封面文章

10月27日，在本刊第41期杂志的封面文章《盘点A股历史的政策底》中，针对刘鹤副总理为首的监管层在10月19日的喊话，笔者就曾表示：“毫无疑问，2018的政策底已然形成，但当下的市场，显然还需要一个像05年股权分置改革那样的重磅政策出台，构筑一个标志性事件。”

目前，这个标志性事件在笔者看来大概率已经到来。注册制随着科创板到来；再融资审批支持回购，叠加监管层鼓励保险、券商成立专项基金拯救市场的质押融资盘危机，金融领域的政策基调从年初的去杠杆到年中的稳杠杆，现在已经正式进入适度“加杠杆”的局面。注册制与“回购潮”显然将成为本次政策底的标志。

从长期看，稳市重拳的频繁出击，正在不断累积市场的正向情绪，而资金层面束缚的减少，拥堵在各个关卡资金总会慢慢溢出，流向价值洼地。从中短期看，“回购潮”是政策底的标志，也极为可能是年末吃饭行情的主角。

政策转向：去杠杆—稳杠杆—“加杠杆”

7月23日午间，《人民日报》发布头版资讯：去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段。此言一出，如平地一声惊雷，预示着国内经济及监管风口的大变向，持续了三年之久的去杠杆攻坚战正式宣告进入稳杠杆的新阶段。不过，彼时正逢中美贸易战关税互怼的关键期，如此具备转向性的事件，并没有在市场中引起一点涟漪。而且，连续三年的去杠杆之路，由于惯性使然，不会因为风口转向就陡然停止。更重要的是，虽然风口有转向的意味，但在7月23日发文后，政策层面的并没有明显的转向、缓和，包括退出棚改货币化的行为，让羸弱的市场雪上加霜。

严格意义上讲，稳杠杆就是当下经济、金融政策的“内核”，但外部环境的持续恶化，证券市场的持续下跌导致包括融资、质押等风险事件频发，稳杠杆的基调从提出开始就基本没有后续。而频繁的各类危机，使得政策导向出现明显变化：支持民营企业贷款融资；地方政府和国资领头民企纾困；各路资金入场缓解股权质押爆仓危机等问题。一时间，上个月还在“讥讽谩骂”关于“国进民退”的种种不是，陡然间画风突变为质疑政府“拯救该死企业”行为的合理性。

为防范上述风险的扩大，相应的政策陆续出台。比如：鼓励优质险资入市；商业银行子公司理财产品可直接投资股票，且降低投资人的准入门槛，从5万认购下降到1万；各地方政府筹资解决中小企业质押风险；修改公司法鼓励上市公司回购等。动作之迅捷，政策发布之频繁，表态领导人级别之高（习近平主席11月1日亲自表态），可以说是2018年之前三次“政策底”（2005年、2008年、2013年）所无法企及的。

虽然上层的稳杠杆的说法没有改变，且实际加杠杆的范围有限，但政策和市场进入“加杠杆”去风险局面已经是事实。（见表一）

“回购潮”：让金钱充斥市场

此次纾困民企，解决股权质押风险的政策，就是简单通过增加需求的量，达到稳定股价的目的。但因为10月26日发布的公司法关于回购内容的修改（以下简称《公司法》），11月9日发布的《关于支持上市公司回购股份的意见》（以下简称《回购意见》）中，对回购空前的支持乃至放宽再融资为其开路，使得加杠杆意味浓烈，回购也自然成为了政策转向的桥头堡。

对《公司法》和《回购意见》的重点内容进行梳理：

1、增加回购适用范围：《公司法》增加了回购股份用于转换可转债和上市公司维护公司价值和股东权益的条款；将原有条款“将股份奖励给本公司职工”明确为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”。增加的适用情形维护公司价值和股东权益大大增加了上市公司回购的自主性。

表一：稳杠杆向“加杠杆”的政策演变过程

《回购意见》中，回购情形增加PB小于1，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的，可以进行“护盘式”回购。

2、简化回购流程：《公司法》回购股份用于股权激励与员工持股、转换可转债、维护公司价值和股东权益的情形时，可不经股东大会决议，依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议即可，大大缩短决策及回购实施的周期。

3、放宽回购限制：《公司法》规定，回购比例上限由5%上调至10%，转让及注销期限由1年改为3年，提出建立库存股制度。《回购意见》提及“护盘式”回购并注销不受上市时间、回购窗口期的限制。上述放宽回购限制规定，对于提高上市公司回购操作的灵活性具有积极作用。

4、放宽资金来源：《公司法》删去了“公司用于回购本公司股份的资金应该从公司税后利润中支出”的表述。《回购意见》支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。鼓励上市公司的控股股东、实际控制人推动上市公司回购股份，并在资金方面提供支持。

需要注意的是，《回购意见》中支持通过发行“债券”的表述，在证监会的通稿中为“可转债”，未来具体监管尺度需关注。

5、再融资审批支持：《回购意见》对股份回购后的再融资审批等方面予以了支持，主要包括：

A：上市公司实施股份回购后申请再融资，融资规模不超过最近十二个月股份回购总金额10倍的，不受融资间隔期的限制。审核中给予优先支持。

B：股东大会授权董事会实施股份回购的，可以一并授权董事会实施再融资。

C：上市公司以现金为对价，采用要约方式、集中竞价方式回购股份的，纳入现金分红的相关比例计算。

87年10月19，美国股市黑色星期一，美联储主席格林斯潘的做法秉承了大萧条前不幸殒命，本有机会减缓危机的美联储主席本杰明斯特朗的一句话：“对付任何此类危机，你只需要开闸放水，让金钱充斥市场。”此话放在此处或许并不恰当，但原理是相通的。监管层在外部通过各类政府、银行、保险、证券渠道，引导金钱充斥股票市场。以回购为切口，以修改公司法和再融资为支持，从内部引导公司回购股票，同样是将金钱充斥股票市场。且上述渠道引流的资金，都带有明显的杠杆色彩。增量资金的到来，显然有助于市场走出上升行情，无论中短期还是长期，一波“回购牛”的走势或许在所难免。

图一：2012年以来A股回购与指数走势

挖掘回购潜力股机会

从A股历史看，政策支持回购、市场底部以及回购金额峰值出现的时间点基本较为一致，或许真正的市场走牛还需时日，但当下绝对是一个充满机会的窗口期。（见图一）

良好的现金储备为回购提供了基础条件。根据统计，2018Q3上市公司（除去银行）的货币资金占流通市值的比例达到26.4%，处于高位，这也为回购提供了充足的现金条件。具体到公司来看，货币资金占流通市值的比例在20%-30%的公司最多，有589家；多数公司货币资金占流通市值的比例大于5%，更有346家公司的货币资金大于流通市值。（见图二）

如何挖掘潜在的“回购潜力股”并不难，需要投资人对公司是否低估有一个大概的判断，如果符合低估标准，回购与否都无足轻重。当然，做主题和趋势投资的人需要明确，当下政策拯救的是谁，就一定要关注谁，显然中小票会是这一轮的主角，从10月19日以来的中证500、中证1000和创业板的极度强势看，市场也给了明确的答案。

挖掘回购潜力股，《回购意见》中就有较为明确的两个标准可供选择：1、股价低于净资产；2、连续20个交易日跌幅达30%及以上的。我们通过简单的数据筛选，得出PB最低和近20个交易日跌幅超30%的个股名单。（见表二）

图二、2010年以来A股货币资金占流通市值比例

表二：市净率倒数前十

近20个交易日跌幅超30%