发布云计算公告有助于提升市场价值吗？——来自42家上市公司的股票证据

叶春森，方淑玉

（1.安徽大学商学院，安徽合肥，230601；2.安徽大学物流与供应链研究中心，安徽合肥，230601）

一、引言

云计算作为一种新型IT服务模式，以“即付即用”的方式配置信息资源，能降低企业信息技术运营成本，提高IT管理的灵活性。云计算服务在促进信息网络技术产业变革的同时，也推动了技术与管理的深度融合［1］。

一部分学者认为，云计算服务的采纳和使用促进了企业不断更新战略技术、减少自身业务和信息技术运作的复杂性，能够为企业降低信息化成本，赢得竞争优势。然而，另一部分学者对云计算服务的有效性提出质疑，认为云计算是否有足够的竞争力替代传统的信息技术管理模式亟待进一步研究。目前关于云计算的研究大多集中在技术部署层面，对其市场价值和价值创造的影响因素研究较少，基于商业视角对上市公司云计算投资效果展开研究尚属于新兴主题。

鉴于此，笔者利用上市公司发布云计算公告前后股票收益变化数据，探索云计算投资效果及其市场价值创造的影响因素。从资源扩展的角度，假设竞争优势来源于资产规模、行业属性和创新能力三个方面，采用事件分析法，对上市公司采用云计算服务所获得的市场绩效进行实证分析。

二、相关基础理论与模型构建

（一）云计算商业价值研究述评

随着云计算及配套服务资源的发展，学术界对云计算商业价值的研究逐渐从抽象的技术创新概念转向市场价值挖掘。国外学者Venters和Whitely［2］对于云计算的动态配置和资源弹性特征进行研究，提出云计算具有规模经济优势，可降低用户的使用成本。Sultan［3］指出云计算的多样化服务可以为企业提供稳定的市场环境，促使企业保持源源不断的创新动力进行业务拓展。Khajeh-Hos-seini［4］研究发现企业管理者关注云计算的资源多样性、差异化和弹性成本等价值形式。国内学者熊筱熙、赵欣艳［5］从马克约翰逊经典商业模式框架中，对云计算服务的客户价值主张、产品服务、产业价值链和盈利模式四个方面对云计算商业模式框架进行了论述。

综上，商业视角下的云计算市场价值评估研究仍然属于新兴领域。因此，本文以上市公司发布云计算公告为研究事件，探讨云计算技术的投资绩效及其影响因素，以指导企业云计算价值创造的决策活动。

（二）理论模型构建

资源观视角下，云计算技术具有虚拟化、平台化和共享化的特征，为企业的跨组织协作与沟通提供统一平台，在动态的战略环境中促进企业能力发展。上市公司发布云计算对云计算的投资公告可能会增加投资者的信心，也有助于企业利用云计算技术降低IT成本、提高业务能力，通过加强合作能力和外部资源整合能力获得投资效益。于是，提出假设1

H1：上市公司发布云计算公告对其市场价值产生积极影响。

行业属性代表了企业主要活动所在市场环境，不同行业中信息技术的价值与地位也不尽相同。以往研究表明［6］云计算技术在信息密集型的产业能大幅度降低成本并提高信息质量，云计算服务模式要求企业改进现有IT知识，有效提升内部IT管理能力，推动云计算市场价值创造。因此，提出假设2

H2：信息技术行业的上市公司发布云计算公告会收到更显著的市场价值。

资产规模是考核企业能力的重要指标，大型企业拥有先进的技术、完备的设施、充足的资源促进企业灵活进行战略调整，降低信息化成本，提高竞争力，其完善的的IT基础架构，加强了云计算服务的可行性和可承受性。据此，提出假设3

H3：资产规模大的上市公司发布云计算公告获得的市场价值更大。

创新理论认为，激进式信息技术创新可以为投资者创造更多的收益，创新能力的成长有利于企业占取有利的市场地位，为组织结构重组和业务流程改进获得资源。云计算公告中创新性体现企业竞争优势，创新型信息技术投资企业比一般类型企业更容易占据市场地位，获得更多资源和经验，也因此获得更多的市场回报。于是提出假设4

H4：创新能力强的上市公司发布云计算公告的市场价值表现更显著。

基于上述假设，得到本研究的理论模型，见图1。

图1 市场对云计算公告反应理论模型框架

三、研究方法设计

（一）事件分析法相关研究

事件分析法最早运用于金融领域，借助金融市场数据分析特定事件对公司价值的影响目前被广泛运用到企业兼并收购、增发新股、可转换债券发行所引起的市场绩效变化［7］。国外学者基于事件分析法，采用不同样本和区间测量方式对累积异常收益进行实证研究。Jensen和Ruback［8］分析了13篇并购和收购的文献，发现并购成功给对方股东带来约20%超额收益，成功的收购将给对方股东带来20%～30%超额回报，公司自身股东获得极少超额收益，甚至为负值。国内学者刘成彦、王其文［9］研究我国A股市场可转换债券的市场反应和成因，结果表明发行可转换债券公告具有显著的正价格效应。

本文对上市公司发布云计算公告这一事件引起股票市场变动实际情况收集数据，评估上市公司投资云计算服务的市场价值。

（二）云计算公告事件分析法

选取上市公司发布云计算公告当天、前一天、后一天为事件窗口，记为（-1，1）。公告发布当天记为0，若未发生在股票交易日当天，则顺延至下一天，设置这种较短的事件窗口，降低了时间长度带来的混淆效应。估计窗口设置为事件窗口的前300天，事后窗口选取公告发布后7个交易日，完整云计算公告事件分析窗口具体见图2。

图2 云计算公告事件分析窗口

由于上市公司股票正常收益率是不可观测的，需要通过估计窗口内的实际收益率来预测事件窗口的正常收益率。市场模型是给予市场收益率对个股收益率的一个预测，选取市场模型估计正常收益率有效减少实际收益率中可能出现的自相关和时间序列自相关。结合本研究的需要，实际收益率减去市场模型估计的正常的序列更具有独立性，选取沪深300指数作为确定个股正常收益率的市场模型。模型表示为：

Rp,t是上市公司股票代码p在日期t的实际收益率，Rm,t沪深300指数在日期t的平均收益率，εp,t是误差项。α,β是利用最小二乘法对估计窗口内数据计算出来的两个参数。

利用式（1）计算出α,β，代入式（2）得到样本公司个股在事件窗口内的预期收益率E[ ]Rp,t。式（3）异常收益率ARp,t，指第p个样本上市公司股票在一般市场变动下的预期收益和实际收益之间的差值。

式（4）中，S2s估计模型的误差方差，-Rm是估计窗口内沪深300市场指数的平均收益率，Rm,t是估计窗口内日期t对应的沪深300指数当天收益。

式（5）、（6）在指定事件窗口（-1，1）期间计算样本企业个股p累积异常收益率CARp,i和累积异常收益率的方差var(CARp,i)

通过式（5）、（6），我们可以得到所有样本企业的平均累计异常收益率ACAR和平均累积异常收益率的方差var（ACAR），公式表示为（6）、（7）。其中，N为正式发布云计算公告的上市公司数量。

通常有两种方法检验平均累积异常收益率，包括参数的t检验和非参数的秩检验。选择构建t统计量，使用参数检验的t检验对云计算投资公告事后窗口进行检验。构造统计量如下：

（三）样本和数据的选择

选取2013～2017年沪深300指数中正式发布云计算公告的上市公司作为样本。沪深300指数是由沪深两大证券交易所共同发布，权威反应总体股票市场走势的数据，是投资业界的主要评估标杆。云计算公告信息来自新浪财经和东方财富网等数据中心板块，通过“公司名称+公告”条件检索2013～2017年沪深300指数中上市公司公开发布对云计算投资的相关公告，详细阅读排除干扰信息，去除因分红派息、并购重组等可能引起股价波动的样本。最终，确定2013～2017年期间共有42家上市公司发布云计算公告。确定样本企业数量和具体信息之后，企业每日开盘收盘价格以及沪深300指数对应数据平均值来源于大智慧、同花顺、国泰安等软件，收益率均使用上市公司股票当日涨跌幅。

从图3上市公司发布云计算公告的样本数据来看，2013年云计算概念处于潜伏期，我国上市公司很少有相应云计算公告的发布。随着各界对云计算技术关注度的增加，2014年开始发布云计算公告的上市公司数量开始呈现递增趋势，2015年鼎盛时期，有29家正式发布对云计算服务的投资公告，2016年开始速度缓慢趋向稳定。

图3 发布云计算公告的上市公司数量

四、实证结果与分析

（一）事件窗口累积异常收益率分析

基于上述分析，假设上市公司发布云计算公告的市场价值表现为事件窗口的累积异常收益率CAR。如果上市公司发布云计算公告对其股票收益率不产生显著的影响，在事件窗口和事后窗口的检验期间，CAR应该在0的上下波动；相反，如果上市公司发布云计算公告后，事件分析窗口股票累计异常收益率发生较大的变化，则证明上市公司发布云计算公告对其市场价值产生影响。

图4 上市公司发布云计算公告事件窗口CAR变化图

图4描述了样本企业事件窗口累积异常收益率CAR的变化情况，结果显示共有20家企业的事件窗口CAR值为正，达到研究样本的47.6%，其中14.29%的公司偏离显著。有6家上市公司在发布云计算公告后，事件窗口股票异常收益变动10%以上，其中，2家CAR超过20%最后，对有效样本进行假设检验，结果显示事件窗口三天累积异常收益率的样本均值是0.0235663，标准差是0.0143415，方差的标准误0.0929437。可以看出，在95%的置信区间下是［-0.005397，0.0525296］，样本的t值为0，自由度为41，P值等于1，远大于0.05，拒绝了企业云计算公告对企业的股票收益率无关联的假设，故假设H1成立。上市公司发布云计算公告对市场价值有正常影响。

（二）事后窗口平均累积异常收益率分析

假设上市公司发布云计算公告不会对市场价值产生影响，在事件发生的当天及其附近的事件窗口内，它的平均累积异常收益ACAR也维持在零的周围进行波动，整段时期内ACAR会基本保持不变。然而，当云计算公告发布对企业市场价值产生作用，在事件发生后，它的事件窗口和事后检验窗口期间内对应的ACAR也会在零线附近产生较大幅度的偏移。

表1对42个样本企业划分事后各个窗口的检验期长度，统计7个检验期对各个事件窗口内股票价格异常收益的平均值以及相对应的t统计量，并且对检验期间最大值最小值以及检验期内平均异常收益大于0和小于0的样本上市公司数量。从表1统计样本企业的云计算投资公告发布之后ACAR在第5个检验期之前都是大于0的，且在事件发生的前4个检验期ACAR变化都比较大，上市公司发布云计算公告后，其股票价格在短时间内发生了正向的显著变化。随着时间的推移，在之后的三个检验期会在零的上下波动，表明云计算公告对公司市场价值的影响逐渐减少。并且，以自由度为41，显著性水平为5%，t检验判断云计算公告对样本公司股价的平均累积异常收益率的具体影响效果也显示，发布云计算公告对上市公司股票有正的影响，传递给市场是正面的消息。

表1 发布云计算公告发布后平均累积异常收益变化

综合对云计算公告事件窗口CAR和事后检验期窗口ACAR的分析，运用事件分析法，划分事件窗，对异常收益、累积异常收益、平均累积异常收益的变动情况构造统计量，进行假设检验。检验结果支持假设H1，上市公司发布云计算公告对市场价值有短时间正向影响。

（三）上市公司联合投资和单独投资差异化分析

上市公司的云计算公告所涉及对象进行分类，得到只有一家创投机构的投资成为单独投资，其余均为联合投资。

观察2013～2017年正式发布云计算投资公告的42家上市CAR统计结果（见表2），其中联合投资企业25家，单独投资企业17家。其中，联合投资企业数量占研究样本总数的60%。单独投资企业CAR的平均值为3.9%，最大累积异常收益率达到31%，且这种投资方式给10家发布云计算公告带来正的累计异常收益CAR，上市公司取得的市值明显增加。从样本公司数量来看，联合投资的企业数量大于单独投资企业数量。但是从事件窗口累积异常收益率来看，单独投资对企业发布云计算投资所获得的市场价值影响效果更显著。

表2 联合投资和单独投资CAR情况统计结果

五、市场绩效的进一步讨论

（一）市场绩效的多元回归模型

为进一步解释上述绩效差异，利用回归模型来检验行业类型、公司规模、创新能力对上市公司发布云计算公告期间异常收益的影响。相关变量描述如下：

累积异常收益率CARp，指上市公司p云计算公告发布前一天、当天和发布后一天的异常收益和。

行业属性Type，考察公司p的行业类型在云计算公告异常收益影响。按照证监会行业分类标准对研究样本进行分类，假设企业属于信息技术企业，则Type编码为1，否则为0.

资产规模Size，考察上市公司企业规模在云计算公告发布期间对股价变动影响。本文选用企业云计算公告发布上一年年末总资产来衡量企业规模。

创新能力Innovation，考察企业创新能力在云计算公告发布期间对企业产生市场价值影响。选用企业正式申请的专利数量判断是否属于创新型公司。如果企业属于创新型公司，则Innovation编码为1，否则为0。

多元回归方程为：

在对样本数据进行分析之前，需要对公司规模Size进行Min-Max数据标准化处理，使数据落在［0，1］区间内。数据标准化处理公式为

表3列出相关变量的描述性统计数据。运用stata软件对资产规模、行业属性和创新能力数据分别和事件窗口三天累积异常收益率因变量之间进行相关性分析，表4结果表明多元回归模型相关因变量之间的相关性较为显著，符合模型变量相关性要求。

表3 变量描述性统计结果

表4 变量之间相关性分析结果

从表5的多元回归分析结果可以看到，上市公司竞争优势来源的三个变量放入方程进行回归时，资产规模、行业属性和创新能力在方程中系数是比较显著的。模型显示，在2013～2017年中国正式发布云计算公告的上市公司，企业规模、企业的创新能力对股价有正的显著影响，对企业市场价值表现产生积极的即时反应。样本企业信息技术类型与股价累计异常收益率之间系数为-0.009，显著性水平为0.42，表明上市公司所属行业类型对市场价值的影响不显著，本研究提出的假设H2未通过，即研究所选样本企业行业是否属于信息技术类型未能对发布云计算公告带来的股票涨跌幅产生显著影响。

表5 多元回归分析结果

（二）多重共线性检测

应当注意的是，回归方程当中可能会存在异方差的现象，因此我们选用stata软件对变量的方差协方差进行矩阵分析、对变量系数进行假设检验，并对企业类型、公司规模和创新能力进行多重共线性分析。

基于三个参与回归的自变量系数以及常数项的方差协方差矩阵分析结果（见表6），三个变量的方差和协方差矩阵都不是很大。国际标准表明，当VIF的值大于10的时候，模型存在严重的多重共线性；介于5到10中间，模型存在多重共线性；小于3表明能给接受回归模型的多重共线性。通过对方差扩大因子VIF大小对多元回归模型的多重共线性检验（见表7），本研究所构造的多元回归方程的VIF值均小于5，表明企业类型、规模大小和创新能力之间不存在严重的多重共线性。

表6 变量的方差协方差矩阵的分析结果

表7 多重共线性诊断结果

（三）管理启示

云计算的价值创造机制是一个重要的科学问题［10］。基于事件分析法探讨云计算的价值表现，为破解云计算的价值系统提供新的视角。研究发现，企业资产规模和创新能力对云计算技术投资绩效产生不同程度的正向影响，行业属性对云计算技术投资的市场价值影响较小，云计算不仅仅是信息技术领域的创新，而是整个商业环境的变革。

分析结果表明，市场对企业云计算投资的计划行为有积极反应，上市公司发布云计算公告对市场有显著的积极影响。随着云计算的发展逐渐从技术向价值创造的过程过渡，企业云 计算投资产生的市场价值认可度也在逐渐增加。对具有大规模、创新强的企业，在云计算投资公告发布后对上市公司股票收益率产生更加显著的即时效应。大型企业占取市场有利位置，企业自身运营效率高，拥有充足的人力物力促进企业技术创新。除此之外，发展过程中积累的信息技术应用与管理经验对于组织信息技术能力创新至关重要。企业通过内部IT能力，有效识别评估云计算服务带来的机遇，充分发挥战略潜力，提升市场绩效。

从广义资源观来看，研究结果加强了我们对信息技术创新与业务运营之间紧密关联的认识。本文提出的云计算市场价值概念化框架有助于企业管理者对云计算服务资源配置能力提升，对提高组织信息管理效率和商业价值创造具有重要意义。

六、总结

在互联网时代，云计算是各界关注的焦点。从云计算商业价值和事件分析法的应用研究理论入手，通过计量上市公司发布云计算公告前后股票收益变化，评估云计算技术投资的商业价值。

研究结果表明云计算公告发布后对上市公司商业价值产生短时间的正向影响，行业属性对云计算公告异常收益影响不显著，企业资产规模、创新能力对股票收益率影响比较显著。这些结论为进一步挖掘云计算的商业价值提供相关决策参考。