互换、外汇期货及期权。远期外汇交易关键是对未来汇率的预期，常用于保守型管理策略；货币互换预先确定了汇率，交易期限往往较长，是降低长期资金筹措成本的有效工具；外汇期货同样取决于汇率预期，需要支付保证金；外汇期权的特点是买方有选择权，可以放弃履约。

航空公司利用金融衍生工具是为了规避汇率风险，而不是以赚取短期利润为目的的投机行为。为确保相关汇率风险管理运作的合法、安全和高效，某央企建立了专门制度，明确要求有关业务必须坚持套期保值原则，坚持仓位与现货的对冲关系，并对组织结构及职责、授权、操作流程和风险监控机制等方面做了严格的规范。

五、结论和建议

民航运输业是资金密集型行业，日常业务较为单一，涉及外汇金额大，在经营中面临着较高的汇率风险，特别是当航空公司的汇率风险敞口较大、汇率波动幅度也较大时，会对经营业绩和现金流造成重大影响，因此航空公司必须采取有效措施加强对汇率风险的管理。汇率风险是一把双刃剑，汇率波动的不确定性既会带来不利影响，也会带来机遇。我国航空公司应进一步树立正确的汇率风险管理理念，完善汇率风险管理体系，逐渐摸索在不同经济环境下的风险偏好和可承受风险水平，同时结合自身行业特点，综合运用多种汇率管理策略防控风险，要在应对汇率风险的同时兼顾经营效益，而在市场利好、公司业绩增长迅猛的时期，更应以审慎的态度来应对风险。

汇率风险管理离不开对汇率波动的预测。汇率波动受国际收支状况、货币政策、政治形势、利率等各种因素影响，虽然很难准确把握，但还是有一定规律可循。航空公司应加强对宏观经济和汇率变动趋势的监测和研判，建立中长期研究机制，深化对国家宏观经济政策的学习研究，对汇率风险同利率风险、油价风险等航空公司所面临的其他有关风险的相关性进行分析。