基于熔断机制的“一带一路”沿线东南亚基建项目投资风险控制研究
——以马来西亚某填海造地项目为例

2018-11-07 05:08徐林温新捷

项目管理技术 2018年10期

徐林温新捷

(1.中国电建集团华东勘测设计研究院有限公司浙江华东工程建设管理有限公司，浙江杭州 311100；2.中国电建集团华东勘测设计研究院有限公司工程经济及合同中心，浙江杭州 311100)

0 引言

自2013年我国首次提出共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”构想以来，对外开放的大门越开越大。“一带一路”这一着眼于务实合作、共同发展的伟大倡议，正在为全球经济发展做出巨大贡献。截至2015年，我国企业共对“一带一路”相关的49个国家进行了直接投资，投资额同比增长18.2%。根据亚洲开发银行的预估，至2030年亚洲区域在基础设施建设领域的投资将达26万亿美元。注入如此巨大的投资额，必将带来一定的投资风险，因此寻求可靠的投资风险控制手段，是国内学者在“一带一路”背景下需要研究的重要课题。在基础设施投资项目中引入股票市场中的熔断机制，合理设立风险熔断点，当投资风险达到既定的熔断点时，为控制风险进一步扩大及时采取降速、暂缓、终止项目实施等措施。现以马来西亚某填海造地项目的实际操作为例，分析项目投资风险控制熔断机制的建立方法，为中国投资企业控制风险提供有价值的借鉴。

1 马来西亚填海造地项目投资风险分析

世界经济论坛发布的《全球竞争力报告2016—2017》中“一带一路”沿线东南亚国家的基建数据显示(表1)，其基础设施建设水平整体滞后，在未来10～20年内对基础设施的建设需求巨大。马来西亚某填海造地项目是在“一带一路”大背景下典型的中国企业投资参与马来西亚基础设施的建设项目。该项目合同主要基于FIDIC标准合同中的EPC总承包合同，项目建设资金来源为中方企业垫资或融资。建设方为私人业主，拥有所填土地的所有权和经营权，建设方以部分所填地块的质押作为中方企业垫资施工的保障。

表1 “一带一路”沿线主要东南亚国家和地区基建状况

数据来源：World Economic Forum.The Global Competitiveness Report 2016—2017.元亨祥经济研究所。

表1中仅列举了“一带一路”沿线东南亚国家的数据样本，得分区间介于3～7分。

利用层次分析法辨识出马来西亚填海造地项目的一级投资风险包括土地价值因素、资金因素、政治因素、社会文化因素、自然因素和投资管理因素(图1)。再利用专家评分法，获得各个风险因素所占比重的大小(图2)，1代表资金因素；2代表政治因素；3代表土地价值因素；4代表社会文化因素；5代表自然地理因素；6代表投资管理因素。

如图2所示，对于填海造地项目影响投资风险最为关键的因素为土地价值因素、资金因素和政治因素。

通常情况下，填海造地项目投资会以所填土地的所有权或者经营权作为投资收益保障，因此土地价值是项目推进最为关键的影响因素。土地价值因素包括土地所处的地理位置、所属区域的城市规划、土地功能及市场供求等方面，其中土地所处的地理位置及其发展规划情况是土地价值的决定性因素。填海造地项目一般均位于重要沿海城市近海区域，地理位置优越，区域规划形式也较为多样，主要有金融、贸易、旅游、港口、石油工业等经济效益良好的商业形式。另外，随着经济增长、人口增长、工业发展，城市进展不断加速，土地市场供求也会随之改变，当供不应求时，土地就会增值。土地价值将直接影响填海造地项目的投资收益，进而影响项目前期建设规划、工程造价等关键环节。因此，投资方必须委托具有资质的咨询机构对项目土地价值进行评估，才能给投资方提供可靠的收益分析依据。所以，土地价值因素对马来西亚填海造地项目投资影响最大，占比37%。

资金因素包括整体国民经济的发展速率、汇率的浮动和融资利息的多少。填海造地投资项目一般所需资金量较大且时间较为集中，因此项目进行阶段一般采用国内资金、外汇垫资及融资相结合的方法保障项目建设阶段资金需求。在我国外汇管制较为严格的大形势下，融资应作为项目资金的主要来源。填海造地项目的工期一般在2年左右，因此融资利息对投资方有一定的影响，银行贷款利息信息一般较为透明，可以在项目可行性研究阶段通过工程投资分析计算得出。而为了规避汇率的浮动风险应尽量减少国内现金汇款的投资方式，尽量采用当地货币融资，并在整个工程中采用当地货币结算。因此，经项目咨询专家分析，经济因素占比23%。

政治因素相对于其他风险因素而言最不可控，如投资项目因政治原因而延期、暂停或终止，按照FIDIC合同约定将归为不可抗力，投资方将承担较大的损失。因马来西亚换届选举，新的执政党出台的投资政策具有不确定性，项目有可能会被延缓甚至叫停。因此，专家一致认为政治因素对马来西亚填海造地项目投资风险影响也较大，占比18%。

在“一带一路”投资项目中需要说明的是，尽管我国企业的融资及垫资能力将直接决定项目能否正常履约，但在项目建设过程中，建设方的资信等级、项目管理能力、工程款支付能力等也侧面影响银行等机构对项目的评级判断，进而影响投资方的融资。因此，在项目建设过程中，对于建设方(特别是私人业主)资信的全面掌握也是项目能否顺利进行的重要一环。

图1 填海造地项目投资风险因素辨识图

图2 一级投资因素比重图

2 熔断机制风险控制模型建立

熔断机制一直应用于金融市场，尤其在股票市场中。当价格(或指数)波动幅度触及所规定的极限值，通过暂停或中断交易来控制风险。现将该方法移植应用至填海造地投资项目中，建立填海造地投资项目“熔断机制”风险控制模型(图3)。

图3 熔断机制风险控制模型

通过熔断机制风险控制模型，可以在项目的初期阶段、实施阶段和收尾阶段分别设立关键性的里程碑节点。随着项目的进展，一旦达到某一里程碑节点，由项目组建的专家团队来判断在这一节点是否熔断，从而及时识别风险，积极采取应对措施，加强对投资风险的管控，避免投资方进一步的损失。

通常情况下，根据项目全过程中发生风险的等级可采取的熔断措施包括降低现场施工效率、暂缓施工、终止施工、终止合同、执行土地质押等。但如上节所述，填海造地投资项目风险种类较多且各种风险影响项目的程度也不尽相同，因此应用到此工程项目中的熔断机制也有别于金融市场中“一刀切”的思路，实际操作中应该根据不同熔断点的风险严重程度采取相应的熔断措施。针对这种情况，在建立项目熔断机制时采用“三步走”策略：

(1)在完成项目风险识别的前提下，当项目出现风险等级相对较低的事件时，可选择采取降效施工、暂缓施工等相对缓和的熔断措施。一方面，可以减少投资方有可能要承担的损失；另一方面，采取此类措施可以有效地提醒建设方或者有关方应采取必要措施及时纠偏。这类相对缓和的熔断措施称之为预熔断。

(2)一般情况下，预熔断是项目真正熔断的前提条件。当预熔断事件积累到一定程度，或者在某一时间节点突发不可预见的大风险事件，一旦专家组判断投资方将大概率会承受或进一步承受极大损失时，投资方将执行停止施工、终止合同、执行土地质押等一系列熔断措施，及时制止损失的发生或扩大。

(3)采用投资或垫资的填海造地项目，投资方或垫资方的资金投入往往随着工程的进展逐渐增加，项目履约的风险也在不断加大。除及时进行熔断判断外，此类项目应注意可以利用土地质押、土地开发、后期商业运营参股等兜底保障手段有效保障已投入资金的安全性。

综上，一个完整的控制填海造地类项目投资风险的熔断机制应为预熔断、熔断、兜底保障三者的有效结合。

3 投资风险控制实例分析

经上述对马来西亚某填海造地项目投资的分析，该项目风险已基本确定为土地价值因素、资金因素、政治因素以及业主的履约能力等。结合具体项目经验，应用熔断机制风险控制模型，设立相应的熔断点，马来西亚某填海造地项目具体实施情况如下：

(1)在项目初期合同谈判时，选择有资质的评估机构充分做好土地价值评估工作，根据权威的土地价值评估报告办理相应的土地质押，为投资方的资金投入提供担保。投资方通过在土地质押条款中做出规定，要求建设方有义务根据工程进展及实际资金投入的情况及时增加质押土地的面积，保障投资方利益。土地质押的完成也将作为本项目最重要的一个熔断点，土地质押的完成与否不仅决定了投资方的资金投入是否在有保障的情况下进行，一旦土地质押出现问题我方将立即进行熔断。但土地质押的办理手续复杂耗时较长，在一定程度上会影响工程的建设进程。因此，为了保证工程进度和投资方的资金安全，我方在合同中设置了一个预熔断节点——土地冻结。土地冻结后，业主在未经投资方许可的情况下将不能自行买卖土地。通过两个节点的设置保障了资金投入的安全性，同时避免了资金管理成本的浪费，具体实际操作如图4所示(其他情况不再列图说明)。当质押土地完成后，自然成为项目投资的兜底保障。

图4 质押熔断操作流程图

(2)经济风险控制问题贯穿于整个项目始终。在项目介入初期，应对业主进行尽职调查，了解业主的资信情况、经济实力、企业影响力等，项目实施阶段应注意关注业主的资金状况。业主及其开发项目良好的资信情况将有助于我方完成融资，另外业主的经济实力及资金状况是我方可以回款的有效保障。因此，在合同谈判的过程中，我方规定业主需要在几个时间节点完成部分工程款垫资的还款，并将此作为预熔断节点。节点一旦触发，经专家判断后我方将延缓部分工程施工。并且，如果业主出现多次支付节点未能完成履约的情况，经专家判断后我方将进行熔断，终止施工甚至终止合同、执行土地质押。由此，投资方可以加速资金回收，准确衡量业主方的履约能力，有效控制资金风险。

(3)政治风险主要发生在项目执行过程中。因政治风险是不可抗的，因而本填海造地项目将填海区域划分为多个区域，成为独立的单项工程，每个单项工程的开工节点按顺序进行，即便该项目因政治风险而终止，也不会出现因全面开工而使资金大范围的投入造成严重的损失。因此，每个单项工程的开工节点设立为熔断节点，实时关注当局稳定，当政治风险出现时，由项目专家组分析决策是否熔断。

(4)项目收尾阶段依旧主要控制经济风险。因项目至收尾阶段，投资方的投入已基本完成，后续资金回收速率直接影响投资的成败。在本项目中，设立了收尾阶段的还款节点，一旦建设方未能履约，则投资方按照上述兜底保障土地质押条款开始相关土地上层建筑的建设，以达到预期的收益效果。

4 结语

熔断机制在东南亚基建投资项目风险管控中是一次新的尝试，由实例分析可以看出，运用熔断机制风险控制模型可以对项目投资进行全过程管控，并及时发现风险点，投资方能够尽早决策积极应对。

不同的项目有不同的特点，如何针对重要风险设置关键的里程碑节点是投资方在项目初期就应该充分考虑的问题。随着项目的进展可能会出现新的风险源，因此需要将新的风险源经专家评定后加入项目熔断机制风险控制模型中，以进行全过程的动态识别与控制。