控股股东股权质押与商业信用融资

潘临 张龙平 欧阳才越

摘要：以2007-2014年我國A股上市公司为样本，研究控股股东股权质押对商业信用融资的影响。研究表明：相比于非控股股东股权质押的公司，控股股东股权质押的公司获得的商业信用融资更低，即供应商可以感知客户的控股股东股权质押风险。进一步地，以上关系只存在于审计质量和内部控制质量低的公司中；在审计质量高和内部控制质量高的公司中不显著。采用倾向匹配得分法（PSM）、工具变量法（IV）以及固定效应模型（FE）等稳健性测试后，主要结论依然存在。

关键词：控股股东股权质押；商业信用融资；审计质量；内部控制质量

中图分类号：F279.15文献标识码：A文章编号：10037217（2018）04008008

一、引言

商业信用融资是指供应链上下游企业之间因商品交易而形成的短期占款，在会计科目中反映为应付账款、应付票据和预收账款。商业信用作为一种债务融资方式，极大地拓展了企业的融资渠道。尤其在信贷紧缩期，商业信用可以发挥替代性融资的作用[1，2]。在供应链中，供应商会全面考察客户的资产状况、经营能力、业绩水平以及现金流等来评估其还款能力，并以此作为是否提供商业信用的依据。因此，供应商对客户的会计信息质量有较高的需求[3]。股权质押是指出质人与质押方协议约定，出质人以其所持有的股份作为质押物向质押方融入资金。当股权质押面临平仓时，大股东不得不通过补充质押物、提前赎回质押的股份、停牌以及发布利好消息等方式来稳定股价，以规避平仓风险。研究表明，为了回避股价大跌导致的控制权转移风险，控股股东股权质押后倾向于进行隐蔽的盈余管理[4，5]。另外，控股股东股权质押反映了控股股东资金紧张的现状，其更倾向于侵占公司资产以缓解融资约束[4，6]。通常来说，供应商对下游客户更加熟悉和了解，在评估客户信用上较银行更有优势[7]，那么供应商是否可以识别客户的控股股东股权质押后的机会主义行为，并降低对客户的商业信用供给呢？目前还未有文献研究上述问题，本文将对该问题进行回答。

自从萨班斯法案（SOX）颁布以来，内部控制在监督方面的作用被提到了新的高度。为了与国际接轨，我国有关部门在2008年以后相继发布了《企业内部控制基本规范》《企业内部控制配套指引》等，旨在提高我国企业的内部控制质量。研究表明：良好的内部控制可以有效约束大股东的机会主义行为，降低外部利益相关者面临的信息不对称[8，9]。此外，外部独立审计也被认为是缓解公司代理问题的重要制度安排，聘请高质量的外部审计可以有效约束大股东的机会主义行为，提高企业的会计信息质量[9]。作为内外部监督机制，内部控制和外部独立审计对于缓解信息不对称和代理问题发挥着至关重要的作用。而控股股东在股权质押后更倾向于侵占上市公司资源，并通过盈余管理来隐藏信息，这加剧了内部人与外部供应商之间的代理问题。那么，高质量的外部审计和内部控制能否通过约束控股股东的机会主义行为，提高信息透明度来缓解供应商对客户的控股股东股权质押风险的担忧呢？

以往研究表明，审计师能够识别控股股东股权质押带来的风险，并收取更高的审计费用予以应对[10]，本文则研究客户的控股股东股权质押对供应商风险识别与应对的影响，结果表明：供应商能够感知控股股东股权质押可能存在的风险，并降低商业信用供给；同时通过探究审计质量、内部控制质量对控股股东股权质押与商业信用融资之间关系的调节作用，结论支持内部控制质量和审计质量在供应链契约缔结过程中发挥的积极作用。

二、文献综述、理论分析与假设提出

（一）控股股东股权质押与商业信用融资

与美、英等发达国家资本市场的股权分散不同，我国资本市场呈现出高度集中的股权结构[11]。在股权高度集中下，大股东可以对企业实施有效控制，并且很大程度影响公司的经营决策。伴随着2015年的“牛熊转换”，我国A股资本市场股价暴跌导致的股权质押平仓风险逐渐受到人们的关注，并引起学术界探究股权质押背后的大股东动机和行为。控股股东股权质押现象反映了控股股东资金紧张的现状[6]。研究表明，控股股东在股权质押后更倾向侵占上市公司的资金[4，6]，即表现为“掏空效应”，且这种效应在民营企业中更加显著[4]。控股股东侵占上市公司资金会导致上市公司资金短缺，偿债能力下降，增大公司经营风险。此外，控股股东股权质押后转而进行更多的真实盈余管理[12，13]，而满足“盈余阈值”的真实盈余管理会对公司未来经营业绩造成消极影响[14]。通常情况下，供应商倾向于为偿债能力好的客户提供更多商业信用。而对供应商而言，控股股东股权质押所引起的客户偿债能力下降会增加供应商账上应收账款发生坏账的可能性，供应商更可能做出减少商业信用供给的决策。

此外，与其他抵押贷款方式不同，股权质押融资具有更高的不确定性。这种不确定性体现在股票价格较其他质押物而言波动性更大，当股市整体不景气时，股价的大幅下跌可能导致抵押物价值大打折扣。一旦股价下跌至平仓线而出质人无法追加质押股票或者提前赎回股票时，质权人有权将质押的股权收为己有，从而触发控制权转移。因此，控股股东股权质押后会格外关注股价，最近吸睛的“控股股东增持”“鼓励员工保本兜底式增持”以及“鼓励员工”保收益兜底式增持”现象都很好地证明了这一点。谢德仁等（2016）研究表明，基于稳定股价的动机，存在控股股东股权质押的上市公司进行了更多的盈余管理[5]。黄志忠和韩湘云（2014）也发现控股股东在股权质押后，其有动机和能力通过盈余管理来提高企业业绩，从而维持较高的股价[4]。供应商为客户

提

供商业信用是建立在信任的基础上，透明的会计信息可以加强供应商对客户的信任，从而有助于客户获得更多的商业信用[15]。如研究表明，良好的内部控制质量以及聘请高质量审计师能够提高企业的会计信息质量，提高供应商对客户的信任程度，进而增加客户的商业信用融资[16-18]。而控股股东股权质押后的机会主义行为会增大供应商面临的信息不对称，供应商在评估客户偿债能力时面临更高的不确定性，其更可能在此时保持谨慎性并降低或者取消商业信用供给。基于以上分析，提出假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，相比于非控股股東股权质押的公司，控股股东股权质押的公司能够获得的商业信用融资更少。

（二）控股股东股权质押、审计质量与商业信用融资

大所和小所提供的审计服务在质量上存在本质的区别。原因主要包括三个方面：（1）根据“深口袋”理论，相比于“非四大”，“四大”的规模更大，面临的诉讼风险更高[19]，因此“四大”更可能保持较高的独立性；（2）根据“声誉理论”，“四大”的声誉更高，一旦发生审计失败，“四大”很可能因声誉受损而导致客户大量流失，因此“四大”更可能提供较高的审计质量[20，21]；（3）“四大”能够更好地培训员工，从而帮助注册会计师提高专业胜任能力。吴昊旻等（2015）实证研究发现，我国的事务所规模与审计质量正相关[22]。王雄元和高开娟（2016）研究发现，上市公司聘请“四大”可以提高会计信息质量并具有信号传递作用，进而影响债权人对公司客户集中度风险的解读[23]。前文指出，基于隐藏机会主义行为的动机，客户的控股股东在股权质押后倾向于进行盈余管理[4，5]，且供应商能够识别控股股东股权质押带来的“掏空风险”和“信息风险”，并做出减少商业信用供给的决策。而客户聘请大所进行审计可以向供应商传递会计信息质量较高的信号，从而减弱供应商对客户的控股股东股权质押风险的担忧。因此，在审计质量较高的公司中，控股股东股权质押对商业信用融资的影响较弱。基于以上分析，提出假设2：

H2a：相比于“四大”审计的公司，“非四大”审计的公司中控股股东股权质押与商业信用融资的负向关系更显著。

H2b：相比于“十大”审计的公司，“非十大”审计的公司中控股股东股权质押与商业信用融资的负向关系更显著。

（三）控股股东股权质押、内部控制质量与商业信用融资

内部控制作为内部监督的制度安排，能够很好地补充外部监督的不足。内部控制涵盖了公司治理、内部审计、风险控制等方面，因此内部控制质量可以很好地衡量企业的内部监督水平。实证研究表明，良好的内部控制可以有效地提高会计信息质量[24]，增加企业的商业信用融资[16]。另外，杨德明等（2009）研究发现，高质量的内部控制可以有效约束大股东的机会主义行为，且在外部审计质量较低时作用更加显著[9]。因此，基于内部控制质量提高会计信息质量、缓解代理问题上的作用，可以预期内部控制质量在控股股东股权质押与商业信用融资之间发挥调节作用，即高质量的内部控制能够限制控股股东股权质押后的掏空和盈余操纵行为，降低供应商面临的信息不对称，增强供应商对客户的信任，进而弱化供应商对客户的控股股东股权质押风险的反应程度。因此，在内部控制质量高的公司中，控股股东股权质押对商业信用融资的影响较弱。基于以上分析，提出假设3：

H3：相比于内部控制质量高的公司，内部控制质量低的公司中控股股东股权质押与商业信用融资的负向关系更显著。

三、研究设计

（一）数据来源与样本说明

选取2007—2014年我国沪深A股上市公司为研究对象，对初始样本做了如下处理：（1）剔除了金融保险业的样本；（2）剔除了当年为ST、*ST的样本；（3）剔除了内部控制指数为0的样本；（4）剔除回归中变量存在缺失值的样本；（5）对连续变量在1%和99%分位点进行了缩尾处理。内部控制质量来自于迪博内部控制与风险管理数据库，控股股东股权质押数据来自于国泰安数据库（CSMAR）和万德数据库（WIND），并通过手工查找年度报告和股权质押以及冻结公告获取，其他财务数据均来自于国泰安数据库（CSMAR）。

（二）模型构建和变量定义

为了验证假设，借鉴陆正飞和杨德明（2011）[1]、郑军等（2013）[16]，构建以下模型：

CREDITit+1=β0+β1PLEDGEit+β2STATEit+β3BANKit+β4HHIit+β5CAPITALit+β6SIZEit+β7LEVit+β8ROAit+β9GROWTHit+β10CFOit+β11AGEit+β12SHARE1it+β13SHRSit+β14MAGSTKit+β15DUALITYit+β16BETAit+β17MPit+β18MARKETit+∑IND（1）

1.被解释变量。被解释变量为商业信用融资（CREDIT），借鉴陆正飞和杨德明（2011）[1]，用CREDIT=（应付账款+应付票据+预收账款）/总资产表示。稳健性检验中，用应付账款/总资产（CREDIT1）代表商业信用融资。

2.解释变量。解释变量为控股股东股权质押，分别用虚拟变量（PLEDGE）和连续变量（PLEDGE_ratio）表示。（1）当控股股东在年末存在股权质押，则PLEDGE=1，否则，PLEDGE=0；（2）控股股东股权质押比例（PLEDGE_ratio）为控股股东质押的股数除以控股股东的持股数量。其中，控股股东股权质押比例（PLEDGE_ratio）作为稳健性测试的变量。

另外，两个调节变量为审计质量（BIG4、BIG10）以及内部控制质量（IC）。其中，审计质量用是否聘请国际“四大”（BIG4）或者国内“十大”（BIG10）来衡量；而内部控制质量高低基于迪博内部控制与风险管理数据库的内部控制指数计算得到。具体地，首先计算出年度行业内公司的内部控制指数中位数，若公司的内部控制指数大于中位数，则定义该公司的内部控制质量较高；反之，则定义该公司的内部控制质量较低。

3.控制变量。控制变量的具体定义如表1。

四、实证结果和分析

（一）描述性统计

从表2的描述性统计可以看出，商业信用融资（CREDIT）的平均值为0.176，中位数为0.145，标准差为0.128，表明不同公司获得的商业信用融资额存在较大的差异。这与陆正飞和杨德明（2011）[1]、郑军等（2013）[16]的统计结果相近。控股股东股权质押的虚拟变量（PLEDGE）均值为0.291，即存在控股股东股权质押的样本占总样本的29.1%，表明我国资本市场中普遍存在控股股东股权质押现象。控股股东股权质押的连续变量（PLEDGE_ratio）均值为0.180，最大值为1，即我国部分上市公司控股股东将其持有的股份全部质押。产权性质（STATE）均值为0.506，即总样本中国有企业占比为50.6%。

（二）单变量分析和相关性系数

进一步地，根据上市公司控股股东是否进行股权质押，将全样本划分为控股股东股权质押组和非控股股东股权质押组，对主要变量的均值和中位数差异进行了检验，从表3PanelA中可以看出，与非控股股东股权质押组相比，控股股东股权质押组中商业信用融资（CREDIT）显著更低，这初步验证了H1。后文将在控制公司特征、宏观经济等因素后，进一步考察控股股东股权质押和商业信用融资的关系。另外，表3的PanelA显示，在控股股东股权质押组中，国有企业比例更低、贷款比例更高、产品市场竞争更低、固定资产净值比例更低、资产负债率更高、总资产收益率更低、经营活动现金流更低、公司上市年数更长、第一大股东持股比例更低、第二大股东至第十大股东持股比例之和更低、管理层持股比例更高、两职合一的概率更高以及企业风险更高。表3的PanelB呈现了主要变量的Pearson相关性系数，CREDIT与PLEDGE的相关性系数为-0.051，在1%的水平上显著为负，这也初步验证了H1。

（三）回归结果和分析

1.控股股东股权质押与商业信用融资。

表4报告了假设1的回归结果。在列（1）、（2）和（3）中，控制了一系列变量后，PLEDGE的估计系数在1%、5%的水平上显著为负。回归结果表明，总体而言，与非控股股东股权质押的公司相比，控股股东股权质押的公司获得的商业信用融资更少，且在考虑了公司层面聚类、公司和年度双维聚类后，二者之间的负相关关系依然显著。结论支持了供应商能够识别客户的控股股东股权质押风险，并做出降低商业信用供给的决策，符合H1的预期。

2.内生性检验。本文可能存在一些不随时间改变的遗漏变量，这些遗漏变量可能同时影响控股股东股权质押和商业信用融资，从而对本文的估计结果产生影响。为此，采用固定效应模型（FE）进行估计，回归结果呈现于表5的列（1）中，解释变量PLEDGE的系数在5%的水平上依然显著为负。

本文的解释变量为虚拟变量，事实上控股股东股权质押的公司和非控股股东股权质押的公司在某些特征上存在重大差异，只是通过添加控制变量尚显不足。因此，采用倾向匹配得分法（PSM）的最近邻匹配法，为每一个控股股东股权质押样本匹配一个非控股股东股权质押样本（1∶1），参与匹配的变量包括：公司市场价值（Q）、总资产收益率（ROA）、资产负债率（LEV）、产权性质（STATE）、市场化进程（MARKET）、年度（YEAR）以及行业（IND）。首先计算出实验组和对照组的差异（ATTs），对应的T值为-4.39，在1%的水平上显著，即相对于非控股股东股权质押的样本，在控股股东股权质押的样本中，商业信用融资显著更低。进一步地，利用匹配后的样本对模型（1）重新进行回归，结果如表5的列（2）所示，解释变量PLEDGE的系数在5%的水平上依然显著为负。

本文可能还遗漏了其他一些不可观测的变量，这些变量同样会对估计结果产生影响。为此，采用工具变量法（IV）来缓解不可观测的遗漏变量造成的内生性问题。具体地，借鉴谢德仁等（2016）[5]，采用年度行业的控股股东股权质押的平均数（PLEDGE_M）作为工具变量（IV），且PLEDGE_M通过了弱工具变量检验。两阶段回归（2SLS）的结果呈现在表5中的列（3）和（4）中，主要研究结论保持一致。

为了缓解变量衡量偏误导致的内生性，用应付账款/总资产（CREDIT1）作为被解释变量，控股股东股权质押比例（PLEDGE_ratio）作为解释变量重新进行回归，结果如表5的列（5）所示，主要研究结论保持一致。

3.内部控制质量与审计质量的调节效应。

表6报告了假设2和假设3的检验结果。如列（1）和（2）所示，在“四大”审计的公司中，PLEDGE的估计系数不显著；而在非“四大”审计的公司中，PLEDGE的估计系数在1%的水平上显著为负，这支持了H2a。结果表明：在“四大”审计的公司中，控股股东股权质押并未对商业信用融资造成显著影响。原因是客户聘请“四大”进行审计，可以提高会计信息质量，缓解代理问题，并向供应商传递信号，减弱供应商对客户的控股股东股权质押风险的担忧。而“非四大”的监督作用弱于“四大”，供应商感知其面临的信息不对称更大，因此会对客户的控股股东股权质押风险作出反应，进而减少商业信用供给。同理，列（3）和（4）的检验结果支持了H2b。列（5）和列（6）是按照内部控制质量高低分组的检验结果。可以看出，在内部控制质量高的组中，控股股东股权质押与商业信用融资的关系不显著；而在内部控制质量低的组中，控股股东股权质押与商业信用融资显著负相关。这表明，内部控制质量高低会影响供应商对客户的控股股东股权质押风险的识别和反应。基于内部控制质量提高会计信息质量、降低代理成本的作用，供应商感知内部控制质量高的公司中控股股东股权质押带来的风险较低；而内部控制质量较低则给控股股东实施机会主义行为创造了条件，此时供应商感知其面临的信息不对称更大，为了回避风险，供应商更可能降低对客户的商业信用供给。五、研究结论与局限性

结合我国经济转型的特殊制度背景，聚焦我国资本市场广泛存在的控股股東股权质押现象，研究控股股东股权质押对商业信用融资的影响。实证研究发现：总体而言，相比于非控股股东股权质押的公司，控股股东股权质押公司获得的商业信用融资更低。这意味着供应商能够感知客户的控股股东股权质押风险，并做出减少商业信用供给的应对策略。进一步地考虑了内部控制质量、审计质量对控股股东股权质押和商业信用融资之间关系的调节作用。结果显示：（1）客户聘请“四大”或者“十大”可以提高会计信息质量、降低代理成本，从而缓解供应商对客户的股权质押风险的担忧，因此控股股东股权质押与商业信用融资之间的关系不显著；而在非“四大”和非“十大”审计的公司中，二者之间呈现显著负相

关关系。（2）当客户的内部控制质量较高时，客户的第二类代理问题得到缓解，因此控股股东股权质押与商业信用融资之间的关系不显著；反之，在内部控制质量较低的公司中，控股股东股权质押与商业信用融资之间的关系呈现显著负相关关系。

研究结论也存在一定的局限性，如文中用内部控制质量和外部审计质量来度量公司的内外部监督水平，分别检验控股股东股权质押对商业信用融资产生影响的作用机理，而没有将二者纳入一个分析框架中，且仅采用这两个指标衡量公司的内外部监督水平并不全面，后续可利用其它指标开展进一步研究。

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（责任编辑：漆玲琼）