证券中小投资者权益保护制度的构建路径

2018-11-13 06:11袁淼英

暨南学报(哲学社会科学版) 2018年11期

袁淼英

一、引言

中小投资者是我国证券市场中的生力军，是保证证券市场能够有效运行的重要基础。证监会主席助理黄炜曾指出，中国证券市场的投资者以自然人居多，占比超过99%，其中持股市值不足50万元的中小投资者更高达95%。然而，中小投资者获取信息的途径有限，分析信息的能力不足，相较于成熟的机构投资者，更难做出理性的判断和决策，加之风险防控机制薄弱，中小投资者往往成为上市公司虚假陈述、内幕交易、操纵市场等不当市场行为的受害者。例如，2016年底，赵薇、黄有龙夫妇旗下的龙薇传媒拟杠杆收购万家文化(股票代码：600576)29%的股权，在收购过程中，龙薇传媒通过万家文化披露的信息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏，当收购失败时又未支付违约金，最终导致股价持续下跌，最大跌幅64.6%。2018年9月，祥源文化(原名：万家文化)发布公告称，目前已有440位投资者起诉公司索赔5 584.77万元，其中部分案件的被告还包括赵薇、龙薇传媒、孔德永等人。值得注意的是，2018年8月，祥源文化因信息披露违法再次受到证监会处罚，祥源文化“一波未平一波又起”，在三年诉讼时效内索赔规模必将进一步扩大。明星效应发酵了事件的负面影响，广大的中小投资者深受其害，其合法权益缺乏专门的法律保障措施的问题于现实中暴露无遗。2013年12月，国务院曾发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，对中小投资者拥有的多项权利进行宣示，以期改变其在证券交易过程中的弱势地位。然而，以规范性文件的方式提供保护，其威慑力和执行力远远不够，亟须构建相应的法律制度予以完善。

二、唇齿相依：证券市场与证券市场中小投资者的关系

证券投资者是指为了实现资金收益最大化而在证券市场上购买证券并承担投资风险的自然人或者法人。在证券市场中，投资者是与发行人相对的概念，发行人决定证券的发行与销售，投资者选择证券而购买，两者相互配合构成完整的交易行为。从某种程度上来说，投资者实际上也即证券市场资金的享有者，由此，为实现资本市场的可持续发展，对投资者的保护也就显得至关重要了。

根据主体性质的不同，可以将证券市场投资者分为个人投资者和机构投资者两类，以个人的身份购买证券、参与证券活动的自然人为个人投资者；用自有资金或者集合资金专门从事证券投资的法人或者非法人机构为机构投资者。从上述定义可以看出，机构投资者无论是在专业程度还是在资本实力等方面，相比个人投资者都具有明显的优势。除去个别具有投资实力的个人投资者之外(业内俗称“牛散”)，我国证券市场中的个人投资者多为中小投资者，其具有如下几个方面的特征：

首先，中小投资者普遍缺乏投资专业分析能力。中小投资者其数量众多且分散，难以形成团队效应，加之在专业知识方面的不足，往往导致“跟风操作”“追涨杀跌”等不理智投资行为的出现，投机心理重于投资心理，通常缺乏科学的运作方式，高位套牢的风险较大。证券市场的运作有其内在的规律，同时还受到多种市场因素和场外因素的限制，中小投资者相对薄弱的专业知识与高深的证券市场运行理论形成鲜明的对比。

其次，单个中小投资者的资金持有数量有限。上海证券交易所2017年统计年鉴的数据显示，沪市股票投资者2016年账户总计3 748.26万，自然人的账户为3 740.53万，占比99.79%，其中57.42%的自然人账户所持有资金在10万元以下，且其所持股市值为56 661.70亿元，仅占比23.70%。相较于机构投资者动辄上亿的资金量，中小投资者的资金持有数量实在是不足齿数。有限的资金持有量决定了其一般欠缺抗击风险的能力，一旦被套牢，则很难再有补仓的资金，只能“忍痛割肉”。

最后，中小投资者信息控制力较弱。获取信息、分辨信息并领会信息的内涵，是投资决策的关键。中小投资者获取有关证券市场信息的主要来源为上市公司依法披露的信息，获取渠道比较单一，如果上市公司披露不真实、不准确或不完整的信息，将会对中小投资获取有效投资信息造成障碍。另外，即便中小投资者获取信息的渠道通畅，但是碍于时间精力的限制，中小投资者也难以及时辨别和分析所获取的信息，发挥信息的最大效能，做出正确的投资决策以应对风云万变的证券市场。

正是中小投资者的以上特征使其在证券投资市场中处于劣势地位，经常无法实现其预期的投资收益和投资回报。然而，证券市场的活力和稳定在一定程度上依赖于中小投资者对证券市场的信心。中小投资者对证券市场的十足信心，将促使其将闲余资金投入证券市场，最终转化为对实体经济的投资，从而促进资本的积累，提高资源的优化配置。上海证券交易所2017年统计年鉴的数据显示，2016年沪市自然人投资者买卖净额为-1 896.27亿元，交易占比高达85.62%。由此可见，数量庞大的中小投资者客观上已成为证券市场流通中资金的重要源泉，成为我国证券市场壮大发展不可或缺的细胞。虽然单个“散户”手中的少量资金对证券市场的影响如同分寸之末，但是中小投资者基于“从众心理”做出的市场反应绝对不能小觑。中小投资者往往缺少专业知识，抗击风险能力较差，容易出现大规模的买入和卖出情形，从而导致证券市场交易行情的“失控”。2016年1月4日和1月7日两次熔断机制造成的沪深300指数快速探底，两市提前休市就是最好的实例。熔断机制造成股市暴跌的一个重要原因在于，暂停交易带来的市场恐慌在中小投资者中进一步发酵，从而导致中小投资者非理性地抛售股票，最终导致市场价格的扭曲和市场机制的失灵。

总而言之，证券市场十分依赖中小投资者，反过来，证券市场也是中小投资者财产性收入的来源平台。保护证券市场中小投资者是证券市场繁荣稳定的核心，两者为唇齿，相互依存、互相促进，以实现各自的利益。

三、理论基础：证券市场中小投资者保护的正当性

“工欲善其事，必先利其器。”欲确保中小投资者的合法权益得到有力的保护，首先须明确保护中小投资者的基础理论，以完善的理论带动具体实践，寻求构建保护措施的正当性和可行性。

(一)代理理论

传统代理理论认为，股权结构分散的公司呈现出“两权分离”的特征，即所有权与控制权的分离，在这一情形下，代理理论应运而生。这是公司现代化的必然要求，分离后股东可以专注于投资和对宏观经营策略的考虑，董事或经理则可运用其专业知识和能力实际掌管公司，但其致命缺陷在于容易产生代理成本问题。因此，传统代理理论所需要解决的问题为经营者不得损害全体股东的利益。然而，与传统代理理论以股权分散为前提、将全体股东视为整体的假设有所不同，我国上市公司的股权结构较为集中，存在大股东与中小投资者之分，进而在传统代理理论的基础上衍生出双重代理理论。该理论认为，在股权较为集中的上市公司中，大股东承担监控经营者的职能，股东与经营者之间的代理关系实际上演变为大股东与经营者之间的代理关系，此为第一重代理关系，而且还存在中小投资者与其代理人之间的代理关系，此为第二重代理关系。可见，双重代理理论与传统代理理论相比，更加关注上市公司中小投资者的权益。

双重代理的模式能够促使上市公司的运行走向专业化和科学化，亦能够满足中小投资者对股票高效流通的需求，但是，仍然无法消除代理关系中所有者与经营者、大股东与中小投资者之间因目标函数异化而导致的代理成本问题。一方面，上市公司各股东在利益方面并非总具有完全的一致性，利益冲突随处可见，享有控制权优势的大股东存在着侵害中小投资者权益的道德风险。在双重代理理论的环境下，不仅应当解决经营者损害股东权益的隐患，还需要预防大股东侵蚀中小投资者的正当权益。另一方面，证券市场中存在大量变量因素，中小投资者往往欠缺识别能力，难以辨别上市公司的经营者或大股东是否为公司的经营做出实质性努力、是否侵害投资者的合法权益，这就导致实施不当行为的公司经营者或大股东极易逃脱相应的法律责任。

由于上市公司的股权高度集中于少数投资者手中，此类投资者利用对上市公司的控制权，置中小投资者的合法权益于不顾，后者的利益屡屡被边缘化，沦为大股东和经理人利益的附属品。因而，消减代理成本的内在要求使得引入中小投资者保护制度成为必然。

(二)弱者倾斜保护理论

为了解决社会生活中主体之间因经济实力、法律地位等秉性差异，在形式正义的交易规则之下催生出不公平的竞争结果，法律赋予交易中弱势一方在权利确认时倾斜性的保护，即所谓的弱者倾斜保护理论。弱者倾斜保护理论适用于我国证券市场中小投资者的保护，具有天然的正当性。证券市场是以金钱、知识和信息为武器的战场，无论是资金持有、知识掌控，还是信息占有，中小投资者与上市公司大股东之间可谓力量悬殊。相较于中小投资者，大股东对公司的经营管理具有较高的控制权和话语权，能够及时、准确和完整地了解公司当前的实际经营情况，而且能够对公司未来一段时间的发展前景进行准确的分析与判断。因而，在证券交易法律关系中，面对在证券买卖中万手封单、翻云覆雨的大股东，中小投资者处于不利的弱势地位，只能委曲求全、一味妥协。

中小投资者在证券市场中需要倾斜保护的理由可以进一步归结为两个方面：第一，倾斜保护可以促进证券交易的实质公平。《证券法》给予每个主体平等参与证券投资行为的机会，但这种平等仅仅是形式上的平等，中小投资者并非每次均能通过一般的交易规则获得应有的投资回报。对中小投资者进行区别对待，给予权利和救济方面的特权，帮助其在证券交易中逐步成熟，不仅可以保障我国证券市场的繁荣和稳定，还可以增加社会财富的积累和维护社会秩序的安定。第二，倾斜保护可以弥补不完全契约的缺陷。不完全契约理论认为，合意的不完全性将导致当事人对权利义务内容规定的不周延。导致出现契约不完全的原因有很多，例如缔约方的疏忽、理性的有限性、高昂的缔约成本等。在我国证券市场中，鉴于中小投资者在资金、知识和信息方面的劣势，期盼中小投资者对投资环境与投资风险做出全面的预测，并完全理解投资契约的专业条款，只能是一种美好的愿望。因此，为弥补投资契约中权利义务的不周延性，应当对契约中的弱势一方中小投资者提供倾斜保护。在证券市场中，中小投资者在本应平等的法律关系中处于弱势地位，其投资行为的决定和执行均受到复杂的内外部环境的影响，因此，确有现实的必要对中小投资者进行倾斜保护，刺破形式公平的面纱，寻求实质的正义。

(三)信息不对称理论

信息正日益成为一种财富，在证券市场中更是如此，控制正确的信息是获得财产性收入的秘籍。信息不对称理论由美国经济学家乔治·阿克洛夫提出，以市场中的买卖双方为例，阐述信息不对称的内在原理，认为即使卖方不揭示产品的优劣信息，仍然可以同样价格出售产品。由此而知，一方当事人相较于另一方实际上占有在数量上更多、时效上更及时、准确度更高的信息，即可认为其在信息方面存在优势，另一方处于劣势。我国证券市场中信息不对称的主要表现有三种形式：中小投资者与证券发行者之间信息控制能力悬殊；机构投资者收集、分析、处理信息的能力远远超过中小投资者；大股东对公司治理的绝对控制使得其与公司信息零距离接触，中小投资者只能望其项背。由此可见，中小投资者成为了证券市场上信息优势主体集中侵蚀的对象。

根据信息不对称理论，市场交易信息不对称的情形往往会引发逆向选择，即如果一方拥有能够损害对方利益的信息优势地位，另一方则会陷入交易决策的困境，进而导致供求关系的失衡，最终扭曲价格机制，阻碍市场效率的提升。在证券市场中，发行者、券商和机构投资者对证券产品的质量有较为深入的了解，而中小投资者时常对证券产品的真实质量并不知情。此种情况下，上述信息优势主体均存在垄断信息而断绝中小投资者的信息渠道，抑或发布虚假信息而扰乱中小投资者的投资计划的可能性，从而导致中小投资者对某种证券产品的真实价值做出错误判断。如此一来，中小投资者会逐渐丧失对证券市场的信心，只愿意支付证券市场的平均价值，久而久之，优质证券产品的价值无法得到体现，只能被迫退出市场，引发“劣质产品驱逐优质产品”的现象，社会资源难以通过证券市场实现合理配置。逆向选择将导致证券市场调节失灵，资源配置功能丧失，中小投资者将成为最终的受害者，因而，应当设置相应的法律制度减少信息不对称带来的风险，切实保护中小投资者的利益。

四、他山之石：英美证券市场中小投资者保护制度经验

英美国家对于证券市场的监管均经历了从宽松到严格的立法态度转变，近年来频发的金融危机促使立法者对证券市场的管控更加倾向于采取“铁腕政策”，且尤为关注中小投资者的权益保护。

(一)美国证券市场中小投资者保护制度

美国对证券市场中小投资者的保护主要从三个方面来体现：在证券交易活动中强调中小投资者的知情权，要求加强相关主体的信息披露义务；在司法程序方面采取集团诉讼制度，降低单个投资者的诉讼成本；在救济保障方面通过先行赔付制度给予中小投资者倾斜性的保护。

第一，完善信息披露制度，保障中小投资者获得准确的信息。美国1933年制定的《联邦证券法》以规制新股发行为手段，主要规范证券发行人的信息披露行为，该法明确了发行证券应当履行登记手续，同时为了保障投资者获得充分的信息，第五条还对要约销售证券的行为进行禁止和限制。紧随其后的1934年《证券交易法》扩大了信息披露义务主体的范围，将代理人与发行人同等看待，均须承担信息披露义务，并就违反该义务的责任进行了明确规定。1998年联邦证券交易委员会更是制定了所谓的“简明英语规则”(Plain English Principle)，以立法形式对招募说明书的具体内容与形式提出要求，最大限度上保障普通投资者能够充分理解相关披露信息。此后在2002年通过的《萨班斯法案》中，906条(a)款提出，上市公司财务报告的发布应伴随董事与公司的高级财务管理人员的书面说明，(c)款更是设置严格的行政罚款甚至刑事责任，以保证财务报告的真实性。

第二，构建集团诉讼制度，建立保护中小投资者合法权益的屏障。司法是权利救济的最终途径，证券市场上单个中小投资者的投资数额不大，其在维权时，多会出于对诉讼成本的考虑而放弃自身权利，反而助长违法行为人的气焰。为从司法层面上实现对广大中小投资者利益的保护，1938年《联邦诉讼规则》创造性地提出集团诉讼制度，并在1966年修订该规则时，在第23条中将集团诉讼规则进行细化规定，并将“默示原则”定为集团诉讼代表人的选任方式。集团诉讼允许个人代表某个相同适格群体的利益而提起诉讼，而不用提起多个诉讼。此规定赋予单独的个人以对抗具有强大势力的过错方的可能性，也正是基于此种原因，集团诉讼成为证券市场中小投资者最为青睐的维权方式。

第三，设置先行赔付制度，确保中小投资者收益的实现。2002年美国颁布《萨班斯法案》，该法案于第308条规定了公平基金制度，该制度的运行机理为，设立针对受损投资者的快捷赔付机制，证券监督部门先行补偿证券侵权行为导致的投资者收益损失；而后强制欺诈行为责任人返还不当得利。另外，为保障赔付的正义性，先行赔付坚持以违法行为人与投资者之间的关系为前提，以防止矫枉过正。为提升公平基金在具体适用中的操作性，2006年，美国联邦证券交易委员会颁布了《公平基金罚没计划和规则》，针对罚没计划的基本规则、启动程序、复审规则、听证程序以及上诉规则等多方面均做出详细的规定，使得公平基金的有效适用性大幅提升。

(二)英国证券市场中小投资者保护法律制度

针对证券市场中小投资者的权益保护，英国对投资者教育给予更多的重视，从而为投资者提升自我保护能力提供机会；同时，通过构建多元化解决机制应对各类证券侵权行为，拓宽中小投资者的救济渠道。

第一，重视投资者教育，增强投资者自我保护意识。中小投资者在证券市场上的投资行为通常具有盲目性，容易造成证券市场的“同涨同跌”，因而，加强投资者教育尤其是为中小投资者提供投资知识促使其理性投资，对于稳定证券市场具有重大意义。英国于1997年成立金融服务局(FSA)，该机构的职责在于综合监管以保证金融市场的健康与有序发展。2010年英国新设独立机构——消费者金融教育专门机构(CFEB)(后更名为货币咨询公司)，该机构代替FSA承担起加强公众对本国金融制度的认识、提升公众管理自身金融事务的能力等方面的职能。具体至证券市场中小投资者而言，CFEB 的功能主要体现在帮助中小投资者选择适合其资质的证券产品，并促进其对证券市场的投资收益和投资风险有充分的认识。

第二，建立多元化纠纷解决机制，为维护中小投资者权益提供救济。根据2000年《金融服务与市场法》的具体规定要求，英国专设金融申诉专员服务制度(FOS)，FOS被认为是解决社会普通公众与得到授权的个人之间争议的单一的、具有强制性的监察专员计划，旨在为已发生的金融争议提供快速与非正式的解决途径，该计划能够优先于仲裁与诉讼而得到适用，从而为金融消费者提供充分的程序救济。该制度适用于证券市场的中小投资者保护，为中小投资者获得救济提供便捷。FOS作为独立于投资者与金融机构的非监管性第三方机构，其争议解决的具体程序分为四个阶段：第一阶段，金融消费者必须将自身的申诉内容告知公司，公司在八周内给出回复，同时告知金融消费者可以适用FOS的程序进行解决。第二阶段，如果金融消费者不满意公司的答复，可以将争议提交FOS呼叫中心，该中心将审查请求、收集相关信息，并与争议双方沟通以期提出快速简易的解决方案。第三阶段，如果争议不能通过呼叫中心解决，需要正式立案处理，并指派一名裁定者处理该争议，费用由公司承担。此阶段的裁定者实际上充当调停人的角色，近94%的争议均在这一阶段得到解决。第四阶段，少数仍不能得到解决的争议将会被提交给监察专员审查，最后的裁决将会对争议各方产生拘束力，裁决书的具体内容将公之于众。

五、路径完善：我国证券市场中小投资者保护的立法对策

我国证券市场起步较晚，但发展速度较快。随着我国证券二级市场的进一步完善，从2010年到2017年底，仅深市上市公司数目即已从1 169家激增至2 089家，在市场交易活动中占据举足轻重的地位。但现有制度对中小投资者的保护力度仍显不足，应当在借鉴域外国家优秀经验的基础之上，一方面完善信息披露和先行赔付制度，在权利和责任方面倾斜保护中小投资者，另一方面构建集团诉讼和多元化纠纷解决机制，为中小投资者拓宽救济渠道，从而切实保障证券市场中小投资者的合法权益。

(一)多渠道完善企业信息披露制度

正如前文所言，中小投资者在证券市场中的劣势体现为三点：知识、资金和信息。专业知识的掌握程度和资金的持有量受到个体因素的影响较大，不属于法律调整的范畴，但是法律在保障中小投资者平等获得信息的机会方面，则具有义不容辞的责任。证券市场风云变幻，如果获取信息的渠道不畅，中小投资者得不到充分、真实的信息支撑，即使“巧妇”也难为“无米之炊”，很难从证券市场中获取相应的投资收益。完善信息披露制度应从以下几点入手：

首先，强调董事、高级管理人员的信息披露审查义务。目前，我国关于董事对中小投资者的责任的规定较为原则化，导致追究董事的民事责任往往沦为一句口号。我国证券法应当要求上市公司董事对公司的信息披露承担审查义务，尤其是应当对公司财务报告进行严格审查，在自身能力有限的情况下，负有聘请专业人员进行辅助审查的义务。2011年五粮液信息违法违规披露案的处理结果，就很好地体现了证监会要求上市公司董事、高级管理人员承担信息披露审查义务的态度。但是，本文认为仅停留在行政处罚层面是不够的，还需明确董事、高级管理人员审查失职的民事责任，即当其因疏忽大意或未尽全力而出现审查失误时，应进一步要求其赔偿中小投资者因信赖该公司信息而受到的损失。

其次，扩大信息披露的范围。本文认为，披露信息的范围应当将公司经营过程中的表外交易、预测性信息以及公司经营风险预警信息纳入。表外交易主要指上市公司持有金融衍生品的情况，该种产品的浮动性较大，很难纳入资产负债表中，但其作为公司价值评定的内容应予以公开。预测性信息的公开能够促使投资者对公司现金流状况做出预测，从而做出适合自身的投资计划，不过并不要求上市公司对未来信息做精准预测。公司经营风险关乎公司的生死存亡，在公司的实际运行中主要包括公司决策失误造成的重大损失、重大客户群流失等，当然，为避免经营风险消息动摇投资者信心的不利影响，上市公司董事可以选择同时公开其控制与管理风险的方案。

最后，加强中小投资者教育，提升中小投资者分析信息的能力。我国中小投资者大多数为普通公众，一般不具有专业、系统的证券投资知识，相关调查数据显示，我国超过80%的中小投资者并不知晓自己所享有的权利，仅有2%的中小投资者能够读懂信息披露中的相关财务信息。本文认为，有必要在借鉴英国经验的同时，结合我国情况设立专门的投资者教育机构主持相关工作，将金融教育课程纳入中小学生的教育学习过程中，为其今后处理金融事务奠定基础，在社区设立具有针对性的投资者教育培训课程、加强金融知识宣传，并通过互联网平台免费为投资者提供投资基础知识和风险预警信息等内容。

(二)依托投资者保护基金有限责任公司构建先行赔付制度

先行赔付制度的机理在于，以事前收集的资金先行支付受到侵害的投资者的损失，而后再追究侵权人责任，引入该制度对稳定投资者的投资信心具有非凡的意义。结合我国现行的证券投资者保护基金制度，本文认为，可以在此基础上效仿美国的经验，构建先行赔付制度。2013年万福生科(股票代码：300268)案件中，平安证券作为证券中介机构主动出资先行赔付投资者的损失，被认为是我国先行赔付制度的试水。具体而言：

一是，明确先行赔付专项基金的管理人。本文认为，证券投资者保护基金有限责任公司可胜任先行赔付专项基金管理人之职。该公司自2005年设立至今，已积累丰富的实践经验，在基金管理方面具有较强的专业优势，并且其国有独资公司的性质更有利于保障先行赔付的公益性、中立性与平等性。如在万福生科案中，作为保荐机构及主承销商，平安证券主动出资三亿元设立补偿专项基金，用以弥补因未尽勤勉义务而给投资者造成的损失，并委托证券投资者保护基金有限责任公司担任基金管理人，设立线上和线下两种和解方案，大大降低了投资者获得赔付的成本。

二是，设置先行赔付专项基金的启动主体。本文认为，应构建双管齐下式的赔付制度，在实际适用方面为先行赔付专项基金的启动设计一定的顺序要求。即先行赔付应先由证券市场违法行为责任主体启动设立，仅在违法行为责任主体无赔付能力、不愿先行赔偿，或主体认定不明的情况下，投资者保护基金进行先行赔付。由此，防止违法行为责任主体利用投资者保护基金逃避承担责任，同时保障中小投资者在违法行为责任主体未设立专项补偿基金的情况下，仍有获得优先赔付的可能，切实保障其投资利益。

三是，确定先行赔付的对象与范围。对于先行赔付的对象，依据不同的启动主体有所不同：证券市场违法行为责任主体发起的先行赔付类似于民事纠纷的诉讼外和解，其赔偿对象的设定具有一定的自主性，除非有违公平原则，否则立法不宜过多干涉。而证券投资者保护基金有限公司启动的先行赔付，则需顺应其对证券市场中弱势群体倾斜保护的内涵，将赔付对象限定在中小投资者的范围内，以防引发机构投资者的道德风险。对于赔付的范围，基于损失填补原则，对投资者的先行赔付以其实际损失为上限；同时，基于证券市场风险自担的原则，设置例外规定，将投资者应当自担的风险排除在赔付范围之外。

(三)构建集团诉讼制度，疏通多元化救济途径

无论权利设置得多么完善，没有相应的救济途径，也终将沦为一纸空文。因而，在中小投资者民事权利救济制度的设计中，降低诉讼成本、消除中小投资者的维权障碍成为关键。

一方面，应当在证券民事赔偿程序中引入集团诉讼制度。证券市场中的侵权行为往往十分隐蔽且专业性强，一般情况下单个中小投资者并不具备相应的涉诉能力，单独的诉讼方式无异于迫使中小投资者选择放弃维权。引入集团诉讼，意味着当上市公司的行为对证券投资者的利益造成损害时，少数投资者能够代表全体投资者的利益向侵权人提起诉讼，最终的判决效力及于全体投资者。本文认为，在具体制度构建中应当注意以下几个问题：第一，明确集团诉讼的启动条件。此处可以参考美国《联邦民事诉讼规则》的规定，要求中小投资者提起证券集团诉讼应当符合以下条件：提起诉讼人数较多，欲通过共同诉讼实现权益维护存在困难；多数人提起诉讼的法律基础或事实依据具有同一性；提起诉讼的当事人对适用集团诉讼制度一致同意，其选任的代表人具备维护成员利益的条件，且该代表人所受侵害具有代表性。第二，保障中小投资者的退出权利。本文认为在采用“默示原则”认定原告范围的同时，不能忽视个别中小投资者退出的权利，根据美国《联邦民事诉讼规则》的规定，在集团诉讼启动阶段，应召集各中小投资者向其告知诉讼的策略，同时详细介绍代表人的情况，异议投资者可于此时声明退出；在诉讼过程中，若代表人接受和解，则应将该情况告知所有原告，异议投资者同样可声明退出，另行提起诉讼。第三，设置集团诉讼代表人监督制度。为了防止代表人与被告串通侵害中小投资者的合法权益，应赋予参与集团诉讼的投资者监督代表人的权利，在必要的情况下，可以要求该代表人对其诉讼策略的取舍做出书面论证。

另一方面，推行多元化救济方式，拓宽中小投资者权益救济途径。由于证券民事赔偿案件的复杂性和专业性，中小投资者行使诉讼救济的维权成本较高。以ST东盛(股票代码：600771)为例，东盛科技于2006年进行虚假陈述，受损的投资者于2012年才最终与其达成赔偿协议，获得相应的补偿。针对我国的具体情况，本文认为，应当从仲裁与调解机制的完善入手，充分发挥其在解决证券民事赔偿争议中的功能，为弱势群体寻求公正。具体来说，制度设计应注意以下几点：第一，完善证券纠纷仲裁制度。由于证券民事赔偿纠纷具有高度的专业性，一般民商事仲裁机构难以胜任做出精准裁决的职权，建议在证券交易所内设置专门的证券仲裁部门，同时吸纳具备专业证券知识的仲裁员进入，以保障证券仲裁机构能够妥善处理纠纷。另外，不应当将证券仲裁的范围限定为证券合同引发的纠纷，证券侵权纠纷引起对投资者财产权的侵害，当然属于民商事仲裁可以调节的范围，因此，证券侵权纠纷也应纳入证券仲裁的范围内。第二，重视调解在证券纠纷解决过程中的重大作用。调解可以有效节约司法资源，以2009年杭萧钢构股份有限公司证券市场虚假陈述赔偿纠纷案为例，经杭州中院调解，当事人就127件系列案件中的118件达成协议，一揽子调解解决投资者范围广、涉案金额大的系列案件。需要注意的是，为实现调解功能的最大化：首先，应当确立证券监督管理委员会调解机构的地位。证券监督管理委员会在证券市场上具有权威性、公正性，其做出的调解决定更容易得到当事人的信服。其次，应当认可仲裁裁决与调解协议的约束力，并要求证券监督管理委员会对调解协议执行情况履行监督职权，在必要的情况下对不履行调解协议的主体做出行政处罚的决定。

六、结语

若证券市场中仅有大股东的强势的资本，对于公司的融资、投资者的收益和市场经济的发展而言，这也是“孤掌难鸣”。证券市场的繁荣离不开中小投资者的参与和支持，因而对其合法权益进行保护，也是应有之义。保护中小投资者的合法权益依靠的是形成相关制度体系从而联动发展，由此，立法应形成保护中小投资者的体系化的制度群。时下正值《证券法》修订之际，其一审稿设立专章构建投资者保护制度，然其制度设计仍有空缺。由此，本文认为，修订《证券法》时应设置事前防范制度，如扩大上市公司信息披露范围，降低获取信息的成本；增强投资者教育，切实保障投资者能够认知信息的内容；同时，更要关注中小投资者权益受损后的救济制度，如保障投资者及时受偿的先行赔付制度、集团诉讼和多元化纠纷解决制度。“投资者权益得到保护”是国家层面对证券市场发展的要求，关乎社会和公众的切实利益，是证券市场中小投资者的指明灯。保护制度的构建，需要在实践中持之以恒不断积累经验，逐步形成公平、公开、公正的证券交易氛围，为我国证券市场的繁荣稳定发展提供保障。