资金依旧充裕 支持民企融资

海通证券 姜 超

中国人民银行2018年11月9日发布《2018年第三季度中国货币政策执行报告》，我们的结论是：资金依旧充裕，支持民企融资。

票据融资利率大降

央行公布9月金融机构贷款利率5.94%，较6月下降3bp。贷款利率水平下降主要是由于票据融资利率大降导致，具体表现为，9月一般贷款利率上行11bp，票据融资利率大降89bp，而房贷利率上行12bp。

贷款利率的变化可以用来解释三季度信贷结构的特征。三季度以来，银行体系加强信贷投放，但非金融企业的贷款增长主要是票据融资同比多增的贡献。7-9月非金融企业新增了贷款接近2万亿元，同比多增6550亿，其中短贷和中长贷同比少增了2400亿元和800多亿元，而票据融资同比多增了约9600亿元。

9月末超储率1.5%，较6月末降低0.2个百分点，比上年同期高0.2个百分点。央行在专栏中提到，超储率的高低，既可以衡量银行流动性水平，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。

我国超储率与欧美相比不高，18年央行通过降准、MLF等加强流动性投放，银行超储率并未上升，表明投放的货币基本传导到了实体经济，央行以此回应了今年多次降准后资金大量淤积于银行体系的说法。但央行同时也坦承，货币政策在结构上和局部领域传导也仍面临约束，因而，一方面采取了定向降准、扩大抵押品范围、推出民营企业债券融资支持工具等多种措施“精准滴灌”，另一方面也需多部门协调配合、综合施策。

对于当前民企融资的热点问题，央行在专栏中进行了讨论。民营企业融资难一方面是企业财务恶化与融资环境变化的相互强化，另一方面也与部分民企治理、财务、经营、融资等行为不规范有关。

报告提到，未来进一步支持改善民企金融服务的措施包括：民企债券融资支持工具，民企股权融资支持工具，完善金融机构考核激励、拓宽民营企业融资途径，再贷款、再贴现、MLF等货币政策工具，以及宏观审慎政策。

这与近日央行行长易纲提到的缓解民企融资难问题的“三支箭”政策组合基本一致，即：一是增加民营企业的信贷支持，包括增加再贷款、再贴现额度，MPA考核鼓励投放等；二是设立民营企业债券融资支持工具，帮助更多民营企业通过债券市场获得融资；三是研究设立民营企业股权融资支持工具。

物价总体平稳，汇率稳定预期

三季度物价和汇率都一度引发关注，货政报告也均有提及。对于物价，央行分析，价格上涨主要是受洪涝、猪瘟等短期临时性因素影响，从基本面、货币、融资增速等中长期因素看，物价持续上涨的压力不大、总体可控。贸易摩擦对物价影响有升有降，但部分商品价格短期或波动较大。第三季度城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数较上季回升2.7个百分点。

对于汇率，央行采取了一些有针对性的措施，稳定市场预期。受美元指数走强和贸易摩擦影响，人民币汇率三季度有所贬值。央行稳定市场预期的措施包括：重启远期售汇风险准备金政策、加强与市场沟通，以及重启了中间价报价“逆周期因子”等。央行还在专栏介绍了外汇市场自律机制，随着汇率市场化的推进，需要更多发挥市场参与者的自律作用，推动外汇市场从“他律”为主向“他律”和“自律”并重转变。

多目标中综合平衡

下一阶段政策思路部分，与二季度相比，此次表述变动较多。除了提到货币政策稳健中性、松紧适度，把好货币总闸门，还提到，要在多目标中把握好综合平衡，及时动态预调微调。在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。

“多目标中把握好平衡”和“形成三角形支撑框架”都是新增的提法。当前经济下行压力加大，“稳增长”的目标在短期可能会先于“调结构、防风险”，结合易纲行长此前提到的“杠杆稳住了”以及更早时候央行三季度货币政策委员会“宏观杠杆率趋于稳定，金融风险防控成效显现”，这种变化不难理解。三季度的表述中也删去了二季度关于“坚定做好结构性去杠杆……”的说法，替代出现的是“实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能”的支撑框架。

具体措施上，与二季度相比的主要变化有以下几个方面：

（1）发挥货币政策的结构优化作用方面，更加聚焦支持民企融资、激发微观主体活力。这一部分再度强调了民企融资的问题，提出要为经营政策但暂遇困难的微观市场主体纾困，弥补市场失灵。明确提出了一系列具体措施，如“用好定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款等政策工具”、“扩大中期借贷便利合格担保品范围”等，确立了实现小微企业金融服务“户数增加、投入增加、成本下降、风险可控”的目标。

（2）深化利率市场化和汇率改革方面，提及在必要时对汇率加强宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

（3）在化解金融风险方面，强调了稳增长的重要性。着重强调了要处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，守住不发生系统性金融风险底线，删去了“全面清理整顿金融秩序”、“有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险”等表述，这些变化反映了货币政策重心或有调整。

货币助力纾困民企

在宏观经济形势判断上，二季度的货政报告提到短期防范需求端“几碰头”对经济的扰动，而三季度报告则表述为经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露，一些政策效应有待释放。这说明央行判断经济下行压力较二季度更加明确。

综合来看，当前经济环境下行承压而物价可控，虽然前期央行增加了流动性投放，但当前融资（尤其是民企融资）问题依然突出，意味着央行货币政策将保持流动性合理充裕，并同时进一步采取多种结构性措施，加大对民营小微企业等领域的金融支持。

图：拓宽民营企业融资途径的“三支箭”