上市公司环境责任与财务绩效增长的相关性研究——基于PCSE和EGLS的实证分析

（中南林业科技大学商学院 湖南长沙 410000）

一、引言

十九大报告明确指出，要坚持节约优先、保护优先、自然恢复为主的方针，形成节约资源和保护环境的空间格局、产业结构、生产方式、生活方式。推进绿色发展，着力解决突出环境问题，加大生态系统保护力度，改革生态环境监管体制。

生态文明建设和绿色发展受到社会各界的高度重视，表明我国绿色生态文明建设即将迎来新的发展机遇。上市公司作为国民经济的中坚力量，在建设生态文明进程中必将扮演至关重要的角色，履行的环境责任也将越来越受到公众的关注。湖南省在建设经济强省的道路上，涌现了一大批如中联重科、蓝思科技和爱尔眼镜等具有竞争优势的企业。在这些企业中大部分上市公司没有发布独立的社会责任报告，且在发布的年度报告中关于环境责任的信息也较欠缺。

2017年7月31日，由中央第六环境保护督察组出具的督查意见表明：湖南省重金属污染问题严重，湖南省对重金属污染防控没有提出严格要求；从2013年以来，湖南省有色金属采选、冶炼企业累计有数十起环境污染违法行为没有依法处理。通过对督查意见的解读发现，湖南省政府对企业环境保护的督促力度不大；湖南省上市公司仍存在严重的环境污染问题。因此，仅仅依靠外部强制性的法律措施从根本上不能够解决上市公司的环境污染问题，企业必须从内部出发寻求解决环境污染问题的根源，即企业首先必须意识到承担环境责任的重要性，然后提高履行环境责任的积极性，最后将承担环境责任的工作落到实处。本文选取湖南省65家上市公司2012—2017年的相关数据为研究对象，对企业环境责任和财务绩效之间的关系进行实证分析，以期为政府制定相关政策和企业制定环境保护决策提供参考依据。

二、文献回顾

国内外关于企业环境责任与财务绩效相关性研究的文献较少，大多数学者都是基于社会责任的角度研究上市公司社会责任与财务绩效的关系。

黄瑞娜、陈新国（2017）通过分析工业企业环境责任与财务绩效的相互作用机制来研究两者的关系。研究发现：工业企业环境责任与短期财务绩效具有显著的负向相关性，与企业长期财务绩效具有显著的正向相关性。其中，环境管理体系与企业长短期财务绩效均无显著相关性、环保意识与企业长短期财务绩效均具有显著的正向相关性、环保投入金额在短期内抑制了财务绩效的提升但促进了企业长期财务绩效、节约资源数在长短期均与企业财务绩效存在显著的正向关系。许晴、陈煦江（2016）选取我国重污染行业的100强国有和民营上市公司2010—2014年相关数据作为研究样本，对重污染行业上市公司环境责任与财务绩效进行实证分析，并探究研发支出在两者间的调节作用。研究表明：重污染行业上市公司环境责任与财务绩效存在显著的正向相关性，研发支出在环境责任对企业财务绩效的影响机制中起到了促进作用。温素彬、周鎏鎏（2017）在企业碳信息披露情况的基础下，对企业碳信息披露与财务绩效的关系进行了实证研究。研究结果表明：企业碳信息披露正向影响总资产收益率和净资产收益率，媒体治理在碳信息披露对企业财务绩效正向影响的作用机制中具有显著的“倒U”型调节作用。窦鑫丰（2015）选取我国沪深两市955家上市公司2009—2013年财务绩效数据与社会责任信息作为研究样本，运用固定效应回归分析方法分析两者的关系。结果表明：上市公司企业社会责任与财务绩效为“倒U”型关系，且存在显著的滞后效应。Mario Testa（2017）通过选取意大利制造业上市公司2005—2014年间企业环境责任与财务绩效的面板数据，实证分析两者的双向因果关系。研究分析表明：两者不存在双向因果关系，但环境责任是前期财务业绩的结果。Dafna M.DiSegni（2015）通过比较构成道琼斯可持续发展指数的所有美国公司的财务数据，实证分析企业特征、环境贡献和财务绩效的关系。研究结果表明：积极承担社会责任和支持环境可持续发展的企业的利润明显高于行业，且在短期内相关流动性指标低于行业，在长期内财务杠杆效率更好。Ali Ahmadi（2017）选取在法国运营的前40家大公司作为研究对象，实证分析环境披露与环境绩效之间的关联，并考察使用综合披露指数的公司的财务特征。研究发现：环境披露正向影响企业的环境绩效；高质量的环境披露反映了公司治理的有效性，并且在进入资本市场时面临较少的困难。

综上可以看出，我国学者对于企业环境责任与财务绩效的关系研究起步较晚，大多是基于社会责任或碳信息披露等角度进行分析，细分到环境责任这一部分的文献很少；在进行上市公司环境责任与财务绩效相关性的研究中，大多数学者对环境责任选取指标单一，没有建立完善的环境责任指标体系；一部分文献直接基于国外学者的研究，没有结合我国本土企业所面临的实际环境问题，缺乏针对性。因此，本文通过构建环境责任指标体系，以湖南省上市公司为例，实证分析企业环境责任与财务绩效及其成长能力的关系。

三、理论分析及假设提出

“企业社会责任”要求企业在追求经济利益的同时，还必须履行公司的社会责任以及承担保护环境的责任，从而实现可持续发展。企业履行好环境责任，不仅可以改善其生产经营环境以及社会环境，同时能够提升企业在社会公众中的形象。随着企业形象的改善，可以提高上市公司的股票价格，由此增加企业的社会价值。基于此，本文提出假设1。

假设1：企业环境责任指标体系中各要素均正向影响企业财务绩效。

企业可持续发展理论是可持续发展理论中起步较晚但发展迅速的一个分支。企业可持续发展要求企业在寻求自我生存和实现永续发展的进程中，不仅要实现企业的经营目标和提高企业的市场地位，还要维持企业的核心竞争力以保持企业领先的竞争领域以及在未来扩张的经营环境中始终保持盈利的增长与能力的提高，以此保证企业长盛不衰。基于此，本文提出假设2。

假设2：企业环境责任指标体系中各要素均能促进企业财务绩效的增长。

四、数据选取

（一）数据来源与样本选择

本文以湖南省上市公司作为研究样本，同时剔除了2012年以后的上市公司以及截至目前已经停牌的上市公司，最终得到65个样本。截至2017年，大多数上市公司没有单独发布企业社会责任报告，关于环境责任的信息通过查阅上市公司2012—2017年年报得知，得到的环境责任信息通过和讯网公布的社会责任评分标准进行评分处理，具体的评分细则如表1所示。

环保意识? 上市公司对环境和保护环境的认识水平和程度高则得4分，依次递减?环境管理?体系认证?企业通过IS0?14001认证得5分，未通过不得分?制造业?（30分）?环保投入?金额?1?000万元以下得2分、1?000万元至1亿元得4分、1亿元以上得6分及以上?排污?种类数?排污达标种类数为3类得7分、2类得4分、1类得2分，报表未记录相关数据则不得分?节约能源?种类数?节约能源数为3种得7分、2种得4分、1种得2分，报表未记录相关数据则不得分?环保意识? 上市公司对环境和保护环境的认识水平和程度高则得2分，依次递减?环境管理?体系认证?企业通过IS0?14001认证得3分，未通过不得分?消费业?（20分）?环保投入?金额?1?000万元以下得1分、1?000万元至1亿元得3分、1亿元以上得4分及以上?排污?种类数?排污达标种类数为3类得5分、2类得3分、1类得1分，报表未记录相关数据则不得分?节约能源?种类数?节约能源数为3种得5分、2种得3分、1种得1分，报表未记录相关数据则不得分?环保意识? 上市公司对环境和保护环境的认识水平和程度高则得2分，依次递减?企业通过IS0?14001认证得2分，未通过不得分?环境管理?体系认证?服务业?（10分）?环保投入?金额?1?000万元以下得0.5分、1?000万元至1亿元得1分、1亿元以上得2分及以上?排污?种类数?排污达标种类数为3类得2分、2类得1分、1类得0.5分，报表未记录相关数据则不??得分?节约能源?种类数?节约能源数为3种得2分、2种得1分、1种得0.5分，报表未记录相关数据则不得分?

（二）变量设置

1.被解释变量。本文选取总资产收益率（ROA）和企业财务绩效增长（GROWTH）作为研究的被解释变量。其中：总资产收益率直接反映了公司的竞争实力和发展能力，能够更好地体现企业资金运用效果与运用效率之间的关系。因此，本文采用总资产收益率作为衡量企业财务绩效的指标，以此对假设1进行数据验证。净利润增长率主要体现了上市公司净利润的增长速度，在一定程度上反映了企业未来的发展能力。因此，本文选取净利润增长率作为反映企业财务绩效增长的替代指标，以此对企业环境责任指标体系各要素与企业财务绩效的增长进行实证分析，对假设2进行数据检验。

2.解释变量。本文选取所构建的环境责任指标体系各要素作为研究的解释变量：即环保意识（EA）、环境管理体系认证（ISO）、环保投入金额（EPI）、排污种类数（ST）、节约能源种类数（ES）。

3.控制变量。本文选取资产负债率（DAR）、企业规模（SIZE）和产权比率（CQBL）作为研究的控制变量。其中：资产负债率能够综合评价企业的负债水平，同时能够反映公司利用债权人提供的资金进行经营管理的能力，还可从侧面反映企业的财务绩效；选取企业年度资产总额作为企业规模大小的替代变量，同时为了防止出现异方差现象对企业年度资产做对数处理；产权比率能够反映债权人投入的资本受到股东权益的保障程度，是评估资产结构合理性的一项指标。指标通过参考杨霞（2017）的文献选取，三种变量的具体定义如表2所示。

表2??????????????????具体变量定义一览表?变量类型?变量符号? 变量名称? 变量定义?被解释?变量? GROWTH? 企业财务绩效增长?［（本期净利润-上期净利润）/?上期净利润］×100%?ROA? 总资产收益率? （净利润/平均资产总额）?×100%?EA? 环保意识? 企业对环境和保护环境的?认识程度?EPI? 环境投入金额? 企业为保护环境投入的?具体金额?解释?变量?ISO? 环境管理体系认证?企业是否通过ISO?14001认证?ST? 排污种类数? 企业达到排污标准的种类数目?ES? 节约能源?种类数? 企业节约能源的种类数目?DAR? 资产负债率? （负债/资产）×100%?LNSIZE? 企业规模? 用企业年度资产总额的?对数反映?控制?变量?CQBL? 产权比率? （负债总额/股东权益）?×100%??

五、模型构建、数据描述与实证分析

（一）模型构建

针对前文提出的假设1与假设2，参考陈煦江（2016）的方法构建计量模型，进一步检验环境责任指标体系各要素与企业财务绩效及其增长的关系，构建的回归模型如下所示：

其中：α 表示模型（1）的待估系数，ε1表示模型（1）的截距项；β 表示模型（2）的待估系数，ε2表示模型（2）的截距项；i表示公司，t表示时间。

（二）变量的描述性分析

从表3可知，总资产收益率的平均值为0.0289744，表明湖南省上市公司总体的资产报酬率较低；主营业务利润增长率的平均值为0.4125897，表明湖南省上市公司存在较好的增长势头；企业环保意识的平均分为3.197436，表明大部分上市公司意识到了保护环境的重要性，对于环境和环境保护的认识水平和认识程度较以前上升了一个层次；环保投入金额的平均分为0.7435897，表明上市公司对于保护环境投入的平均金额很低，大部分上市公司在保护环境方面投入的金额为零；环境管理体系认证的平均得分为1.505128，表明湖南省大多数上市公司没有建立一套科学的环境管理体系作为保护环境强有力的支撑；排污数达到排放标准的平均分为2.466667，表明湖南省上市公司存在严重的排放污染问题；节约能源数的平均分为2.685897，表明湖南省目前处在消耗现有资源以寻求发展的阶段；资产负债率的平均值为0.4118718，表明湖南省上市公司总体上的财务风险控制在可控范围内；产权比率的平均值为1.486179，剔除最大值和最小值的影响，表明湖南省上市公司的资本结构在总体上是合理的。以上关于环境责任的数据说明上市公司意识到了保护环境的重要性，但在企业日常活动中保护环境的力度仍然很低。

表3???????????????????变量的描述性分析?变量代码? N? 平均值? 标准偏差? 最小值? 最大值?ROA? 390? 0.0289744? 0.0607407? -0.4? 0.2?GROWTH? 390? 0.4125897? 4.260028? -0.91? 82.7?EA? 390? 3.197436? 1.060263? 0.5? 4?EPI? 390? 0.7435897? 1.542341? 0? 6?ISO? 390? 1.505128? 2.276227? 0? 5?ST? 390? 2.466667? 3.03919? 0? 7?ES? 390? 2.685897? 2.935367? 0? 7?DAR? 390? 0.4118718? 0.247738? 0.02? 2.94?LNSIZE? 390? 21.71918? 1.235724? 18.52395? 25.76298?CQBL? 390? 1.486179? 4.784605? -7.12? 67.07?

（三）实证分析

1.面板数据单位根检验。为了避免出现伪回归现象，对面板模型进行回归分析之前需要进行单位根检验。本文主要采用LLC检验、Fisher-ADF检验和PP检验对面板数据进行单位根检验，检验结果如下页表4所示。

通过下页表4面板数据单位根检验得知，环境责任绩效指标各要素与相关财务数据均为平稳序列，在此基础上进行面板数据协整检验。

2.面板数据协整检验。面板数据协整检验常见的方法有Kao检验、Johansen检验和Pedroni检验方法。Gutierrez（2003）发现，当T固定时，随着N的增加，Kao检验功效要明显优于Pedroni检验方法。针对本文截面值明显长于时间序列，因此采用Kao检验方法对面板数据进行协整检验，检验结果如表5所示。

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通过表5面板数据协整检验结果得知，模型（1）和模型（2）的 P 值均小于 0.01，表明模型（1）和模型（2）均存在协整关系，即各指标之间存在长期的稳定关系。因此，在此基础上进行回归分析。

3.面板数据回归分析。处理面板数据回归常用的估计方法主要有混合效应模型、固定效应模型和随机效应模型，不同的回归估计方法会对实证产生不同的影响。因此，在进行回归分析之前，需要使用F检验和Hausman检验对两个模型进行回归方法的选择。通过F检验得到模型（1）和模型（2）均采用面板数据，通过Hausman检验得知模型（1）的P值为 0.0105，模型（2）的 P 值为 0.1844。因此，对模型（1）采用固定效应模型进行分析，对模型（2）采用随机效应模型进行分析。姜宝等（2015）的研究表明，在面板数据分析过程中，若横截面个数远远大于时间序列，采用PCSE面板校正标准误的方法和EGLS广义最小二乘法能够有效处理复杂的面板误差结构。因此，针对湖南省上市公司截面数N=65、时间序列T=6的特定情况，对模型（1）采用PCSE面板校正标准误的方法进行回归分析，对模型（2）采用EGLS广义最小二乘法进行回归分析。分析结果如表6所示。

从表6面板数据回归分析结果得知：从短期财务绩效来看，环保意识每提高1%，会促使企业总资产收益率提高0.06%；环保投入金额每提高1%，会使得企业总资产收益率降低0.01%；环境管理体系认证每上升1%，会使得企业总资产收益率降低0.045%；达标的排污种类数每上升1%，会使得企业总资产收益率降低0.03%，节约能源种类数每上升1%，会使得企业总资产收益率降低0.000951%。从企业财务绩效的成长能力来看，环保意识每提高1%，会促使企业净利润增长率提高0.16%；环保投入金额每提高1%，会促使企业净利润增长率降低0.01%；环境管理体系认证每上升1%，会促使企业净利润增长率提高0.04%；达标的排污种类数每上升1%，促使企业净利润增长率提高0.03%；节约能源种类数增长1%，促使企业净利润增长率提高0.001546%。

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六、研究结论与建议

（一）研究结论

本文以湖南省65家上市公司2012—2017年财务数据和环境责任信息为基础，首先提出假设，建立模型，其次对各变量进行描述分析，最后采用PCSE面板校正标准误和EGLS广义最小二乘法对模型进行实证分析，主要研究结果如下：

第一，环保意识促进了企业财务绩效的增长。从企业短期财务绩效指标来看，环保意识正向影响企业总资产收益率；从代表企业未来成长能力的指标来看，环保意识促进了企业财务绩效的提升。

第二，环保投入金额抑制了企业财务绩效的改善。通过实证分析发现，环保投入金额对企业短期财务绩效指标以及企业未来成长能力指标均起到了抑制作用。造成这种现象的原因主要是，为保护环境，企业需要投入一定的环保资金，这在一定程度上加大了企业的成本支出，而环境保护在很大程度上属于企业自发性的公益活动。因此，企业无法转销该成本，从而抑制了企业的财务绩效。

第三，从短期来看，环境管理体系认证抑制了企业财务绩效的改善；从企业未来成长能力来看，环境管理体系认证起到了促进作用。造成这种现象的原因主要是在短期内，企业在进行环境管理体系认证的准备过程中，需要耗费大量的人力和物力等，在一定程度上加大了企业的成本；从长期来看，随着环境管理体系的建立，可以促使企业减少各项环境费用，明显降低企业成本，从而不仅提高环境效益，还能明显提升企业经济效益。

第四，从短期来看，达标的排污种类数抑制了企业财务绩效；从企业未来成长能力来看，排污种类数提高了企业成长能力。造成这种现象的原因主要是在短期内，企业需要购买排污设备以使企业排放的污染物达到国家标准，加大企业当年成本；从长期来看，随着企业排污设备的购买及完善，能促使企业污染物的排放量达到国家标准，从而降低了企业由于环保污染而赔款的隐患，改善了企业财务绩效。

第五，从短期来看，企业节约能源种类数抑制了企业财务绩效；从企业未来成长能力来看，企业节约能源种类数提高了企业成长能力。造成这种现象的原因主要是在短期内，企业通过购买节约能源设备增大企业成本，或消耗现有资源以获得企业发展；从长期来看，节能降耗能使企业使用相同数量的资源生产出更多的产品，创造更高的价值，提高企业的成长能力。

（二）建议

根据面板数据实证分析得出的研究结果，针对湖南省上市公司在生态环境保护过程中可能存在的一系列问题，基于政府和企业的双角度，笔者提出以下建议：

第一，提高企业环保意识。从变量的描述性分析得知，湖南省上市公司环保意识总体上较高，但仍有一些上市公司没有意识到保护环境的重要性。因此，企业必须树立起保护环境的强大意识，如企业可以自发组织员工进行环境保护等。

第二，政府设立环保专项补助。企业在进行环保投入时，政府可以出台一些优惠政策或设立政府环保专项补助，降低企业由于环保投入而造成的压力，提高政府的宏观调控和引导作用。因此，作为环境责任中至关重要的要素，企业应在政府的支持下，使其环境保护行动有资金的支持。

第三，加快环境管理体系认证ISO 14001的步伐。拥有一套完整的环境管理体系是企业在承担环境责任过程中解决各类问题的关键，它能够促进企业未来成长能力的提高。因此，在实现环境绩效的最大化时，必须建立科学的环境管理体系作为企业强有力的支撑。

第四，严格监管企业污染物排放的环境管理制度。从长期来看，污染设备能够减少企业造成的水体污染、土壤污染和大气污染等环境问题，大大降低了企业由于环境污染而导致的或有负债的可能性。因此，基于环境保护和企业财务绩效的双角度，企业应该严格控制污染物的排放，使排放达到国家标准水平。

第五，将节能作为企业日常经营活动的一部分。节约能源是当今世界上一种重要的社会意识，也是我国的一项基本国策。节能降耗能使企业使用相同的资源生产出更多的产品，提高企业绩效。因此，企业应实行节能优先政策，利用技术手段促进能源的有效利用，运用经济手段建立资源环境友好型社会。