日本应对高频交易的规制及启示

樊纪伟

(天津财经大学法学院，天津 300222)

前言

金融科技(fintech)正在给金融产品交易带来结构性改革。高频交易的出现恰恰是金融资本市场中信息科技技术与金融工具深度结合的反映。从20世纪90年代开始发展起来的高频交易一方面受益于计算机技术的突飞猛进，另一方面，高频交易的全自动化让交易柜台利润快速增长，也给高频交易技术发展带来经济激励。1但是，高频交易在资本市场被一些投机者频繁使用，带给金融市场一定程度的负面影响，如2010年5月6日美国证券市场的闪电崩盘；2016年10月7日发生的英镑闪崩事件；2014年6月Citadel公司因短时间大量下单后高速撤单的“幌骗(Spoofing)”行为被美国证监会处以80万美元罚款；2015年11月Michael Coscia因利用高频交易进行幌骗被美国伊利诺伊北区法院认定为操纵市场罪。

既然高频交易有这么多不良记录，为什么域外发达资本市场并没有对其采取一禁了之的政策呢？这就不得不讲到高频交易的正面价值。很多对高频交易的研究显示，高频交易能够提升证券市场质量，增加市场流动性，减少短期波动。2而且，在缩小买卖价差、提升市场深度、提高市场价格发现能力等方面，高频交易也被认为能够发挥有效功能。3对巨量信息进行有效处理并自动制定、发送订单，是高频交易的优势所在，集中体现了人工智能与金融活动的深度融合，在人类积极拥抱人工智能的时代背景下，传统金融业同样无法独守其身。正如硬币具有正反两面一样，高频交易的上述正面价值同样无法抹杀其负面弊病。因此，已经承认高频交易的域外发达资本市场均无一例外地对其采取了较为严格的监管。4

与欧美等国家相比，日本证券市场中的高频交易出现较晚，日本东京证券交易所于2010年1月在其Arrowhead交易系统中引入利用算法技术的高频交易。如图1所示，从2010年之后，利用Collocation系统5的交易订单在东京证券交易所所占比例逐年递增。到了2016年，利用Collocation进行的交易比例已占到东京证券交易所全部交易件数的40～50%，下单件数更是达到70%。6面对高频交易的发展，日本同样选择了一条强化监管的道路。2017年5月，日本国会通过修改后《金融商品交易法》，其中的一项重要变化内容就是新设对高频交易的规范。那么，高频交易在日本市场发展的现状如何？日本引入并强化高频交易监管规制的原因何在？日本版高频交易监管有哪些具体制度与规则？本文将围绕上述三个问题对日本高频交易规制展开梳理，并就我国高频交易规则的构建提出若干建议，以期为我国立法者设计完善的高频交易监管制度提供有益参照。

日本引入高频交易规制的背景

日本东京证券交易所在2010年1月采用Arrowhead证券交易系统，该系统具有订单响应时间短和信息发布速度快的优势，这为高频交易的实现提供了技术支持。同时，东京证券交易所还许可在临近交易所交易系统的地方设置服务器，提供Collocation服务，也进一步缩短了交易通讯的迟延时间。就像前言中所述，2016年利用Collocation系统的交易件数比率达到东京证券交易所交易量的一半左右，这表明利用算法程序自动、高速发送交易指令进行交易的高频交易数量正在增多。尽管利用算法的高频交易在日本证券市场中的发展已经成为不争的事实，但对于从事高频交易的投资者，证券公司几乎无法对其施加影响，交易所和监管机构也不能充分把握高频交易的整体情况。8

图1 利用Collocation的交易占东京证券交易所全部交易的比率件数

在这种背景下，2016年初日本金融厅开始从多方面对高频交易对市场的影响展开调研，并把讨论如何有效规制、监督高频交易提上日程。2016年4月日本金融大臣向日本金融审议会提出咨询，要求其对信息技术进步所带给市场和交易所的诸多问题进行探讨。9在接受咨询后，日本金融审议会即刻成立“市场工作组(Working group)”，开始围绕着国民安定资产的形成与以顾客为本位的业务营运、国民安定资产的形成中交易所交易基金(ETF)的应用、交易高速化、市场间竞争与场外交易、交易所业务范围等五方面问题展开讨论。“市场工作组”于2016年12月公布了“市场工作组报告——关于围绕国民安定资产形成构架及市场、交易所的制度完善”。10该报告第三章专章讨论了包括高频交易在内的高速化交易模式(图2显示了日本证券市场传统证券交易模式与高速化证券交易模式两种交易结构)，并就高频交易规制的构建提出了针对性意见。

根据日本金融审议会“市场工作组”公布的该份报告，投资者在利用算法交易进行的高频证券买卖时，由于使用投资者自有处理器，证券公司无法对该投资者买卖证券的订单进行有效的稽核。尽管交易所为了保障证券买卖公平、有序和保护投资者，有责任对证券公司所从事证券买卖的内容进行审查，但交易所却无职权跨过证券公司直接对投资者进行调查；另一方面，日本监管机构怀疑投资者存在不公正交易行为时，有权要求其提出报告，但除此之外，都无权直接强制投资者做出报告。可见，在2017年日本金融商品交易法修改，引入高频交易规制之前，无论证券公司、交易所还是日本的监管机构都对从事高频交易的投资者无法施加有效的影响，高频交易活动事实上处于法外监管的灰色地带。

图2 日本证券市场传统证券交易模式与高速化证券交易模式的交易结构

日本金融审议会“市场工作组”公布的该份报告对高频交易规制的完善提出了如下建议：对采用算法高速交易的投资者采取登记制，并备置确保交易系统适当管理、运营的风险管理措施，备置确保将算法交易情况通知监管机构的措施，建立高频交易记录制作、信息提供和报告的措施等；由交易所作为维护、运行交易系统的主体，应赋予其对从事算法高频交易行为的投资者进行调查的职权。12

在日本金融审议会“市场工作组”的讨论基础上，为积极应对信息技术进步对日本金融商品市场带来的环境变化，完善与高频交易相关的法律制度等，日本《金融商品交易法》于2017年5月被修订，其中新增加了高频交易规制。同年12月，日本金融厅通过并公布了有关金融商品交易法修改所涉政令、内阁府令的修正案，进一步完善高频交易规则，同时专门针对高频交易行为人的监管还制定、发布了监管指南。根据此次政令规定，日本有关高频交易的规制(包括修改后的金融商品交易法和政令、内阁府令)于2018年4月1日起开始实施。

日本高频交易规制的展开

2017年5月修改后的日本《金融商品交易法》构建了日本版的高频交易规制。日本版高频交易规制首先在立法上对高频交易概念进行了界定，明确了高频交易行为的外延，其次从强制登记制度、建立业务管理规则、强化对高频交易行为人监管等方面来加强对高频交易的规制，以期减少高频交易带来的负面影响。

一、日本《金融商品交易法》对高频交易行为的界定

修改后的日本《金融商品交易法》第2条第41款对“高频交易行为”进行了界定。根据该款规定，高频交易行为，是指从事下列行为(1)有价证券买卖或者市场衍生品买卖；(2)有价证券或者市场衍生品的买卖委托；(3)政令规定的不适用委托的涉及有价证券或者市场衍生品买卖的行为，当时的判断是基于电子信息处理系统自动进行，并且基于该判断为了买卖有价证券或市场衍生品的必要信息是利用信息通信技术向金融商品交易法及行政法规规定的主体传递，且该传递利用了能缩短通常所需时间而为内阁府令所规定的方法的交易行为(考虑其内容，无碍投资者保护而为政令规定的行为除外)。13

同时，日本《金融商品交易法》对“高频交易行为人”也给予了界定。根据该法第2条第42款规定，高频交易行为人是指基于《金融商品交易法》第66条之50的规定取得内阁总理大臣登记的主体。14

从日本《金融商品交易法》对“高频交易行为”和“高频交易行为人”的定义来看，立法者将高频交易视为了算法交易的一种类型。这与美国、欧盟等对高频交易的界定大致相同，但日本《金融商品交易法》仅仅将利用交易算法的高频交易作为规制对象，而没有囊括全部算法交易活动。同时，日本对高频交易行为要求了高速性特征，但并没有明确的高频交易认定的交易频度标准，可见，不论下单频率的高低，只要被认定为自动化且高频下单，都会被纳入到《金融商品交易法》规范的高频交易行为之中。

二、对高频交易行为人的强制登记制度

日本《金融商品交易法》第2条第42款对高频交易行为人的界定明确了高频交易行为人的强制登记制度，即高频交易行为人应当向内阁总理大臣履行登记手续。未经登记的高频交易行为人将面临3年以下有期徒刑或者300万日元以下罚金(法人未登记从事高频交易的，处以3亿日元以下罚金)的刑事责任处罚。15根据该法第66条之50的规定，金融商品交易业者以及获许可的交易所交易业者以外的主体从事高频交易行为时，应当获得内阁总理大臣的登记。这就将应履行登记义务的高频交易行为人限定为证券公司和交易所之外的投资者。就日本《金融商品交易法》修改时的市场状况看，满足“高频交易行为人”定义的市场主体大约有70家余公司，其中10家左右是证券公司，剩余的60余家投资公司应当按照修订后的《金融商品交易法》履行登记义务。16

为获得“高频交易行为人”登记，拟从事高频交易行为的主体必须向内阁总理大臣提交登记申请书及相应资料。17登记申请书中应当记载下列事项：商号、名称或者姓名；如为法人时，注册资本金或者出资的总额；如为法人时，董事、高管的姓名；主要营业场所或者事务所的名称及所在地；从事高频交易行为的营业所或者事务所的名称及所在地；从事其他业务时，该其他业务的种类；为外国法人且国内没有确定代表人的，国内代理人的姓名、商号或者名称；为外国法人的，在国内的主要营业所或者事务所的名称及所在地。申请登记时需要提交的相应资料包括：不存在拒绝登记事项的誓约书；根据内阁府令的规定记载高频交易行为业务内容及方法的书面资料；申请人为法人时，法人章程及法人登记事项证明；内阁府令规定的其他书面资料。

日本《金融商品交易法》第66之53规定了拒绝登记申请人登记申请的七种情形。根据该条规定，有下列情形之一的，应当拒绝申请人的登记申请：1.金融商品交易业登记吊销处分、违反金融商品交易法被处以罚金刑等未满5年的；2.从事的其他业务被认定违反公益的；3.不具备为保障高频交易业务适当开展的足够人员构成；4.被认定为不具备为保障高频交易业务适当开展的必要组织体制；5.符合下列情形之一的法人：(1)董事高管中有不适合成为金融商品交易业者董事高管的人，(2)资本金未满足基于保护公益或者投资者必须而适当的目的由政令规定的金额18，(3)申请人为外国法人的，其国内代表人或者国内代理人未确定的，(4)申请人为外国法人的，其主要营业所、事务所或者从事高频交易行为的营业所、事务所所在国的外国金融监管机构无法给予协助调查保证的；6.符合下列情形之一的自然人投资者，(1)不适合成为金融商品交易业者董事高管的人，(2)住所在国外的个人在国内无代理人的，(3)住所在国外的个人，其主要营业所、事务所或者从事高频交易行为的营业所、事务所所在国的外国金融监管机构无法给予协助调查保证的；7.个人净资产额未满足基于保护公益或者投资者必要且适当而由政令规定的金额。19

三、高频交易行为人的管理体制与业务运营规制

为保障交易系统有效管理运营、确保高频交易业务运营体制，对于高频交易行为人，日本《金融商品交易法》对高频交易行为人从业务管理体制和业务运营规制等方面作出了强制要求。

首先，日本《金融商品交易法》加强了对高频交易行为业务管理体制的要求。根据该法第66之55的规定，高频交易行为人为正确、适当开展高频交易业务，必须按照内阁府令的规定，完善业务管理体制。2017年12月公布的《关于金融商品交易法的内阁府令》第336条之55进一步明确了业务管理体制的具体内容，即：(1)备置为正确、适当开展高频交易业务的公司内部规则等、采取了为确保该内部规则得以遵守而对员工进行培训等措施；(2)采取了对与高频交易行为有关的电子信息处理系统等设备充分管理的措施。

其次，日本《金融商品交易法》禁止高频交易行为人将自己的名称出借于他人从事高频交易行为。20

第三，日本《金融商品交易法》完备了与高频交易业务运营有关的规制。根据日本《金融商品交易法》第66条之57的规定，高频交易人应当避免高频交易业务运营状况出现下列情况：(1)对于与高频交易行为有关的电子信息处理系统等设备，被认为存在着因电子信息处理系统异常行为等原因影响金融商品市场机能有效发挥的管理不到位情况；(2)高频交易业务运营状况存在由内阁府令规定的违反公益或者损害投资者利益的情况。

四、强化对高频交易行为人的监管

首先，日本《金融商品交易法》明确了高频交易行为人的账簿制作义务和提交事业报告书的义务。根据日本《金融商品交易法》第66条之58的规定，高频交易行为人应对按照内阁府令的规定制作、保存高频交易业务的账簿档案。根据日本《金融商品交易法》第66条之59的规定，高频交易行为人应于每个事业年度，按照内阁府令的规定制作事业报告书，并在每个事业年度后的三个月内向内阁总理大臣提交该事业报告书。

其次，日本《金融商品交易法》详细规定了监管机构对高频交易行为人能够采取的监管措施，包括业务改善命令、业务停止、吊销登记等处分，以及对高频交易行为人等行使强制提交报告、现场检查等监督权力。根据日本《金融商品交易法》第66条之62的规定，当高频交易行为人的业务运营或者财产状况出现为保护公益或者投资者的必要时，内阁总理大臣可以要求高频交易行为人采取必要措施变更业务方法或者改善财产状况。根据日本《金融商品交易法》第66条之63的规定，高频交易行为人有下列情形的，内阁总理大臣可以吊销其登记或者停止其全部或部分业务六个月：(1)具有第66条之53规定的情形(具体规定见本文“二、对高频交易行为人的强制登记制度”部分)；(2)通过不正当手段取得登记的；(3)高频交易业务或者其附属业务违反法令或者行政机构基于法令作出的处分的；21(4)业务或者财产状况存有支付不能风险的；(5)高频交易业务中存在不正当或者显著不适当的行为，且该状况特别严重的。根据日本《金融商品交易法》第66条之64的规定，高频交易行为人无正当理由，自能够从事高频交易业务之日起三个月内不开始业务，或者连续三个月以上停止其业务的，内阁总理大臣可以吊销其登记。关于监管机构能够行使的监督职权，根据日本《金融商品交易法》第66条之67的规定，在为保护公益或者投资者必要且适当时，内阁总理大臣可以命令高频交易行为人、与其进行交易的人或者接受该高频交易行为人业务委托的人就该高频交易行为人的业务或财产情况提交可作参考的报告或者资料，可以对高频交易行为人或接受该高频交易行为人业务委托的人的业务、财产状况或者账簿资料进行检查。

对我国构建高频交易规则的启示

一、我国高频交易发展现状

2013年发生的光大乌龙指事件使高频交易进入到我国公众视野。对我国投资者而言，高频交易虽然还较为陌生，但其已现实地出现在我国资本市场中，并对市场带来了一定冲击与影响，如2015年伊世顿国际贸易有限公司利用高频交易进行期货交易涉嫌操纵市场被调查。22在我国资本市场中，由于股票的买卖采取T+1的交易制度，不存在日内交易机会，再加上印花税与交易手续费等较高的交易成本，使得我国股票市场不被高频交易行为人看好。但是，在股指期货市场、交易型开放式指数基金(ETF)市场中的T+0交易方式为高频交易行为人提供了操作空间，高频交易已经成为这些市场中个别投资者套利的重要工具。

证监会曾在2015年10月发布《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》(以下简称《程序化交易意见稿》)，设想构筑对国内通过既定程序或特定软件自动生成或执行交易指令的交易活动的严格监管，就《程序化交易意见稿》内容看，监管者希望从申报核查管理、接入管理、收费管理、指令审核、监察执法等方面强化程序交易的监管。但是，《程序化交易意见稿》所规制的程序化交易并不能等同于高频交易，其外延比高频交易更为广泛。而且，按照《程序化交易意见稿》对程序化交易的规定，高频交易将被监管过死，可能会失去基本的操作空间。23

二、对我国高频交易规则的建议

高频交易是金融领域中人工智能渗入的重要表现，是信息技术发展和市场创新的结果。作为信息技术发展和市场创新的高频交易是一把“双刃剑”，具有显著的“两面性”，立法者、监管者不应无视其积极功能，而一概否决之。全面、整体认识高频交易，通过立法规制和监管限制、减少其负面影响，发挥其对市场的积极功能应成为我们的最佳选择方案。日本版的高频交易规制立法无疑为我国构建完善的高频交易规制提供了积极的借鉴意义。在构建我国高频交易规制时，应首先从立法上明确对高频交易行为概念的界定。《程序化交易意见稿》对程序化交易界定为“通过既定程序或特定软件，自动市场或执行交易指令的交易行为”，没有区分程序化交易与高频交易的区别，也没有区分进行程序化交易或高频交易的不同主体(如证券公司与投资公司)。借鉴日本《金融商品交易法》对高频交易行为的界定，可将投资公司与自然人投资者从事高频交易作为主要规制对象，证券公司利用高频交易进行自有资金投资的亦适用高频交易规则规制。

为了避免、减小高频交易的弊端，在对高频交易监管的价值趋向选择上，我国采取适度从严的监管态度应当是最佳选择。24在高频交易监管对象的选择上，可以从主体监管和行为监管两个方面强化对高频交易的监管，即对高频交易行为主体和高频交易行为同时监管。

加强对高频交易行为人的监管。一方面，对于从事高频交易的行为人采取严格登记制度；对开展高频交易的法人投资者强制建立最低实缴注册资本制度，对进行高频交易的自然人投资者明确其持有的金融资产数额，且明确其净资产不得为负，以防范高杠杆交易；明确规定高频交易行为人负有登记义务、风险内控体制构建义务、业务管理体制构建义务、高频交易账册制作义务以及高频交易业务报告义务等。另一方面，立法上应明确赋予监管机构行政监管职权，例如，为了保证高频交易行为不损害证券市场正常秩序和其他投资者利益，监管机构有权对高频交易行为人进行现场检查、有权要求高频交易行为人提供相关资料。

强化对违法、不当高频交易行为的监管。禁止未取得高频交易登记从事高频交易的行为；明确赋予监管机构对违法、不当进行高频交易行为，以及损害证券市场正常秩序和其他投资者利益的高频交易行为展开调查与处罚的权力。